金融股“底”在何方？

总有一天，华尔街会从这场信贷危机中恢复过来，投资者也会越来越怀念那提供了绝佳买进机会的低谷期。

这也意味着投资者要看清楚诸如高盛(Goldman Sachs Group)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、美林(Merrill Lynch)和雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings)等金融机构的潜在价值。

上周末贝尔斯登(Bear Stearns)的大甩卖凸显出这个行业的固有风险以及这个行业里的公司可能会怎样迅速走向灭亡。贝尔斯登最新报告的净值约为117亿美元，上周五该公司高层还表示，第一季度业绩报告中的净值数字不会有太大变化。然而在周日，贝尔斯登纳竟然只作价2.36亿美元就卖给了摩根大通(J.P. Morgan Chase)。

假如其他金融机构不会重蹈贝尔斯登的覆辙，而且他们的财务状况也要比贝尔斯登强，但投资者仍有必要仔细看看这些机构的净值（也就是资产与负债之差）究竟有多少。这样做便会发现，这些机构的股票还会进一步下跌，但同时也会对抄底的时机心中有数了。

纽约研究机构Portales Partners总裁查尔斯•皮巴迪(Charles Peabody)表示，只有在这些券商的股价跌至低于冲销后的帐面价值的水平后，才有希望触底。他估计券商的核心业务收入将比2006至2007年的水平下滑30%至40%。

就这一点来说，投资者在周二将获得更多的信息。高盛和雷曼兄弟周二都将公布截至2月末的第一财季业绩。摩根士丹利将在周三公布业绩。美林的第一财季要到本月末才结束。至于贝尔斯登，由于已被摩根大通收购，将不再公布第一财季业绩。

那么投资者该如何来重新审视券商自称的净值，并以此判断出自己的买进时机？办法之一是着重观察这些券商最缺乏流动性的那块资产，这类资产并不在活跃的市场中交易，因此必须用内部生成模式来估价。

经纪公司通常都将此类资产计入资产负债表中。虽然他们会按照当前市值的最乐观预期来粉饰此类资产，但从本质上看，与其说这种做法有什么道理可讲，倒不如说是一种作帐技巧。

因此，分析师和投资者会给这类资产打上一定的折扣，并从总帐面价值中扣除缩水的部分。鉴于市场常常用帐面价值或接近它的数字来给金融机构估价，因此，这种方法虽存在一定缺陷，但还是给投资判断这类机构股价的下跌空间及底部的位置提供了一定依据。

尽管一些分析师建议投资者可以对这些资产进行约30%的折价，但是15%似乎更为合理。考虑到大多数公司不同资产的组合比例各不相同，这一折价比例基本意味着，抵押贷款资产可能会缩水约20%，而杠杆贷款的价值很可能会再减少10%左右。

照此计算，高盛的每股帐面价值将从11月30日的90.43美元下降至约69美元。高盛的一位发言人回应说，不管投资者如何看待其净值，该行对所有资产的合理估价抱有信心。

对于摩根士丹利来说，对非流通资产进行15%的减值后，其调整后的每股帐面价值可能会从11月底的28.56美元降至19美元，而美林的每股净值也从29.34美元降至约23美元。雷曼兄弟的每股帐面价值将为26美元，低于2007财年年底的37.65美元。

尽管帐面价值不同于公司股价，但是金融类股股价往往是帐面价值的数倍，这个倍数正是作出任何投资决策的重要考虑因素之一。比如，雷曼兄弟股价周一下跌至大约32美元，表明市场对该公司的估值是其帐面价值的85%。根据调整后的帐面价值，雷曼兄弟的价格与帐面价值比本应该在1.2倍左右。

雷曼兄弟的发言人说，市场已经清楚地看到固定收益类资产估值的减少，后者对证券的帐面价值产生了负面影响。不过，多样化的业务模式以及谨慎的风险管理明显减轻了这些影响。

确定这些股票是否触底比以往更加重要，因为它们的上行幅度比过去更加有限。券商目前面临诸多挑战，如经济增速放缓，规章制度增多以及整体业务减少等等，并购及公司财务方面的业务更是如此。另外，这些机构还要花费一些时间来清理其资产负债表。制约券商未来盈利能力的最大因素可能是它们几乎肯定会被迫大量减少对杠杆的使用。在2002年至2007年的鼎盛时期，正是这些借来的杠杆资金为它们带来了大量利润。

杠杆比率可衡量一家券商的资产相对于权益的高低。这个数字越高，券商为其资产融资而承担的负债就越高。据Portales的皮巴迪计算，截至2007财年年底，美国五大券商的综合杠杆比上升至30倍，2003年为21倍。

投资银行用这些借来的钱为次级抵押贷款等“重度”投机业务领域提供资金。现在，虽然市场利率有所下降，但贷款发放机构变得更加谨慎，他们开始对券商惜贷，后者因此更难赚到钱了。

Peter Eavis / David Reilly

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