译文：资产负债表萎缩中的世界：原因、对策、及政治（1） (图)

译者的话： 以信贷消费为特征的战后西方资本主义发展模式能否持续下去是目前国际政治经济界探讨的重要话题。民间信贷（即资产负债表）萎缩下的经济如何保持适量增长，以保证就业率、国民收入、及生活水平不致滑落，是“软着陆”与“硬着陆”的区别。九十年代房地产泡沫破灭后的日本被广泛地认为是“失去了20年”的发展（即GDP停滞不前），但其稳定的就业率、平稳的物价、和高水平的国民生活却向世人展现了日本不一样的20年。本文作者是日本华裔，长期在日本政治、经济界服务。其观点对于房地产泡沫行将破灭的中国，及中国政府如何去应对，都有不可忽略的意义。 （注：小标题前的序号由译者所加） ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 原文题目：The world in balance sheet recession: causes, cure, and politics 作者：理查德• C•辜，东京野村综合研究所（Richard C. Koo，Nomura Research Institute, Tokyo) 译自：《真实世界的经济学评论》第58期 （real-world economics review, issue no. 58） ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 西方经济体今天又开始关心他们是否在走向日本式的失去的十年。现今美国的房价走势（如图1所示）与15年前日本的房价走势极为相似，美日两国感染了一种类似的疾病。但是，日本在1990年以后的经历表明日本的萎缩不是通常的经济萎缩。 1、去杠杆化所驱动的经济萎缩将导致市场的长期低迷 通常的经济萎缩与能产生失落十年的经济萎缩，二者之间关键的区别在于后者中私营部门的很大一部分实际上减少债务，而不是全国范围内的资产价格泡沫破灭之后的利润最大化。当债务融资的泡沫破裂时，债务仍在，数以百万计的私营部门的资产变为负值，资产的价格暴跌了。为了重获其财务状况和信用评级，家庭和企业被迫增加储蓄或偿还债务，修复其资产负债表。去杠杆化降低了总需求，把经济扔进了一个形式非常特殊的萎缩之中。 甭管利率如何，具有负值资产的人士都不会对增加债务感兴趣。因此转向债务最小化的第一个代价就是货币政策，即传统的对待经济萎缩的补救办法。也没有很多放债人愿意把钱借给那些债务有问题的人，尤其是放债人自己的也有债务问题的时候更是如此。此外，当私营部门从银行把存款提出用来偿还债务的时候，主要由银行存款构成的货币供应就缩小了。虽然中央银行可以向银行系统注入流动性，但是，当没有人借贷、利润的货币乘数为零或者是负值的时候，去扭转银行存款的缩水是极为艰难的。 如图2和图3所示，美国的美联储和英国的英格兰银行都注入了大量的流动性。流动性的注入不仅未能阻止对私营部门的信贷收缩，反而仅仅使货币供应量有了少量增加。这恰恰是日本1990年泡沫破灭之后所发生的，见图4。 因为人们偿还债务是对资产价格的反应，不是对消费价格的反应，所以任何引入通货膨胀或者通货膨胀的目标的理由都不管用。由于利润的货币乘数是负的，中央银行也没有办法根据通货膨胀率的增长来使得货币供应量也喜相应地增长。 更重要的是，如果尽管零利率私营部门也进行去杠杆化，那么没有人借钱也没有人花钱，经济就进入了通货紧缩的恶性循环，经济就会不断失去等价于储蓄与债务偿还净额之和的需求。 这个过程将持续下去，直到私营部门的资产债务得到修复，或者私营部门已经太贫穷了以至于没法救助（即经济进入了萧条）。 若要看清这一点，请考虑这样一种情况：一个家庭有1000美元的收入，储蓄率是10%。