再谈金银（下）：实物黄金 vs. 黄金ETF vs. 金矿股票
经常听到人们问起这类问题：它们到底有什么不同？哪个更“好”？其实谈不上哪个更好，关键看你的投资目的。如果三者都与你的投资目的不契合，那就去投资别的金融产品。
金矿股票与前两者有本质不同，我们先说它：
** 金矿股票 **
我们购买金矿股，实际上是投资一家矿业公司，这跟我们投资埃克森石油公司、福特汽车公司、辉瑞医药公司，乃至特斯拉、英伟达没有本质区别，我们获得的是股权（equity），跟黄金本身没关系。
由于黄金及其价格涨落的特殊性，金矿股的价格相对于黄金价格具有杠杆效应。在不进一步扩大再生产的情况下，矿业公司的成本结构大体固定，包括采矿成本、人力成本等。假设黄金价格从每盎司2000美元上涨到4000美元，在理想情况下矿企的利润增幅可能远大于黄金价格的涨幅。因此在黄金牛市中，金矿股往往上涨幅度显著超过黄金本身。
然而，金矿股、银矿股却又具有许多与金银价格无关的风险。首先是企业经营风险，例如成本失控、管理层决策失误等。举个例子，过去开采成本高于每盎司4000美元的矿场是不值得开采的。现在的金价到了5000，公司决策层认为两年后可以涨到7000，于是全力扩大再生产，把每盎司6500以下的矿场全部纳入未来产能。两年后，在投入大量人力和设备投资后，产能上去了，假如金价依然是每盎司5000未变。可以想见，这种情况下公司股价将受重创。
其次是政治与地缘风险，因为很多金银矿位于政治环境不稳定的国家，例如非洲或南美。经常是新一届政府上台，“历史文件”就不算数了，要提高税收、要“合资”、甚至要收归国有。在人家地盘上，能怎么办？因此即使黄、银价上涨，某些矿企的利润也未必同步上升。
另一个风险是股市系统性风险。金矿股毕竟是股票资产，当股市出现调整、整体下跌时，它们往往会与股指一起下跌，而不像黄金那样具有避险属性。所以，金矿股一般不具有对冲功能。
鉴于以上原因，金矿、银矿股票的价格波动比同期对应的金属要大很多。下图显示最近6个月金矿ETF（GDX）与黄金ETF（IAU）的比较。GDX是几十个比较好的大型金矿一篮子ETF，比金矿个股要稳定得多，但其的波动依然远超IAU（它的波动与实体黄金一致）
** 黄金ETF究竟是什么 **
在现代资本市场中，黄金 ETF是处于分类边界上的一种金融产品。它不像黄金那样是商品（commodity），也不是公司的股权（equity），而是一种证券化的信托份额。我们买到的不是黄金本身，也不是某个企业的“一小块”，而是一个“黄金信托”的受益权。黄金ETF在交易时像股票或股票ETF一样买卖，却没有股票那套经营和分红的内涵。
如果我们仔细观察黄金ETF（如GLD或IAU）与同期实物黄金的价格变化（或白银ETF（如SLV或SIVR）与实物白银价格相比），我们会发现在某个时刻或某一天他们可能不完全一致，但ETF的价格的确是锚定在实物金属价格上下的。
这事儿是这么运作的：在普通投资者和金银之间，有一个角色叫AP（Authorized Participant），AP 是被 ETF 基金公司授权的金融机构，通常是大投行或券商（比如高盛、摩根士丹利等）。AP 使得黄金 ETF 成为可交易的黄金凭证。当 ETF 价格高于其手中对应的黄金净值时，AP 会交割黄金、换 ETF、在市场上卖出，压低溢价；反过来，当 ETF 折价时，他们买 ETF、赎回黄金。整个体系始终围绕实物黄金的价格在运行。
尽管在二级市场上，散户投资者不直接买卖实体黄金，但它是用证券形式，把黄金这种非生产性资产，嵌入股票市场交易体系之中。黄金ETF在个人投资组合中可以起到实体黄金一样的作用，比如对抗通胀、股市下行、经济萎缩等金融风险。
** 谁持有“真黄金”，谁持有“纸黄金” **
有些看官把黄金ETF戏称为“纸黄金”，其实连张纸都没有，完全是屏幕上的数字，不比握着金灿灿、沉甸甸的金币或金条的满足感哈。然而，这世上有更愿意拿纸黄金的人。请看下表 —
