Meta Platforms, Inc. (META) (META:CA)在发布 2025 年第三季度财报后，其基本面与股价走势出现了明显脱节。
第三季度财报发布前，分析师对该股持看涨态度，核心依据是其良好的业务布局，这主要得益于该季度人工智能基础设施的强劲落地。
随着首席财务官对年末业绩的可见度提升，资本支出（CapEx）可能会达到预期区间的中点。
事实证明分析师的判断是正确的，然而，近期其价格一路下跌。
分析师认为这一跌幅属于过度反应。市场似乎过分关注基础设施支出增加和股票回购节奏放缓，却忽视了该公司今年强劲增长的经营现金流。
第三季度营收同比增长 26%，达到 512.4 亿美元，第四季度营收指引为 560 亿至 590 亿美元。
此外，广告关键绩效指标（KPI）持续改善，广告曝光量增长 14%，单条广告价格上涨 10%，广告业务整体增长 26%。估值方面，Meta 目前是大型科技巨头（hyperscaler）中估值最低的公司，前瞻市盈率仅为 25.6 倍。
分析师坚决认为，关于这些算力最终用途的质疑并不成立。
Meta 的算力需求主要用于 Llama 大模型训练、旗下应用生态系统（Family of Apps）的运营，以及向核心用户提供内容和广告服务。
只要广告业务保持 20% 以上的增长，分析师认为其资本支出的投入就是合理的。此外，该公司上一季度通过第三方算力合同新增 400 亿美元收入，这表明即便存在算力冗余，凭借强劲的市场需求也能实现对外销售。
总体而言，分析师仍对 Meta 持看涨态度。与多数大型科技巨头一样，Meta 的资本支出扩张主要依靠内部资金支持，核心来源为经营现金流和现金储备。
最新提交的 10-Q 报表显示，过去三个季度该公司经营现金流达到 796 亿美元，同比增长 26%。
同期内，其物业和设备采购支出（即资本支出）为 483 亿美元，也就是说资本支出占经营现金流的比例约为 61%。相比之下，微软上一季度的资本支出占经营现金流比例约为 43%，谷歌（Alphabet）过去三个季度的这一比例为 44%。
分析师认为，市场恐慌的核心原因在于 Meta 已将大量经营现金流投入资本支出，且这一比例明年可能进一步上升。在上次财报电话会议中，该公司将 2025 年资本支出指引从之前的 660 亿至 720 亿美元上调至 700 亿至 720 亿美元。
此外，管理层预计 2026 年资本支出的绝对额增长将显著高于 2025 年。首席财务官苏珊.李（Susan Li）在会议中表示：
“因此，我们目前的预期是，2026 年资本支出的绝对额增长将显著超过 2025 年。我们还预计 2026 年总支出的同比增长率将大幅高于 2025 年，增长主要来自基础设施成本，包括新增云服务支出和折旧费用。”
分析师认为这一表述引发了部分投资者的担忧，进而导致财报发布后的抛售潮。具体原因如下：
从回购来看，过去三个季度 Meta 累计回购 263.2 亿美元，剩余回购授权额度为 250.3 亿美元。
但问题在于，该公司上一季度放缓了回购节奏。数据显示，7 月至 9 月期间回购的股票数量持续减少，9 月更是未进行任何回购。
这可能是一个早期信号 —— 公司明年可能暂停回购，将资金转向资本支出。分析师认为这是财报后恐慌性抛售的主要原因。
至于因美国新《企业替代性最低税》（OBBB 法案部分内容）要求，对美国递延所得税资产确认估值备抵而产生的 159.3 亿美元一次性非现金所得税支出，分析师并不担心。
这一支出导致 Meta 第三季度有效税率飙升至 87%，进而造成公认会计原则（GAAP）下稀释后每股收益仅 1.05 美元，远低于市场普遍预期的 6.67 美元。但若剔除这一一次性支出，调整后每股收益达到 7.25 美元，大幅超出华尔街预期。鉴于这是一次性事件，分析师认为对此完全无需担忧。
流动性方面，截至上一季度末，Meta 的现金及有价证券余额为 444.5 亿美元。此外，财报发布后，该公司宣布了史上最大规模的债券发行计划：通过多批次发行方式募集最多 300 亿美元，债券期限涵盖 5 年至 40 年。同时，10-Q 报表显示上一季度第三方云服务合作取得重大进展：
“2025 年 10 月，我们签订了多项多年期第三方云服务容量协议，总金额约为 400 亿美元。”
尽管公司未披露这 400 亿美元合作的具体合作方，但如果 Hyperion 数据中心是促成该笔交易的关键因素，分析师并不会感到意外。
看空 Meta 的投资者反复提及的一个理由是该公司没有云业务。虽然这一说法属实，但 Meta 拥有强大的广告业务，而要支撑广告业务的运营，就必须具备充足的算力。因此在分析师看来，“其建设的算力并非自用” 这一观点，并不能构成看空 Meta 的有效依据。
Meta 的算力主要用于旗下应用生态系统，尤其是内容推荐和广告展示功能。如下数据所示，广告收入增长势头持续强劲，且自年初以来增速不断加快。
总体而言，广告曝光量同比增长 14%，单条广告均价同比上涨 10%，表现亮眼。需要注意的是，即便今年美国失业率上升，广告定价依然保持了强劲增长。
营收方面，2025 年第三季度营收达到 512.4 亿美元，同比增长 26%。管理层预计第四季度营收为 560 亿至 590 亿美元。华尔街预测，未来两个季度 Meta 仍将保持 20% 以上的同比增长，之后增速可能放缓。
分析师认为增长放缓可能与美国宏观经济环境恶化有关，尤其是 10 月美国裁员人数达到 20 多年来的最高水平。这将是需要重点关注的风险因素，后面将详细讨论相关风险。
资本支出投资回报率（ROI）下滑风险：若 2026 年营收增长无法跟上支出 / 资本支出的增长步伐，可能导致利润率和自由现金流（FCF）受压。
债券发行的双面影响：300 亿美元债券发行虽能为数据中心建设提供资金支持，但债券利息支出会增加，进而稀释利润率。
资本支出与经营现金流比率变化：Meta 目前的这一比率在大型科技巨头中最高，若资本支出继续增加而经营现金流未同步增长，可能面临更大的股价下行压力。
第三季度财报后的抛售潮使得 Meta 成为目前前瞻市盈率最低的大型科技巨头。
对比亚马逊等拥有云业务的大型科技巨头，华尔街对这些公司的增长预期低于 Meta，但它们的前瞻市盈率却显著高于 25.6 倍。
总体而言，分析师认为随着第四季度恐慌性抛售触底，Meta 的估值将得到重新调整。
由于 Meta 的贝塔系数（beta）为 1.26，叠加迈克尔.伯里（Michael Burry）做空帕兰提尔（Palantir）和英伟达（Nvidia）引发的市场恐慌，以及 OpenAI 首席财务官近期关于 “通过创新方式为数据中心基础设施建设融资” 的言论，其的抛售潮被进一步放大。
分析师认为 Meta 目前处于超卖状态，估值具备吸引力，且未来有望保持两位数的强劲增长。尽管公司明年将扩大资本支出，但从长期来看，旗下应用业务的回报将超过这些投资成本。