那么这个家庭将有900美元花销和100美元的储蓄。通常，或者理论上，财政部门回拿走这100美元，并把这100美元借给能很好利用这笔钱的借贷者。当该借贷者花掉这100美元的时候，总的花销等于1000美元（900 加100），与1000美元的收入相抵，经济就运转了。当对100美元的储蓄需求不足的时候，利率就会降低，这通常会提示借款人拿走剩余的款项。如果储蓄的需求高了，利率也会提高，这会促使借款人离开。 世界上的私营部门都在尽量减少债务。但是，如果利率是零，则不会有借款人去储蓄100美元而只留下900美元用于花销。那900美元代表一个人的收入。如果那个人还要储蓄10%，那么就只剩下890美元用了。因为 主要泡沫破裂之后，通常需要许多年来修复资产收支，以日本为例，用了15年时间。节省下的90美元没有人借，经济将萎缩到810美元，然后是730美元，等等。 经济大萧条时期就发生了完全一样的事。 当时每个人都在偿还债务，而没有人借贷，没有人花钱。从1929年到1933年，美国损失了46% 的GDP，多数是因为这个借贷偿还诱导的通货紧缩螺旋。在很大程度上还是这个原因，使得美国在四年时间货币供应量下跌了近30%。 上述讨论表明有至少两种类型的经济萎缩：一个是通常商业周期触发 的经济萎缩，一个是私营部门去杠杆化或尽量减少债务而引发的经济萎缩。由于经济学界从来没有考虑过后一种类型的经济萎缩，所以在文献中也没有这类萎缩的名称。为了有别于普通的经济萎缩，我们把后一类经济萎缩称为“资产负债表萎缩”（balance sheet recession）。如同全国性债务融资泡沫一样，资产负债表萎缩是罕见的，没有处理过的，而且最终将发展成经济大萧条。 2、日本经验的意义 日本在1990年的泡沫破裂以后，商业房地产的价格下降了87%，就面临了资产负债表萎缩。由此造成的国家财富股票和房地产方面的损失相当于1989年三年的GDP。相比之下，美国在大萧条时期损失的国家财富相当于1929年一年的GDP。日本企业界的反应是从大宗资金借款人的传统角色转变为大宗债务还债人的角色，如图5所示。企业界还债净额增加到超过一年的GDP的6%以上。这还不算家庭储蓄超过了一年GDP的4%以上，而且利率一直是零。换言之，日本每年损失了GDP的10%，和美国大萧条时期一样。 日本设法避免萧条。但是，因为政府借入资金，每年花了上述的100美元，从而保证经济支出为1000美元（家庭支出900美元加上政府支出的100美元）。尽管每年财富和私营部门去杠杆化的巨额损失高达GDP的10% 以上， 1990年后（见图6），日本设法让GDP保持在泡沫的最高值以上，失业率从未超过5.5%。 政府的这一行动维持了私营部门的收入，并允许企业和家庭用现金偿还债务。到了2005年，私营部门彻底修复好了资产负债表。 虽然这一财政行为在1990年到2005年期间使政府债务增加了460万亿日元，或者是GDP的92%，但是，得以保存的GDP的量却比大萧条时期大的多。比如，相当乐观地讲，假如政府没有采取行动，日本的GDP就会回到1985年泡沫以前的水平。在这15年期间，这个假定的GDP和实际的GDP之间的差异超过了两千万亿日元。换言之，日本花了460亿日元买入了两千万亿日元的GDP，赚了一大笔钱。由于私营部门的去杠杆化，政府的财政行动并没有导致挤兑、通胀或利率飙升。 1990年以后，尽管私营部门去杠杆化，日本仍然设法阻止货币供应量下滑，政府的借贷代替了私营部门的借贷，阻止了银行资产的缩水（见图7）。1933年以后，因为罗斯福政府开始积极为他的新交易程序借钱，美国的货币供应量是稳定的，而且还开始增长（见图8）。 