美光科技（MU）如今成了 AI 概念股里的香饽饽。公司发布的财报亮眼到堪称 “英伟达式高光时刻”，引得投资者趋之若鹜。
但在一片狂热之中，建议大家先冷静下来，好好琢磨一个关键问题：这份亮眼业绩到底能不能持续？
在分析师看来，当前价格早已透支了业绩峰值的利好，不少投资者却盲目乐观，觉得行业逻辑已经彻底改变。因此，分析师将美光科技的评级下调至卖出。
美光是一家专注于存储芯片的半导体企业。公司最新一季度交出了一份惊艳的成绩单：营收同比大增 57%，达到 136.4 亿美元。
这已经是公司营收增速连续第二个季度加快。看多的投资者认为，这足以反驳 “美光业绩具有周期性” 的质疑 —— 毕竟即便在 2024 年营收增速达到 93% 的峰值后，增长势头依旧强劲。
营收的强势增长还转化成了实实在在的运营杠杆，公司非公认会计准则下的运营利润率飙升至 47%。
公认会计准则下 45% 的运营利润率更是堪称逆天，创下了自 2018 年利润率峰值（约 49%）以来的最高纪录。
该季度公司调整后自由现金流达到 39 亿美元，其中 3 亿美元用于回购。
截至本季度末，美光手握 120 亿美元现金，负债同样为 120 亿美元，这是公司自 2023 年以来最强劲的资产负债表表现。
展望未来，管理层给出的业绩指引更是激进：预计全年营收最高可达 227 亿美元，同比增幅高达 180%。
公司还计划全年投入约 200 亿美元用于资本开支。
管理层进一步表示，预计 “公司业务表现将在全年持续走强”。
投资者用真金白银投了赞成票，背后的原因不难理解：市场向来偏爱 “业绩超预期且上调指引” 的公司，而美光管理层的表态，相当于承诺未来一年还会持续交出这样的好成绩。
在财报电话会议上，管理层预计 “在可预见的未来，整个行业的供给仍将大幅落后于需求”。
这种供不应求的局面，让美光得以签下比以往更优厚的合同。管理层透露，“对于多家核心客户的订单，我们只能满足约 50% 至三分之二的需求”。
换句话说，当前的市场需求已经达到了前所未有的高度。
管理层预计毛利率将持续扩张，但也坦言，增长速度 “可能会比前几个季度放缓一些”。
不过考虑到公司已经处于盈利峰值，相信没多少人会对此抱怨。
在后续的电话会议中，管理层明确了资本配置的优先顺序：首要任务是将资金再投入业务，主要用于扩大产能；其次是维持强劲的资产负债表。
分析师之所以强调这一点，是因为分析师担心，在这轮行业上行周期中，投资者可能高估了自己能从公司业绩增长中获得的实际回报。
作为近期最炙手可热的公司之一，期间甚至还出现了内部人士增持的情况，更是让美光如虎添翼。
以最新价格计算，美光当前市盈率约为 12 倍，远期市盈率则在 9.4 倍左右。
市场普遍预计，美光今年营收将实现三位数的同比增长，到明年增速则会大幅放缓至 20% 左右。
乍一看，美光的估值简直低到离谱 —— 对比如此炸裂的增速，这个市盈率显得相当保守。
但在分析师看来，事情远非这么简单。
首先要明确的是，美光当前的估值已经显著高于历史相对水平，尤其是从市销率的角度来看。
分析师并不是说，股票估值就必须永远围绕五年均值波动，而是想让大家思考一个问题：为什么美光在过去几年里，一直维持着相对保守的估值水平？
答案可以归结为两点。第一，美光的业务历来具有极强的周期性，过去十年间，公司营收和利润的大幅波动就是最好的证明。
第二，美光向来在资本开支上投入巨资，这导致最终能分给股东的现金，远低于公认会计准则利润所暗示的水平。
这一点还带来了另一个影响：尽管美光过去 12 个月的公认会计准则运营利润，和 2018 年大致相当，但公司的总资产规模却已经翻了一番。
从这些数据中，分析师得出了下面的结论。
投资者可能觉得，公司大手笔投入资本开支完全合理，因为这意味着未来能生产、销售更多产品。
但历史财务数据却给出了另一种解读：持怀疑态度的人会认为，行业价格竞争已经激烈到了白热化的程度，美光不得不靠激进的资本开支来应对竞争，才能不被淘汰。
看多的投资者可能会说，“这一次不一样了”。他们会把不断攀升的利润率当作证据，声称存储芯片市场已经摆脱了周期性，实现了结构性转变。对此，分析师同样不敢苟同。
要知道，周期性行业的价格和利润率出现短期上涨，本就是家常便饭。
说到底，驱动美光业绩暴增的核心产品 —— 高带宽内存（HBM），在分析师看来依旧是一种同质化严重的大宗商品。
这和英伟达（NVDA）的情况完全不同：英伟达在高端芯片领域一家独大，而高带宽内存市场却有美光、SK 海力士和三星三大巨头同台竞技。
或许有投资者认为，这三家企业的产品存在差异化，但分析师并不认同这个观点 —— 如果非要论技术领先性，SK 海力士才是当之无愧的龙头，其产品才是高端市场的首选方案。
当投资者都在追捧美光亮眼且持续走高的利润率时，分析师认为他们问错了问题。
真正关键的问题是：利润率的提升能否持续？
在分析师看来，答案是否定的 —— 当前利润率和需求的增长，本质上是短期现象，并非由结构性因素驱动。
想通了这一点，我们就能换个角度看待美光的估值了。
美光远期市盈率约为 9.4 倍，而市场预期，再往后一年，公司的营收和利润增长就会陷入停滞。
当然，市场一致预期有可能低估了美光的短期增长潜力，这种情况甚至概率不低。
但退一步来看，在分析师眼中，当前（或者说市场预期的明年业绩）很可能就是美光营收和利润率的周期性峰值。
分析师预计，为了满足空前旺盛的市场需求，SK 海力士和三星会迅速扩大产能，最终导致产品价格回归正常水平。
以美光当前的估值来看，风险已经相当高 —— 按照明年的营收测算，公司市销率约为 4.7 倍，而过去五年的均值仅为 3.6 倍。
这意味着，一旦利润率回归常态，美光股价可能会因为估值溢价的消退而大幅下跌。
只有当美光股价在估值回归常态前，还留有足够的上涨空间时，分析师才会对它产生兴趣。
从结构性角度来看，行业周期性注定会卷土重来，这场繁荣盛宴终将落幕。而当前美光的股价却在疯狂透支未来，仿佛周期性已经彻底消失。
综上，分析师将美光科技的评级下调至卖出。
