As Warren Buffett retires, uncertainty looms for Berkshire Hathaway
他钦定的继任者将朝哪个方向发展？
沃伦·巴菲特，伯克希尔·哈撒韦公司首席执行官。
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2025年12月28日
沃伦·巴菲特第一次“退休”是在1956年，当时他25岁。他受雇的著名选股专家本杰明·格雷厄姆关闭了自己的基金。这位后来被称为“奥马哈先知”的巴菲特回到了内布拉斯加州的家乡。他的退休生活很短暂，很快就成立了自己的投资合伙公司。然而到了1969年，38岁的巴菲特第二次“退休”，他告诉投资者，他“不适应当前的市场环境”，因此将关闭自己的基金。他的注意力转移到了伯克希尔·哈撒韦公司，一家他当时掌控的苦苦挣扎的纺织企业。此后，伯克希尔·哈撒韦公司成为了商业史上最伟大的成功企业之一。
12月31日，95岁的巴菲特先生将第三次——也可能是最后一次——退休。他将卸任美国市值第九大公司、也是最独特的公司——伯克希尔哈撒韦公司的首席执行官一职。伯克希尔哈撒韦公司是一家金融巨头，是美国第二大财产和责任保险公司，持有价值近7000亿美元的可交易股票、债券和现金。它同时也是一家工业集团，旗下控制着约200家公司，包括 美国四大“一级”铁路公司之一的BNSF铁路公司；一系列电力公司；以及从布鲁克斯跑鞋到喜氏糖果等众多消费品牌。它更是资本主义的信条。格雷厄姆和戴维·多德合著的1934年版《证券分析》是它的圣经。巴菲特先生每年都会在伯克希尔哈撒韦公司的股东大会上发表“布道”。
很难想象还有比这更难超越的壮举。伯克希尔哈撒韦公司规模庞大，沿袭着传统的投资方式，并拥有兄弟般的组织架构，是一家独一无二的公司，长期以来都围绕着其创始人巴菲特一人运转。该公司取得了巨大的成功：自巴菲特先生在20世纪60年代掌控伯克希尔以来，其股票的回报率远超美国标准普尔500指数。因此，巴菲特钦定的接班人格雷戈里·阿贝尔的过渡将备受关注。巴菲特先生的杰作在他卸任后能否继续蓬勃发展？
美国最受尊敬的公司之一，同时也是最不为人所熟知的公司之一。伯克希尔·哈撒韦公司首先为人所知的是巴菲特先生投资天才的载体。从某种意义上说，他是一位“价值”投资者，因为他职业生涯之初便致力于在市场上寻找那些账面价值低于其资产价值的公司。但他同时也持有大量“成长型”股票。他在2016年至2018年间对苹果公司股票的买入，是伯克希尔历史上最成功的投资之一。
巴菲特先生不喜欢这两个词。但他却对“护城河”这个投资术语赞不绝口——它指的是一种竞争优势，使企业能够持续获得高于其资本成本的回报率。巴菲特先生善于发现这些优势，这也是伯克希尔哈撒韦公司业绩卓越的原因之一。有些护城河主要源于消费者的喜好，例如苹果公司（伯克希尔哈撒韦持有价值650亿美元的股票）或可口可乐公司（280亿美元）。另一些护城河则至少部分源于监管，例如美国银行（320亿美元）或穆迪公司（130亿美元）。伯克希尔哈撒韦公司持有美国两大信用卡公司——维萨卡（30亿美元）和万事达卡（20亿美元）的少量股份，以及美国运通公司（580亿美元）的五分之一股份。
然而，巴菲特先生最伟大的创新或许不在于资本配置，而在于资本筹集。1967年，伯克希尔收购了内布拉斯加州的保险公司国民赔偿公司（National Indemnity）。国民赔偿公司连同汽车保险公司GEICO和一家大型再保险公司，构成了伯克希尔的大部分资本。其理念很简单：投保人先向保险公司支付保费，保险公司才会向投保人支付赔款。当保险公司盈利，收取的保费超过赔付和成本支出时，就可以将这些保费进行投资，从而获得收益。大多数保险公司会将这些资金投资于债券。如今，私募股权控股的人寿保险公司正在尝试购买收益更高的私人债券。但不同寻常的是，伯克希尔保险部门持有的资产中有一半投资于一个集中的股票组合。