许多作者辩称是货币政策导致了1933年以后美国的经济复苏。但他们都没有去查看银行决算中的资产。从1933年到1936年，只有借给政府的钱增加了，而借给私营部门的钱根本就没有任何增长。因为政府不得不资助新的交易程序，所以借给政府的钱才增加。上面两个例子说明，在资产负债表萎缩时期，对于保持GDP和货币供应都不缩水来讲，财政刺激计划是至关重要的。 3、资产负债表萎缩中的世界 今天，尽管利率已经到了最低纪录，美国、英国、西班牙、及爱尔兰（不是希腊）的私营部门正在大规模地去杠杆化。这意味着这些国家都处于严重的资产负债表萎缩之中。日本和德国的私营部门也不去借钱。随着借款人的消失，银行不愿意放贷，难怪近三年的低利率和巨额流动性注入之后的工业经济体仍然这么差劲。 美国资金数据流（见图9）显示，自2007年房地产泡沫破裂起，私营机构出现了从借贷到储蓄的大转移。私营部门的这个大转移作为整体代表了零利率时期美国9% 以上的GDP。不仅如此，私营部门储蓄的这个大增长超过了政府的借贷（GDP的5.8%），这表明政府所为还不足以抵消私营部门的去杠杆化。 英国的资金数据流（图10）说明了同样的事情，私人储蓄（GDP的7.7%）的增长超过了政府赤字（GDP的7.0%）的增长。同样，这意味着英国政府在用抵消私营部门去杠杆化的方法来稳定经济方面做得很不够。英美两国的政策制定者们被希腊发生的事件吓坏了，他们强烈地推出了消减预算赤字的计划。对此，英国的表现比美国更为强烈。虽然在私营部门健康营运谋求最大利润时避免财政浪费是正确的，但是，当出现问题的私营部门在尽量减少债务时，没有什么比财政整顿更糟糕了。在私营部门去杠杆化的过程中拿掉政府的支持，相当于从经济收入流当中去掉了上述所说的100美元，这将引发经济从1000美元减缩到900美元，再到810美元的恶性循环。 不幸的是，财政整顿的支持者们只看财政赤字的增长而忽视私营部门储蓄的更大的增长。事实上，这些国家的政府都在重复日本在1997年和2001年两次过早进行财政整顿的错误。在这两个案例中，过早地进行财政整顿诱发了通货紧缩的恶性循环，最终增加了赤字（图11）。 就拿1997年的错误来说，它导致了五个季度的负增长，赤字从1996年的22万亿日元增加到1999年的38 万亿日元，增长了68%。日本花了十年的时间才从政策错误产生的这个坑里爬了出来。假如没有实行这两次的紧缩措施，日本可能会更快地走出资产负债表萎缩，其成本也会大大低于前面所说的460万亿日元。美国在1937年犯了同样的过早进行财政整顿的错误，其后果也是同样严重。 除了将在后面要讨论的欧元区的某些国家之外，政府没有理由在资产负债表萎缩期间面临融资问题。为避免通货紧缩恶性循环而必须借贷和支出的金额，正好等于金融体系中私营部门的没有被借出的和没有用于投资的金额（前面所提到的100美元）。 在私营企业当中很少还有人借贷的条件下，对于那些必须不冒外汇风险地投资于固定收益资产的基金经理来讲，除了放贷给政府之外别无选择。而政府就是唯一剩下的借款人。虽然推动财政整顿的赤字鹰派人物 门经常谈论“债券市场积极分子”，但是，财政赤字接近GDP的百分之十，而如今美、英两国十年期债券的收益率只有2% 左右，低的难以置信。这一事实表明债券市场的参与者们了解资产负债表萎缩的性质及其动力学原理。事实上，今天美国和英国的债券收益相当于日本在1997年的债券收益。 4、欧元区债务危机的原因 西方经济体经历了资产负债表萎缩，大多数政府债券的收益率跌至历史的底点。与此同时，投资者们持续要求持有西班牙和爱尔兰等欧元区国家的债券以求高收益。这个现象背后对欧元区来说是个独一无二的因素：固定受益基金经理可以收购其他欧元区国家发行的债券， 而无需息率风险。