zt: 未来投资的常态

未来投资的常态

张东伟

又到年末了，不时有人问到，2016年你们怎么看呢？该如何投资呢？

把地球围绕太阳公转的周期作为投资变化的思考周期，看不出有多少必要性。虽然每年市场情况都不一样，但每年投资的思路其实不应有太大的差别，核心的问题还是这两者: 现有的股票是否值得继续持有？是否有新的可投资的公司？

这两个问题涉及到对公司本身经营阶段及市场估值的认识:公司创造价值的能力是怎样的？与之相关的估值怎样？有很多因素会影响对这些问题的思考，虽然这些因素也是经常在变化的，思考的具体的内容也随之会变化，但是，投资的基本着眼点不应有变。

为了说明此点，可以简单回顾一下历史。2003年开始，市场由当时低市盈率的业绩良好的“五朵金花”（钢铁、汽车、电力、金融、地产）为主线开始了一轮行情，且持续了数年以上，而同期绩差股题材股却长期连续下跌，于是有些人便总结道，市场“成熟”了，要“价值投资”了，发誓以后再也不会去买绩差股了，打死也不会去碰那些60、70倍市盈率的股。但是，自2012年后，市场又出现了绩差股、题材股横行市场的长期行情，即使在同一个行业中，估值溢价越高的股反而越强。于是有人又“反思”了，甚至提出“100倍的PE比20倍PE更有投资价值”的“新论”来。

这类跟随市场变化的“反思”和追逐，正是在估值、投资基本理论方面欠缺的典型表现。其实，2000到2002年时与目前的市场神似，那时投资股票完全不要去看价格，只看是否有“庄”在其中，只看是否有可以注入的时髦题材，甚至股价越高者越好。比如当时的德隆，在二级市场控盘某股后，就声称，他们可以“改造”他们的公司，这样他们的股票无论涨到多少钱都是值得的。后来德隆的倒下，与其说是其资金链出问题，不如说他们在选择企业上犯了大错，漠视、玩弄企业价值。

由于科学的普及，人们通常会敬畏自然界及其物理定律。但在投资上，由于基本价值规律只是在长期的市场趋势中起作用，与短期的波动无甚关联，于是很多人并不在乎价值规律，或者可以随意的来看待解释市场现象。但是，市场波动的随机性，则会让这类总结反思永远“循环”下去而没有意义。可以说，如果不清楚投资的基本道理，把一些表面市场现象归纳成投资的主要根据，那么投资就与“时尚产业”无异了。

所以，任何时期考虑投资，主要还是围绕企业价值如何产生方面。市场终究要回报那些选择了正确价值的投资人。

2015年市场有两个值得注意的突出特点: 一是大量的公司提出“转型”。转型意味着公司原有的业务已走不下去，必须要有大的改变了；二是一些公司股票出现了前所未有的极端高估值，或者市场已经完全忽视估值，只关心题材。第一个特点下，融资、并购、公告发布会频频，市场的热点也集中在并购、重组上；第二个特点下，漠视估值就是漠视价值和安全边际，必然要遭到市场的惩罚。于是我们见识了前所未有的股灾震荡。

只要清楚当前的各类企业经营的基本面，上面的两个特点就很容易理解了。构成中国经济的主体——房地产大产业链整体已步入衰退，同时互联网经济步入快速渗透期，也加速了经济结构的调整。于是，大量的企业近年来都已完成了一个完整的经营扩张周期（即我们Q估值法中提到的即将进入经营均衡期之前的状态），随后要么衰退被淘汰，要么进入到新的扩张期的前期准备阶段。这个时期，要么表现为业绩的见顶回落---这类企业的高业绩却不受投资人欢迎，估值越来越低；要么表现为回到业绩的低点，重新构造新的扩张周期——这类企业虽然业绩较低，但已在展现新的经营优势扩张期的预期或雏形（如重组、并购等展现的愿景）。投资人显然容易欢迎这类企业，不惜给予这类企业高估值。所以，市场目前阶段必然会有不同类公司的估值极高和极低并存的现象。市场的炒作迟早会将这种反差发挥到极点——过高乃至离谱的估值泡沫的破灭，以及对低估值的公司打压到极点而来的反弹。

市场从2013-2015年，一直在延续着上述的过程。另一方面，从2012年开始，A股的平均ROE就保持了平稳，且始终处于历史平均值附近徘徊。这正是典型的“均衡期”ROE的表现。但在表面平稳的总体ROE水平上，却上演着结构性的、方向相反的两种企业经营趋势的对立。现在还没有迹象表明A股企业层面的这种演变格局要改变了。此外，利率在历史低位的水平上的进一步降低（减息）对股市的折现率的估值作用早已失灵，而只是加大了风险报酬波动——市场的波动程度和空间的加大，这也是2015年巨大的市场波动的基本原因。因此，指望现阶段有“慢牛”、“新牛市”是没有企业价值的推动因素支撑的（见以前的博文杂感45《真有大牛市吗？》）。

2015年的股灾，至少已经暗示，近年来市场高热的高估值类股票的泡沫已经在破裂，即使后市仍有反复。而低估值类的股票的“估值反弹”也基本告一段落，从其经营基本面看，新的优势扩张期还遥遥无期。因此，2016年乃至更长的时期，投资人不能把获利的希望建立在系统性的牛市幻想上。投资人获利的根本还在于挑选并持有那些细分行业里处于优势扩张阶段的少数公司。未来相当时期的投资“常态”正在于此。投资应避免上述两类极端的股票。中国的市场具有极高的广阔性和弹性，那些内在优势要素突出、经过了行业调整，或者受益于新的经济趋势如互联网技术渗透带来的业务便利升级的生活类、受益于环保要求而持续景气的工商业类的股票，相信未来仍有大量的投资机会。未来的投资更适合懂企业价值的专业投资人。

注册制、汇率因素、政策监管、货币政策、宏观经济等等，这类因素在投资考虑中放到具体的对企业经营影响的层面就足够了，而不必作为单独的考虑因素。