伯克希尔哈撒韦公司保险业务的承保利润在其净利润中所占比例虽小且波动较大，但收取的保费却促成了一些巨额交易。BNSF铁路 公司 最初由国民保险公司（National Indemnity）所有，后于2023年成为伯克希尔哈撒韦公司的直接控股子公司。伯克希尔哈撒韦公司持有的西方石油公司（Occidental Petroleum）的股份也由这家保险公司持有。
巴菲特先生掌控的另一大资本来源是散户投资者。伯克希尔哈撒韦公司的年度股东大会是众多崇拜他的中产阶级资本家的盛会。这与如今驱动市场的、近乎赌博式的散户交易截然不同，但乐趣却不相上下。2015年伯克希尔哈撒韦公司的股东大会以一段巴菲特先生假装与弗洛伊德·梅威瑟拳击的视频开场。此外，还有抛报纸比赛（尽管巴菲特先生在2020年已将纸质出版物从他的投资组合中剔除）。
如今，伯克希尔哈撒韦公司不乏模仿者。比尔·阿克曼是一位作风强硬的对冲基金经理，他声称正在霍华德·休斯公司打造自己的“伯克希尔哈撒韦”模式。霍华德·休斯是一家房地产公司，他的基金持有该公司一半的股份。但失去了这位传奇领袖，伯克希尔哈撒韦的未来又将如何呢？目前负责伯克希尔哈撒韦非保险业务的阿贝尔先生并非选股专家，而是从伯克希尔哈撒韦的能源业务起步的。因此，巴菲特的得力投资助手之一托德·康姆斯于去年12月跳槽至美国最大的银行摩根大通，着实令人担忧。
伯克希尔哈撒韦公司作为企业运营者的业绩远不如其作为投资者的表现出色。自2010年被伯克希尔哈撒韦收购以来， BNSF铁路公司的利润率一直令人失望。2013年，伯克希尔哈撒韦与私募股权公司3G资本联手收购了汤品制造商亨氏，随后又将其与加工奶酪供应商卡夫合并。这次合并以失败告终，卡夫亨氏于9月宣布将分拆为两家公司。伯克希尔哈撒韦对企业控制采取的是非控股策略，并不寻求旗下子公司之间的协同效应。
阿贝尔先生的投资才能即将接受考验。随着利率下降，伯克希尔哈撒韦公司3800亿美元现金储备闲置的成本将日益增加。伯克希尔哈撒韦公司可能会收购另一家铁路公司（尽管BNSF铁路公司一直公开反对联合太平洋铁路公司和诺福克南方铁路公司之间的合并）。它也可能竞购丘博保险，伯克希尔哈撒韦公司目前已持有丘博保险8%的股份。不过，更有可能的是，伯克希尔哈撒韦公司会投资公用事业公司或日本贸易公司，而这正是阿贝尔先生的专长领域。
伯克希尔哈撒韦公司雄厚的现金储备也将使其在市场崩盘时占据有利地位，能够迅速抢购低价股票——正如一些人担心的那样，市场崩盘可能很快就会发生。即便如此，没有巴菲特先生，伯克希尔哈撒韦的影响力也会大打折扣。“你将失去的是他的人脉资源，” 瑞银集团的布莱恩·梅雷迪思说道。伯克希尔哈撒韦还会像2008年那样，被委以重任去稳定那些濒临破产的银行吗？
阿贝尔先生或许会选择向股东返还现金。按照伯克希尔哈撒韦公司自身的规则，其目前过高的估值应该使其无法进行股票回购，而且该公司自1967年以来就未曾派发过股息。现在这样做将是该公司向更典型的公司迈出的又一步。伯克希尔哈撒韦公司最近任命了首位总法律顾问；在阿贝尔先生的领导下，该公司似乎也可能会加强财务信息披露。巴菲特先生的年度致股东信对伯克希尔哈撒韦公司的业绩以及资本主义的本质直言不讳，但很少提及具体数字。
变革将缓慢但必然。乔治·华盛顿大学的劳伦斯·坎宁安认为，伯克希尔哈撒韦公司拥有超级投票权的“ A类”股票的忠实持有者会给阿贝尔先生时间适应。巴菲特先生将继续担任伯克希尔哈撒韦公司董事会主席，该董事会成员大多是他的家人和朋友。但机构投资者对伯克希尔哈撒韦公司“ B类”股票的持股比例不断上升，以及巴菲特先生的股份在他去世后可能转换为B类股票，都使得向更常规的治理模式过渡势在必行。这将是他非凡职业生涯一个合理的结局。