如果他们担心他们自己国家政府的财政状况，那么他们可直接购买其他国家政府的债务。 例如西班牙和爱尔兰两国都在严重的资产负债表萎缩之中。私营部门的去杠杆化在西班牙达到GDP的17%（图13），在爱尔兰达到GDP的21%，利率都是最低纪录。事实上整个欧元区都陷入了（图14）资产负债表萎缩。即使这意味着这些国家内存在庞大的私营部门的储蓄群，西班牙和爱尔兰那些不喜欢他们自己国家债务的养老金经理们可轻易地购买德国债券。这使得西班牙和爱尔兰两国政府无法利用他们自己的私营储蓄盈余去对付资产负债表萎缩。 如果政府能像德国和荷兰那样积极借出从西班牙和爱尔兰涌入的钱，花掉这些钱，那么这将在大欧元区维持经济活动，而且将对西班牙和爱尔兰产生积极影响。不幸的是，为了遵守《马斯特里赫条约 》 所订明的预算赤字 3%的上限，德国和荷兰政府完全侧重于削减赤字的努力。 西班牙等资产负债表萎缩的国家迫切需要财政刺激措施。但是， 因为这些国家未能充分利用国内储蓄的迅速增长，他们不得不自己进行财政整顿。这导致从收入流中去掉上面所述的100美元，引起通货紧缩的恶性循环。得到这些储蓄的国家既不借钱也不花钱，大欧元区的经济因此而正在迅速减弱。西班牙的失业率超过21%，爱尔兰的GDP从其高峰值下降了10%以上，这都不足为怪。 欧元区内的资金流向在几年以前一直是逆向流动的。德国在2000年电信泡沫破裂之后就陷入了资产负债表萎缩。德国银行用相同的货币计价大举买进南部欧洲国家的债券，并提供了高于本国国内债券的收益。对南部欧洲这些国家的房地产泡沫来讲，这些从德国流出的资金就是在火上浇油。 因此，欧元区内部存在资金流走向极端的趋势。好的时候，资金流入蓬勃发展的经济体，寻找更高的回报，从而加剧了泡沫化。当泡沫最终破灭，资金会突然转向最不受经济繁荣影响的国家。 对于这些突然转向，其问题就是他们的顺周期性，倾向于扩大经济的波动。这些已经在泡沫当中的国家不需要或者不想要更多的资金，却要承受着资金的大量流入。与此同时，资产负债表萎缩中的国家和需要资金的国家却要眼睁睁地看着大量资金流向国外，使得他们的政府无法为稳定经济实施财政刺激方案。 5、欧元的解决方案：政府债券只出售给本国国民 解决欧元区资金转向这一特定问题的一个办法就是禁止欧盟成员国将政府债券出售给其他国家的投资者。例如，只允许本国公民持有政府债券，而防止用西班牙的储蓄去投资德国政府的债券。西班牙用于购买其他国家政府债券的大部分储蓄因此会返回西班牙。这将会使西班牙政府债券的收益率下降到美国和英国的水平， 从而帮助西班牙政府在资产负债表萎缩期间实施所需要的财政刺激方案。 马斯特里赫条约对财政赤字规定了3%GDP的刚性上限，对资产负债表萎缩却没有做过任何规定。这是可以理解的，因为1990年该条约商议的时候还没有资产负债表萎缩这个概念。相比之下，这里拟议的新规则将允许各个政府 在新规则的约束下推行自主的财政政策。事实上，政府只要能说服本国公民持有他们的债券，就可以有更大的财政赤字。对于各个政府来讲，这既引入了纪律，又有灵活性。这一新规则把财政问题内部化，使得欧洲中央银行不必再为各个国家的财政问题担心，从而集中努力管理好货币政策。 为了最大限度地提高单一市场的效率，新的限制只适用于对政府债券的持有。应该准许德国银行购买希腊的私营部门的债券，允许西班牙银行购买荷兰的股票。 回想起来，从欧元开始时起就应该有这个规则。如果当初真有此规则，那么现在欧元区所面临的所有问题都不会出现。不幸的是，欧元投入使用十余年都没有这个规则，一路走来积累了大量的不平衡。可能需要许多年才能消除损害。 与此同时，继续用与像欧洲金融稳定基金（EFSF）这样的机构联合发行的债券的方式来资助某些国家将是必要的。