国家的中央银行若持有黄金，几乎100%以实物为核心。原因很简单：央行持有黄金的目的不是交易，而是作为主权资产来为信用背书、应对极端风险。央行的黄金储备要求“无对手方风险（no counterparty risk）”，也就是不被任何他方的金融体系所影响。ETF本质上是金融合约，它有托管人、清算体系、司法管辖等，所以它不可以作为主权资产。
而投资基金，尤其是对冲基金（Hedge Funds），情况正好相反。它们投资黄金的绝大部分通过ETF或其他衍生品完成，真正配置实物黄金的比例非常低。对冲基金追求的是流动性和交易便利，不需要看得见摸得着的资产。ETF可以随时进出、用于套利和对冲，这正是对冲基金所需要的。实物黄金对它们反倒不好用。
机构型投资者（如大学捐赠基金、养老基金、主权基金等），也偏向于黄金ETF，因为它们需要投资运作、定期再平衡、估值透明、审计方便等。保险公司和主权基金，有时少量配置实物黄金，通常也是通过第三方托管。总而言之，这些机构的黄金投资是以ETF为主的。
中文说的资本市场的“大户”，英文叫HNWIs（high-net-worth individuals, 高净值个体），也就是知产至少几百万以上的大户，这部分人很分化，“金融型”的大户黄金ETF可占到80%；而偏“保值型”大户，持有的实物黄金可高达80%。
至于普通散户，尽管有个体差异，但只要持有黄金的，一般“纸黄金”比例明显更高。在美国，散户投资黄金时，>80%是通过黄金ETF完成的，少量实物黄金更多是以金币、金条或首饰形式持有。原因并不是散户不喜欢实物，而是因为存实物黄金不带来经济效益、保存和变现都麻烦，而ETF一键买卖、投资门槛极低。只有那些法币信用反复受冲击的社会（例如土耳其），散户投资者才会特别青睐实物黄金。
** 美国人拥有黄金的比例依然很低 **
我上面这张表下面注明了，这些百分比是持有黄金的那部分机构或个人所持的的“真黄金” vs “纸黄金”的百分比（加在一起是100%）。其实那五种机构或个人，大多数完全不持有黄金，少部分持有者，黄金在其总资产中的比例也不大。
先说国家，小而穷的国家的央行很多不持有黄金。它们养不起黄金，它们需要流动性强的美元的去购买粮食和其他必需品。重要的国家有没有黄金储备为0的呢？有啊，加拿大、挪威、新西兰等国的央行都不存黄金。嗯？因为人家对自己的货币很信任，国家的资源也很丰富，又不打仗树敌，有什么好怕的？就好比王铁柱家里有十几亩肥田，外加几十头肥猪，跟乡亲们关系又好，就不用买金条备战备荒了。
而美国的机构和个人呢，持黄金比例也很低。其实不论是投资基金还是投资型机构，大部分根本不拥有黄金。少数持有黄金者，黄金（实体+ETF）一般也少于总资产的5%。对冲基金传统上用期权去对冲风险。机构投资也主要集中于债券和股票。
大户投资者也差不多，投资主要集中在股票和债券，还有房地产等。只有约25 - 30%的人拥有黄金。总体而言，这群人只有总资产的2–3%投在黄金上。
散户怎么样呢？请看下图A，只有约十分之一的散户投资者拥有黄金。但这一少部分“信”黄金的，就把5-20%的资产放在上面。然而这些黄金资产的比例只占散户总资产的0.7%左右。这也从侧面印证了我过去的一篇博文中的观点，即美国自建国以来被“上帝”眷顾，没有经历过真正的苦难，导致国民的避险意识比较薄弱。有人曾经计算过，如果每个投资者的资产中增加一个百分点的黄金（比如0%变成1%，3%变成4%），金价短期内就可能翻番。这是因为黄金市场相对于股票市场非常小。因此哪怕是一个很小的资产配置变化，都可能对金价产生明显影响。过去两年，金价翻倍了，是不是跟投资者的资产配置变化有关呢？请看下图B，肯定是有关的。未来的日子里，有没有让这个趋势继续的力量 — 一星变两星，两星变三星呢？ We’ll see.
