取消加价规则的是是非非

美国股市上个季度交出了六年以来最糟糕的答卷，而华尔街也就股票交易方式上一个晦涩难懂的改变展开了激烈的争论，争论的一方把市场振荡加剧到贝尔斯登公司(Bear Stearns Cos.)崩溃等诸多问题归咎于上述变化，而另一方则认为这种批评愚蠢到了极点。

这场论战的焦点就是“加价规则”。直到去年7月之前，投资者对某只股票进行卖空操作之前，必须等到该股股价上升之后才可以进行。这个规则于1929年股市暴跌后被采用，目的是限制看跌交易员的操作，来应对当时股市崩盘的状况。根据这个规则，交易员在卖空某只股票之前，该股票的价格必须高于前一交易的价格。也就是说，期望某只股票下跌的投资者只有等到一笔交易推高该股的股价之后才可以借入股票再进行卖出。

数年的学术研究显示，这个规则没有保护股价，反而阻碍了交易的开展。为此，监管机构在去年夏天决定取消这一规则，为那些急切的卖空投资者开了绿灯。现在即使一只股票在不断下跌，投资者也可以进行卖空操作。

一些人表示，这个举措令股市进入了新的动荡时代。贝尔斯登股价的一泻千里就是最好的例证，该股从57美元跌至3月17日的4.81美元仅仅用了两个交易日的时间。批评人士说，当一群投资者进行卖空操作时，事实上会使他们所卖空的股票大量涌入市场──尽管他们实际上并未持有这些股票，这种做法可能会推低股价，甚至会引发恐慌。一些投资者仍坚持认为，诸多对冲基金和其他机构合谋推低贝尔斯登股价，期望通过迫使这家大型券商寻求破产保护来从中渔利。

广告Gamco Investors的董事长马里奥•戈贝利(Mario Gabelli)说，交易员身处贪婪者的天堂，他们不停地打压一只股票令其价格不断下挫，但是对投资者来说这是很可怕的事情。市场波动加剧，投资者就期望获得更高的回报，公司的资本成本因此会上升，令我们的市场在竞争中处于劣势。戈贝利支持重新执行加价规则。

Third Avenue Management的创始人、联席首席投资长马丁•怀特曼(Martin J. Whitman)补充说，在他58年的市场经验中，看空操作绝对是最简单的。当CIT Group等公司以及MBIA和Ambac Financial Group等债券保险商的股票大幅下挫时，怀特曼旗下的基金遭受了损失。他认为上述公司股价的下跌卖空投资者难辞其咎。

此外，就在一周前，CNBC电视频道的詹姆斯•克雷默(James Cramer)鼓励观众向美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, 简称SEC)和国会投诉规则的变化带来的影响。他说，这种变化已经导致数百亿美元的损失，SEC官员对这个问题却反应迟钝。

其他人士则表示，这是无稽之谈。他们认为，信贷危机以及经济疲软才是美国股市种种问题的根源。

芝加哥Bianco Research的运营者詹姆斯•柏安科(James Bianco)说，那些认为取消加价规则某种程度上导致了金融市场陷入混乱的人们真是不可救药，一叶障目是对他们最形象的形容，他们永远都不会看到大局。他还指出，很多方法可以绕开加价规则，比如使用期权策略和上市交易基金(ETF)，或者就违法这条规则，再交一笔数目不大的罚款就行了。那些表示取消加价规则导致市场下挫的人士就相当于大声宣告“我根本不懂信贷危机，我也永远不可能理解它。”

争论双方都很难收集到支持各自观点的证据，这也为这场争论火上浇油。对于外部人士来说，很难分辨一个投资者到底只是卖出股票，还是作为卖空的一部分而卖出股票。一些股票看空兴趣的上升表明，交易员或许在增持头寸为股价下跌的赌注作准备，但也可能是他们在对冲其他头寸。

康涅狄格州韦斯特波特投资公司Birinyi Associates Inc.的数据表明，由波动指数(Volatility Index, VIX)和大型股平均百分比波幅来衡量的股价波动性在去年7月加价规则取消后立即上升。这个指标之后一直维持在高位，比取消规则前高出约70%。

但是，自去年7月份以来，市场上也发生了很多糟糕的事情，它们对股价的影响很难与取消加价规则的影响割裂开来。当股市在11月份出现反弹时，股价波动略有所回落，不过仍高于7月之前的水平。

SEC的一名代表指出，自2001年以来，股票价格都是以小数来计，而不是分数。因此即使是在7月改变规则之前，一位看跌的投资者可以通过少量买进来推高一只股票的价格，然后再进行卖空操作，这实际上也达到了避开加价规则的效果。他还指出，同期一些海外股市也出现了剧烈波动，尽管它们在卖空股票的规则上没有与美国市场类似的变化。

AQR Capital Management的交易部主管迈克尔•曼德尔森(Michael Mendelson)说，不要把关联性和因果关系混为一谈。他还表示，规则变化对VIX没有丝毫影响，如果有的话，与它对全球变暖的影响相差无几。

戈贝利和其他一些人士指责看跌对冲基金和AQR Capital Management等根据复杂的电脑数据模型进行交易的公司联合对一些股票施压导致股价下跌，而规则的变化为后者带来了便利。

但是大多数利用数据分析的公司一般进行一些快尽快出的交易，他们从每股股票中获利甚至只有几美分。因此，股价的下跌不总是对他们有利，原因之一是他们很快解除头寸或需要通过额外交易进行对冲。

Gregory Zuckerman

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