宣布从现在起用五到十年的时间里停止成员国向其他国家的人出售政府债券，这与现今没完没了的状况相比将有助于重新树立欧元的信心。这是因为如果采用这个新规则，直到如今一直困扰欧元的任何问题都不会重复出现了。 结束欧元区的危机需要双管齐下。第一，像欧盟和欧洲央行这样的国际机构应该宣布：其资产负债表萎缩的成员国必须实施和维持财政刺激措施来支持经济增长，一直到私营部门的资产债务表得到修复。第二，欧元区成员国必须宣布在十年之内他们将禁止向除本国国民之外的任何人出售政府债券。 稳定倍受资产负债表萎缩影响的经济体需要财政刺激。第一个处方为这种财政刺激提供国际机构颁发的许可。第二个处方将禁止西班牙这样的国家的储蓄去投资德国的政府债券。 如果没有这两个处方，那么强迫资产负债表萎缩中的国家去搞财政整顿将会使问题更加糟糕。 不幸的是，欧洲央行行长特里谢（Jean-Claude Trichet）和英格兰银行主席莫文•金仍在推动额外的财政紧缩政策。在国际组织当中，只有货币基金组织似乎已经认识到了 那些面临资产负债表萎缩的国家需要财政刺激措施。 6、民主国家维持财政刺激方案的困难 美联储主席伯南克了解资产负债表萎缩的风险，并从 2010 年开始就警告说现在根本不是进行财政整顿的时候。考虑到他曾经是相信货币政策万能的，他的这个警告表明其内心里有了戏剧性改变。不幸的是，只有他和国家经济委员会主席吉恩•斯博陵（Gene Sperling） 两个官员公开推动财政刺激方案，而其他每一个人，包括奥巴马总统自己也不时地喜欢财政整顿。可是，考虑到尽管零利率，美国私营部门仍然在大规模地去杠杆化这一情况，对于美国来说，没有什么比过早进行财政整顿更加危险的了。 更广泛地讲，华盛顿、伦敦、马德里，以及其他西方国家的首都最近事态的发展已经证明，和平时期在西方国家维持财政刺激是极端困难的。为了尽量缩短萎缩的过程，尽量减少财政损失，在私营部门的去杠杆化过程中政府就必须保持财政刺激。因此说这在资产负债表萎缩过程中是关键的问题。糟糕的是，在大多数民主国家里，那些众多的财政强硬派人物们只要在看到一点经济的生命迹象，就会马上要求结束财政刺激方案。 比如，当看到某些经济和市场指数已经从2009年上半年的低谷开始改善了以后，大西洋两岸的许多人就得意起来。股票市场曾经一度上涨了近60%就是一个例子。随着雷曼的破产，美国的工业回降至1998年的水平，欧元区的工业生产降至1997年的水平。尽管工业生产还远远低于2007年的峰值水平，但大西洋两岸都恢复到了2005年的水平。 这一“复苏”促使美国共和党和茶党反对派的反弹，寻求直接的财政整顿。它们辩称大政府是坏政府，猪肉桶财政刺激政策如果不耗费美国后代的数万亿，也会是数十亿美元。在英国，2009年实行财政刺激方案的布朗政府落选，取而代之的是主张财政整顿的强硬派卡梅伦（Cameron）政府。在欧元区，财政整顿是人们所玩的唯一的游戏。即使在日本，新民党政府在推行增加税收，以便为3月11日地震海啸核电灾难后的重建筹集资金。 随着财政强硬派的反弹，这些国家为对应雷曼破产诱导的金融危机所实行的财政刺激方案也寿终正寝了。另一方面，在所有这些国家里，私营部门的去杠杆化以令人担忧的高度有增无减地持续着。因此，这些经济体如果不都收缩的话，也会放缓。 如果经济萎缩严重，足够痛苦，那么政府可能会进一步实行财政刺激。只有当财政刺激为经济注入了活力之后才会被迫回到财政整顿。财政刺激这种一上一下的模式，就是日本花了整整15年才从资产负债表萎缩中爬出来的原因。如图11所示，此政策的之字型变化，特别是1997年和2001年经济紧缩政策的开始，就算再不长，也把萎缩至少延长了五年，还增加了至少1万亿美元不必要的公共债务。