美股估值水平或不会再创新低

2008年12月25日 06:10 中国证券报

实际利率位于低位生产力增长加快

　　□高盛经济学家 Peter Berezin

　　市场参与者试图从历史中为目前的美国股市寻找参考，本轮美国经济衰退堪比上世纪80年代初的那次，美国股市也出现了大幅下跌。不过我们认为，美国证券市场的估值水平不会创出上世纪80年代的历史低点。这主要有两个原因，一是目前美国的实际利率比当时低，二是美国目前的生产力增长水平也要快于那时。

　　上世纪80年代初标普指数的动态市盈率为5.5倍，而目前标普指数的动态市盈率为9.5倍；市净率方面，当时标普指数的市净率为1倍，而目前的市净率为1.5倍；分红收益率方面，当时市场的收益率为4.8％，而目前分红收益率为3.5％。 虽然上世纪80年代初的美国股市估值水平更低，且经济形势没有现在那么差，但考虑到目前美国较低的真实利率，美国生产力增长水平仍处于高位，我们有理由相信美国股市的市盈率水平不会再回到上世纪80年代初的水平。

　　从经济增长的角度，我们预计2009年的美国经济可能比上世纪80年代初更糟糕。我们预测，2009年许多发达经济体GDP将衰退0.6％，而1980年和1982年发达经济体的GDP分别增长了0.9％和0.2％。从全球经济来看，预计明年经济的增长率仅为1.5％，而1980年为2.2％、1982年为1.1％。

　　不过，上世纪80年代初的通货膨胀率和名义利率则明显高于现在。尽管两个时期经济面临的情况类似，但通胀环境却迥然不同。1980年和1982年发达经济体的平均通胀率分别为13.1％和8.4％，我们目前预计2008年和2009年的发达经济体的通胀率仅为3.5％和1.1％。类似的当时的名义利率也明显高于现在，1980年和1982年的美国10年期国债到期收益率高达12％和14％。而比较实际利率情况，根据10年期国债收益率和密歇根大学通胀预期数据，1982年实际利率为7％，1980年实际利率仅为2％，而目前的实际利率接近0。目前的实际利率比1980年低2％，与1982年相比低7％。虽然实际利率与1980年相比只低2％，但这一差距足以影响整个估值体系。

　　对美国股市的估值影响而言，与实际利率同样重要的是生产力增长。目前美国的生产力增长也要快于1980年。目前美国在新兴市场上相比1982年时有更高的市场份额，美国的生产力增长也要快于上世纪80年代初期。2002年至2007年，美国的平均生产力增长为2.4％；而1975年至1990年，美国的平均生产力增长仅为1.5％。生产力增长的途径包括城市化进程加快、教育程度提高、劳动技术革新等。长期来看，生产力增长无法完全转换成企业盈利的增长，因为长期看大部分生产力的增长都转换成为劳动力工资的增长；但短期看，生产力增长还可以推动企业盈利能力维持在高位。

　　由此可见，美国股市的估值可能不会再创上世纪80年代初的低点；值得一提的是，当时美国股市低迷也孕育了之后的大牛市。