三心已经指出了两点： operating expense guided up 和USDC circulation growth concern.
早上简单总结了一下财报下午才有时间静下心来认真看了一下，说一下我的看法：
1. 为什么利润营收双超预期还跌？
- 总收入＋准备金收益：740M vs 预期 700M
- Adj EPS： $0.36 vs 预期＄0.22
- USDC 平均流通量：+97% YoY
但市场为何不买账？因为指引不好。
市场担心的不是现在，而是担心未来利润率被缩减。
公司将2025年调整后运营费用指引从 4.75-4.90亿上调至 4.95-5.10亿
2.Circle 到底在赚什么钱？就是一个极其简单的浮存金生意，靠别人的钱赚钱。Circle 的收入结构非常简单，
- 96% 来自USDC准备金的利息收益
- 4%来自其他业务，订阅、服务等
- 模型就是，USDC浮存金×利率=毛利。
所以它对利率变化超级敏感，市场利率往上走，不用多操作就能轻松赚钱，但是只要利率往下调，它马上就会面临收益压力。
3. Circle 的毛利都去哪里了？
Circle 其实只拿走利息的4成，60%作为成本/分成分给了其他合作伙伴，比如 Coinbase。
这个 40%的take rate，是观察它的议价能力和盈利质量的核心，但是这个季度这个指标一样下降了
2.7%.
4. 净利润如何？
这季度的净利润有 214M，看起来不错，但这里面包含了61M 的美国税收优惠和 48M 的可转债公允价值变动收益。
扣除掉这109M，去水分的净利润大概只有100M左右。
但不能否认，确实在真的赚钱，只是算估值的时候要注意.
5.未来该怎么摆脱利率依赖？
Circle 自身很清楚对利率太敏感，所以有在加速搞新业务，
- Arc公链
- CPN 支付网络
- USYC 代币化货币基金
这三块是 Circle 从发行商转向金融基础设施的关键。
6. 风险
消极一面，若联储未来降息 100-150bp，Circle
的利息收益率可能降至3.0%左右，收入会下滑约30%. 同时USDC circulation growth减速对营利增长也不是好消息.
7. 看完上面的数据和分析，其实＄CRCL就是一场关于增长能否跑赢利率下行的赛跑。在10+ P/S 和百倍P/E 的估值下，市场已经 price in 了高增长、高利率、强监管三个故事。一旦高利率故事松动，就需要高增长和新业务来加倍弥补.
说了这么多利空为什么仍然长期看好：
第一，CRCL代表的是"加密金融的核心环节"。
它是USDC稳定币的发行方，
这不是投机概念，而是加密体系的美元底盘。
比起炒币，它更像传统金融里的"结算网络"。
它跌，不代表加密市场崩，
反而说明市场在重新定价真实的金融价值。
第二，监管环境在明朗化。
过去市场对"美国监管态度”一直不确定，但现在框架基本定型，Circle这类合规公司反而是受益者。
短期调整，是资金在消化不确定性；
一旦方向明确，资金会先回流到最安全的玩家手里。
而Circle恰好是那种被官方认可的"白名单公司"。
而稳定币，正是承接流动性回归的第一站。
所以当Circle 调整完、市场重新回稳时，这条赛道可能是新一轮加密周期的起点。
我的结论很简单：
CRCL的下跌，不是利空，
而是"加密行业从泡沫走向结构化”的过程。
价格往下走，是在挤估值；
但行业逻辑往上走，是在立底盘。
短线看情绪，中线看逻辑，长期看结构。
现在的CRCL，还没出局，反而刚进入价值区间。可是真正的拐点，往往藏在最没人信的时候. 我个人还是长期看好这家公司的。
鉴于两天后还有一批股票解禁仍有下跌风险，建议不要轻易jump in， 继续观察并等待Tether融资和上市的催化剂.
