美国的减肥药热潮正席卷全球: 一个庞大且被长期压抑的需求蓄水池才刚刚被打开缺口

随着减肥药赛道竞争日益白热化，在部分投资者眼中，肥胖症治疗巨头礼来公司(Eli Lilly)的估值已显得有些偏高。

减肥药价格持续走低，而礼来的新口服药Foundayo早期处方数据平平，并未在美国市场迎来开门红。受此影响，在上周发布财报前夕，礼来股价遭遇重挫。对于一家去年秋天市值刚刚突破1万亿美元大关的企业而言，投资者流露出此般疑虑实属罕见。

但怀疑论者找错了关注焦点。减肥药市场增长最快的部分其实是美国以外市场，这或许也是诺和诺德(Novo Nordisk)与礼来最被外界低估的增长动力。毕竟，全球肥胖症患者总数已超10亿。而眼下，这两家公司合计覆盖的患者比例还不到2%。

诺和诺德周三表示，维秀美(Wegovy)口服药在美国市场需求强劲，目前服药人数已超100万。然而，更令人瞩目的增长却出现在该口服药尚未上市的市场。今年第一季度，该公司国际市场的肥胖症药物销售额大增44%，而相比之下，更为成熟的美国市场的增幅仅为9%。

礼来上周也讲了类似的故事。其注射药物Mounjaro在海外同时获批用于治疗糖尿病和肥胖症，该药当季国际销售额高达44亿美元，几乎是去年同期的四倍。FactSet的数据显示，这助推Mounjaro连续第五个财季击败分析师预期。按年化计算，这项长期被投资者视为次要业务的运营率已突破170亿美元。这份超预期的财报不仅推动礼来股价大涨，也让空头暂时偃旗息鼓。

当然，这丝毫没有削弱口服药的重要性。迄今为止，这些口服药仅在美国上市。无论是诺和诺德还是礼来，其长期增长战略都离不开强劲的口服药市场接受度，而这些药物也即将进军海外。不过，国际市场的爆发揭示了一个更为根本的现象：一个庞大且被长期压抑的需求蓄水池才刚刚被打开缺口。

令人惊叹的是，海外市场如此迅速地从边缘配角跃升为绝对的核心主角，而这在很大程度上要归因于产能供应。在最初的几年里，两家公司都面临供不应求的问题。它们连美国的需求都无力满足，更何况美国市场的定价大约是其他地区的三倍，因此全球扩张自然被排在了后面。直到去年，礼来才真正开始在海外市场大展拳脚。

投资者忽视全球其他市场也有着别的理由。美国的肥胖率位居全球前列，而且从历史习惯来看，美国人比欧洲或亚洲患者更愿意求诸药物治疗。然而，一旦产能瓶颈被打破，海外市场便展现出了实打实的强劲需求。

礼来约75%的国际减肥药收入来自患者自费，这意味着人们宁愿自掏腰包，也不愿苦等医保系统将其纳入报销目录。礼来援引的Iqvia数据显示，过去一年，国际GLP-1整体市场规模飙升了77%，而礼来正在其中不断攻城略地。目前，这两家巨头的产品已登陆50多个国家，礼来特别指出，其在巴西、英国、韩国和中国的增长势头尤为迅猛。

尽管海外市场的爆发对两家公司皆是利好，但对礼来而言更是如虎添翼。在大多数地区，Mounjaro和Zepbound的活性成分替尔泊肽(Tirzepatide)要到本世纪30年代中期才会失去专利保护；相比之下，诺和泰(Ozempic)和维秀美的活性成分司美格鲁肽(semaglutide)在巴西和印度等市场已经面临仿制药的竞争。不过，市场的实际表现证明渗透率依然很低，礼来的产品和诺和诺德的口服药完全有空间与仿制药齐头并进。

以印度为例，尽管司美格鲁肽的仿制药已经上市，但礼来表示，其自家药物的处方量不降反升。礼来国际(Lilly International)负责人帕特里克·琼森(Patrik Jonsson)指出，虽然目前仍处于早期阶段，但仿制药实际上起到了激发市场需求的作用。此外，由于Mounjaro的减重效果更为显著，其市场地位受到维秀美仿制药的威胁也相对较小。制药商们眼下看到的是市场扩大，而非互相蚕食。

当然，这并不意味着全球其他地区能像美国市场那样利润丰厚。海外市场的定价结构性偏低。而且，随着这些市场日趋成熟，年增长率最终也会回落。

但投资者需要牢记一个简单的道理：对减重的渴望，绝非美国人的专利。

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