卡夫食品两步走策略惹人担忧

投资者可能正在猜测卡夫食品(Kraft Foods Inc.)的两步舞跳得如何。

第一步始于2001年，当时菲利普莫里斯集团公司(Altria Group Inc.)以每股31美元的价格向公众发售了2.8亿股卡夫食品的股票，约占其总股本的16%，发行额高达87亿美元。这是当时规模第二大的首次公开募股(IPO)，仅次于此前一年AT&T Wireless Group Inc.跟踪股的发行。菲利普莫里斯用募股筹集的资金偿还了2000年收购纳贝斯克(Nabisco Holdings)时所欠的债务。截至今年3月31日，菲利普莫里斯共持有87.6%卡夫食品发行在外的股份。卡夫食品是美国最大的食品公司。

现在卡夫食品正为从菲利普莫里斯剥离的第二阶段做准备。这两步之间拖延了如此长的时间，加上美国食品业的总体低迷降低了投资者对卡夫食品股票的热情。

第二步可能是向目前菲利普莫里斯的股东发行卡法食品的股票。第二次发售的规模预计接近15亿股，将大大超过第一次。有人担心菲利普莫里斯的股东会在股市上抛售数百万股这些股票，从而推低卡夫食品的股价。菲利普莫里斯尚未确定发售的日期。

自IPO以来，该股一直大幅波动，在2002年年中升至43美元之上，但在2003年和今年年初两次跌至28美元附近。前段时间，卡夫食品的股价一直在走高，但上周三该股下跌2%以上，跌至31.77美元，此前一位分析师由于上述担忧的问题而将该股评级定为卖出。周一，卡夫食品下跌15美分，收于31.21美元，总市值约为520亿美元。

卡夫食品将记者的问题推给了菲利普莫里斯，但后者不予置评。菲利普莫里斯的董事长兼首席执行长路易斯•卡米莱利(Louis C. Camilleri)在上个月高盛(Goldman Sachs)的一次研讨会上向分析师表示，对于时间问题我无可奉告，只能说我们的承诺和决心始终坚定不移。

事情拖延如此之久的一个因素在于：香烟。菲利普莫里斯还拥有美国最大的香烟生产商Philip Morris USA及其万宝路(Marlboro)品牌。在烟草行业1998年同46个州的政府达成和解协议，支付2,060亿美元以赔偿吸烟受害者的治疗费用后，公司就面临著众多诉讼。菲利普莫里斯表示，将等到诉讼临近结束时再考虑重组。

纽约大学斯特恩商学院(Stern School of Business)金融学教授大卫•耶尔麦克(David Yermack)说，这种两步走的剥离方式常常为许多大公司所采用。通常，最多20%的股份通过IPO发行，其余部分则在几个月内向股东配售或分拆。

耶尔麦克称，第一步的目的是在下一步分拆前为股票创造流动性。

他的一位学生奥德丽•洛(Audra Low)在2001年进行的研究考察了1992年至1999年期间的17笔交易，结果发现进行两步交易的公司股票要比一步分拆的公司股票表现更好。在最后的分拆完成30天后，两步走的公司股票比大盘要落后大约3个百分点，而一次分拆到位的公司股票则要落后6个百分点。

不过，这并不意味著卡夫食品的两步走战略也会获得同样的成功。相隔5年甚至更长时间的两步战略非常少见。

Prudential Equity Group的分析师罗伯特•凯姆帕克尼诺(Robert T. Campagnino)上周在给投资者的研究报告中将卡夫食品评级定为卖出，他说，这两步的时间相隔如此之久超过了任何其他案例。Prudential Securities是曾参与卡夫食品股票承销的几家机构之一，但现已不再从事任何投资银行业务，其分析师也不允许持有所跟踪公司的股票。

凯姆帕克尼诺在后续的研究报告中表示，相信卡夫食品的股票在分拆后将面临巨大的压力，在目前的价位下，卡夫食品股票的投资者面临的风险回报比率不太有利。基于分析师对其2006年每股收益的预期，卡夫食品预期本益比为16.5倍左右，略高于标准普尔500指数成分股16倍的平均本益比。

在投资者担心分拆可能对其股价产生不良影响的同时，卡夫食品的核心业务也更令人忧虑。越来越多的卡夫食品的客户都是其竞争对手。杂货店开始在卡夫食品的品牌旁边陈列自营品牌的商品。AC尼尔森(ACNielsen Corp.)的数据显示，在截至2005年的8年里，自营品牌的销售增幅是品牌产品的两倍以上，现在已占所有零售点消费包装商品收入的16%。

杂货店青睐自营品牌的原因在于其利润率更高。卡夫食品的主要产品奶酪受到了自营品牌非常大的冲击。而且，食品的零售正越来越集中。去年，卡夫食品有14%的收入来自于一家公司：沃尔玛连锁公司(Wal-Mart Stores Inc.)，高于2003年的12%。

令人担忧的是，这种集中化趋势可能会降低该公司的利润率。如果消费者开始感受到普通品牌与卡夫食品品牌的质量差异不断缩小，那么对卡夫食品利润率的打击就会更大。

与此同时，卡夫食品受到了成本上升的打击。2005年，商品价格的上升令该公司的成本比2003年增加了17亿美元。卡夫食品预计成本还将继续提高，尤其是能源和包装的成本。

卡夫食品的发言人佩里•耶特曼(Perry Yeatman)说，卡夫食品受这种趋势的影响并不比其它食品公司更大。

她说，实际上，卡夫食品对沃尔玛的销售额占其总销售额的14%大大低于其它许多消费品公司。这只是意味著我们的产品即要有相关性，又要有自己的特点，符合消费者的需求。

Joseph T. Hallinan