** “纸黄金”不如“真黄金”安全吗？**
这个问题经常地被人问到，我感觉需要从几个方面来看。首先：黄金 ETF 是一种金融化的黄金产品，它的确不能完全替代实物黄金。但它让散户投资者能以类似股票的方式进行黄金交易，可以有效对冲通胀和股市调整带来的风险。
从功能来讲，实物黄金对抗的，是货币信用崩塌、主权违约、资本管制这类“制度风险”；而黄金 ETF 对抗的，主要是通胀、股市下行、美元走弱这类“金融风险”。这两者不是等价的。
有人认为黄金 ETF “不安全”，通常基于三个理由：1. 它是在基金管理人、托管银行、经纪商、清算系统等一系列环节下运作的，因此。黄金 ETF 存在不可消除的对手方风险。只要其中任一环节在极端情况下出问题，就“不安全”了。2. 黄金ETF 投资者并不拥有直接的黄金提取权。这在正常市场中几乎没有影响（你可以卖掉ETF得到美元，然后到黄金卖家那里去买实体黄金），但在金融体系信任度出了问题，大家都想要实体黄金的时候就麻烦了。人们心中难免要想到这样一个极端的问题。3.黄金 ETF 无法绕开资本管制与金融冻结。这正是各国央行和部分有钱人坚持配置实物黄金的根本原因。
然而，尽管黄金 ETF 没有“终极避险功能”，过分担心它的安全性是没有必要的。美国过去几十年金融市场最坏的时期，也不至于使它“很危险”。相反，这几十年投资者真正遇到的风险因素，如高通胀、经济衰退、地缘政治紧张等，不仅不至于根本动摇其安全性，而且因为黄金 ETF流动性好、容易交易，故在对冲方面比实物黄金更方便，在成本和可操作性上明显占优。
我们还可以从另一个角度看这个问题，那就是，黄金 ETF 并不比股票 ETF 更特殊、更脆弱。从金融结构上讲，黄金 ETF 和股票 ETF 处于同一个金融架构里。在这一点上，GLD、IAU、SLV与QQQ、VOO、 SPY 并没有本质区别。如果有一天事情坏到账户被冻结、交易所停摆的程度，不存在其他ETF比黄金 ETF “更安全”或“更危险”的区别。
其实，在很多情况下，黄金 ETF 反而可能比股票 ETF更稳一些。这里不谈黄金的对冲功能，而是说黄金 ETF 的风险几乎完全来自制度与金融系统本身。而股票 ETF 又多了一层风险，即企业经营失误、负债、破产、政策违规等。股票 ETF 的“对手方”的链条更长、更复杂。
换句话说，如果制度在，黄金ETF并没有超过其他金融产品的特殊危险。当事情坏到金融体系崩溃，股票证券换不出钱，或者钱成了废纸的时候，你手上握有金条当然好。可是你拿它做什么呢？假如某一天黄金成了唯一有效的货币，你拿它去换面包，那才真叫危险。我看还不如去要饭……
（文章仅供交流，不作投资建议。）
再谈金银（上）：回调之下论走向
再谈金银（中）：黄金与股市的长跑
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