E*Trade交易为CDO定价提供参照？

自今年夏季债券市场危机爆发以来，投资者一直在绞尽脑汁地思考这样一个问题：抵押贷款担保证券究竟还有多大价值？

现在，随着Citadel Investment Group购买E*Trade Financial Corp.持有的价值30亿美元的债券，人们至少能得到一个答案了。Citadel支付的平均价格是这批资产票面价值的0.27倍。为此，Citadel将同时获得相当数量的E*Trade股票。

E*Trade出售的这批不良债券组合中包括结构化资产担保债权抵押证券(CDO)和其它抵押贷款担保证券。此前，该股股价大幅下挫，至少有一位分析师建议这家银行及网上经纪商应申请破产保护。有能力或愿意购买这样一大笔不良债券组合的机构少之又少。

尽管Citadel的出价似乎并不高，但却有可能成为市场的估价基础，至少对一些相关投资产品是如此。这可能表明，部分投资者现在愿意涉足这类不良证券的交易。虽然投资者不太可能以此为基础去评估花旗集团(Citigroup Inc.)和美林公司(Merrill Lynch & Co.)所持证券，但它至少可以反映这些证券资产可能出现的最糟的情况。花旗集团和美林公司都持有大量的债权抵押证券。

佛蒙特州Dwight Asset Management投资组合经理德里克•伍尔夫(Derrick Wulf)说，Citadel的交易表明，的确有资金正在流向该领域，对信贷和流动性的担忧已有所缓解。这是一个令人深受鼓舞的变化。

广告还有一些人将E*Trade的交易视为一个样板，其他处于困境的公司可能纷纷效仿，以很低的价格出售受到重创的资产，以缓解投资者的担忧情绪。尽管E*Trade的股价在交易宣布后的次日并未走高，但如果该交易有助于E*Trade安抚其银行和经纪业务客户，其他机构仍有可能考虑仿效E*Trade，哪怕是以很低的价格。

一些投资者警告说，Citadel的投资只是个案，可能不足以为其它企业的债券组合到底价值几何提供指导。这是因为此类投资组合中所包含的这种债券并不都是很标准的，因此无法同其他机构所持有的证券直接比较。

管理TCW Total Return债券基金的杰弗里•贡德拉克(Jeffery Gundlach)指出，票面价值的27%是全部资产的平均价格，因此无法从中得出任何结论。这家债券基金主要从事抵押贷款担保证券相关业务，对处置这波不良资产一直不看好。

当然，部分投资者会试图从中寻找线索，也许没有其他原因，只是为了试探一些华尔街巨头有可能出现何种最糟糕的情况。从这个角度来说，Citadel的交易将有助于投资者自己对花旗和美林等公司的股票给出一个底线。

债权抵押证券吸收抵押贷款债券和信用卡贷款等投资，然后根据风险和回报程度的不同分割成小单元销售。债权抵押证券市场近年来相当盛行，但信贷危机使这类复杂的投资工具的交易几乎陷于停滞。

如今，这些产品的发起机构有很多因为市场恶化而面临着巨大风险。这些机构无法按计划出售这些产品，或是不得不对持有这些产品的账外投资实体给予支持。近几周来，债权抵押证券市场的领头羊花旗集团和美林公司都宣布了因此类产品导致的价值数十亿美元的资产冲减。两家公司的首席执行长均已因这方面的损失而离职。

将E*Trade交易的估价比例应用到花旗集团和美林公司的债权抵押证券资产中，得出的结果并不令人乐观。瑞士信贷(Credit Suisse)分析师苏珊•罗斯•凯泽克(Susan Roth Katzke)和罗丝•赛顿(Ross Seiden)在一份研究报告中写道，花旗集团的税后损失约为260亿美元。这个数字是根据花旗持有的约550亿美元债权抵押证券资产得出的，其中包括该集团此前宣布的计划在第四季度计入的50-70亿美元的税后冲减。

瑞士信贷的报告指出，根据Citadel交易的估价比例，债权抵押证券给美林带来的税后损失将达到90亿美元。此前，美林已经宣布了79亿美元的税前冲减。

花旗集团和美林公司的发言人对瑞士信贷的报告不予置评。

瑞士信贷的分析师在其研究报告中承认，直接沿用Citadel的交易估价过于简单，也很不完美。比如，花旗集团的债权抵押证券资产包括250亿美元的“优质”票据，这意味着其价值要远高于E*Trade投资组合中的资产。

与此同时，Citadel还向E*Trade注资17.5亿美元，所得到的是票面利率12.5%的10年期E*Trade债券，以及8,400万股E*Trade股票。

瑞士信贷指出，Citadel的交易也是他们对最糟糕情况的一个最佳评判基准。此次出售是外界能够了解到的仅有的几例同类交易之一，它将对经纪商资产负债表中这类资产的估价产生非常清晰、且总体上不利的影响。

E*Trade出售给Citadel的投资组合，其构成可能也是投资者关注此项交易的原因。E*Trade在10月份发表的有关其持仓的详细报告中表示，在30亿美元的投资组合中，近60%资产的评级都是AA甚至更高。在这些资产中，有13.5亿美元属于住宅抵押贷款证券，借款人都有着良好的信贷记录。

这样的资产通常情况不会以27%的面值出售。高盛集团(Goldman Sachs)分析师威廉姆•塔诺纳(William Tanona)在研究报告中表示，他们对其售价有如此高的折扣率感到吃惊。

来自Markit Group的数据显示，ABX指数中跟踪AA以上级次级债的分类指数近期水平为0.45倍，这比一周前上涨了约15%。但Citadel交易中0.27的平均水平比上涨前的较低水平仍低30%以上。许多投资者都用这个指数作为判断类似抵押贷款担保证券价值的参考。

David Reilly / Gregory Zuckerman / Serena Ng

中文网络版供稿并保留版权：未经许可，不得转载摘编