美国股市反弹无力事出有因

在市场今年行程过半之际，很多迷题仍未获解，甚至已经达到令人气恼的程度：美国国债收益率在4%以上始终未能迈开脚步；即便石油库存增长，油价仍居高不下。

最令人费解的是在公司收益强于预期、利率较低、投资者普遍感觉股市应能再涨10%的日子里，主要股指却表现平平。希望屡屡落空的看涨人士不禁要问：为什么投资者愿意为1美元公司收益所支付的价格要低于6个月或者一年前呢？

一种圆滑的解释就是市场做了它们必须做的事，而不是投大众投资者所好。

更让人雾里看花的回答则是：利率降低、企业资金充裕、收益猛增与股市疲软之间的关系明显脱节，这可能是一个综合问题。

关注市场整体估价水平以及利润增长的同时，人们很容易忽略这样一个事实：利润的增长主要来自于能源和原材料领域，而这些领域恰好被市场低估。再加上占标准普尔500指数40%左右的金融类股也被严重低估，或许股指缺乏活力也就不足为奇了。人们常常抱怨标准普尔500指数只有16倍的预期本益比，在10年期美国国债收益率只有4%的情况下简直是太低了。但股票估价水平与利率这两个因素之间根本就没有令人信服的必然联系，无论在理论上还是在实践上。

SunTrust Robinson Humphrey的量化分析师塔普(Gary Tapp)指出，过去20年间标普500指数预期本益比的最高水平为19倍至20倍左右（在九十年代曾发生过几次），当时国债收益率接近7%。如今将所有行业综合到一个本益比上显然掩盖了这一事实：在9个行业中只有3个行业的本益比低于这个综合本益比，能源、原材料和金融行业，而这三个行业恰恰是利润增长的主要来源。

Global Asset Management的斯泰因贝格(Richard Steinberg)对每只针对标普指数不同类股的上市交易基金建立了收益预期模型，分类结果显示，科技和随意支出消费品类股基于2005年收益预期的本益比为20倍左右，其他还有两类股在17倍-19倍之间。

本益比下降与较低的利率共存可能与利润增长温和以及投资者在泡沫时代过后冒险情绪减弱有关。无可否认，部分投资者开始以炒作房地产和网络赌博的方式释放他们的投机兴趣。但这并非限制市场短期走势的主要原因。

值得关注的是：随著收益季节的临近，刚刚过去的预报期呈现了8个季度以来负面消息/正面消息比率最好的一次。ISI的特纳特(Jason Trennert)的模型显示，特别糟糕的预告期往往会带来市场在收益发布月的强劲表现。但摩根士丹利的麦克维(Henry McVey)指出，自2004年第二季度以来，收益发布月股市平均下跌1.6%，相反其他月份反而上扬。所以不要妄下结论。

两周前的回落以及标普指数对新高的挑战告败似乎撇去了市场的短期泡沫。对冲基金削减了股票头寸。卖空头寸仍然相对较高，加上股权投资公司收购股权以及部分公司回购股票，这一切都起到灭火器的作用。

在股市继续进一步回落之前，市场自春季低点的反弹趋势并未改变，即便这种反弹非常脆弱。

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