这种曲折的政策在1937年也造成了美国经济灾难性的崩溃。 民主国家会减慢财政刺激措施的另一个因素是应如何花费这笔钱的问题。如前面提到过的例子，在1990年到2005年期间，日本用460万亿日元的财政刺激购买2000万亿日元的GDP。这个例子表明在资产负债表萎缩中如何花掉这笔钱是无关紧要的，重要的是要花掉这些钱。 然而，在民主国家里，大多数人是只见树木不见森林。甚至个别几个理解刺激方案的政治家最终也是在哪些项目上花这笔钱的问题上争论不休。与此同时，经济将继续以上文所描述的1000美元到900美元，再到810美元的通货紧缩形式螺旋收缩。只有战争年代，当然把钱花在哪里很显然的时候，民主国家才能实施和 维持财政刺激方案，以便在最可能短的时间内克服资产负债表萎缩。 甚至那些在危机来到之前就设法通过必要的财政刺激来防止经济崩溃的人士，得到的可能是打击而不是赞扬。这是因为一般市民通常不能想象如果没有财政刺激将会发生什么。只看到了赤字没有看到危机，他们就会假定钱被浪费在毫无用处的项目上了。这就是日本自民党政治家们、美国的奥巴马总统、和英国前首相戈登• 布朗身上所发生的事。虽然他们的行为把他们的经济从毁灭性的通货紧缩漩涡中拯救出来，但是因为公众没有能力考虑到可能发生的情况，所以他们几个倍受攻击。防止危机出现的男人或女人都不会成为英雄。我们必须首先有一个危机，英雄才能出现，就像好莱坞电影将要证明的一样。 在推动短期财政刺激的时候谈谈中期财政整顿，这在某些圈子里变得流行了。虽然听起来这在某种层面上是负责任的，但在另一层面上却是完全不负责任的做法。尽管零利率私营部门也在去杠杆化，这是经济学或者商学文献中从来没有预测过的情况。这种情况下，可保险地认定私营部门状况非常糟糕。在这种条件下谈论中期财政整顿，犹如在问一个刚刚进入重症监护病房的重伤员是否能负担起昂贵的治疗费用。如果问这个问题太多遍，病患就会太压抑沮丧而使病情恶化，最终导致更多的医疗费用。 讨论所谓货币政策持续时间的影响已经成了老生常谈。2011年7月美联储宣布2013年以前不会提高利率，就是这种效应最大化的例子。可是，出于某种原因，我们没有听到有关财政政策持续影响的谈论。在财政刺激方案进行的时候谈论中期财政整顿能严重削弱方案的持续效果，在某种意义上说也是极不负责任的。病人必须以某种方式得到治愈。因此政府应最大限度地加大货币和财政政策的持续效果。刹车和油门同时间踩下去永远不是什么好主意。 上面的现实和近日西方资本推动的财政整顿表明，在和平时期很难在一个民主国家维持财政刺激方案。因此，对于一个民主国家来讲，从资产负债表萎缩中复苏还需要很长时间。 7、“走出”资产负债表萎缩 把经济从资产负债表萎缩中拉出来所需要那么长的时间，意味着私营部门必须要痛苦地还那么多年的债务。这反过来带来各种各样的债务“创伤”，甚至私营部门在修复好了资产负债表之后仍然拒绝借钱。这种创伤如果不是要用几十年来克服，也要用若干年来克服。但是，在私营部门愿意并能够借钱之前，经济将不可能充分发挥潜力地运行，而且政府的财政刺激可能需要继续下去，以保障经济的运行。克服这种创伤可称为“走出困境”。 在日本，私营部门在经历了1990年到2005年还债的痛苦之后极其厌恶借贷。尽管利率达到了人类历史的最低水平，放贷人愿意贷出，企业仍不想借贷。因此，尽管政府的债务相当于GDP的200%，十年期的政府债券的收益率仅仅是1%左右。 美国的私营部门在经历了大萧条时期毁灭性的还债之后，同样厌恶借贷，使得1959年以前（图15）的利率30年维持在异常低的水平。在美国，甚至有以新的贸易协定为形式的大规模财政刺激，也用了三十年才把利率提高到4%。二战表明了创伤的严重程度。事实上，许多美国人在大萧条期间被迫换掉债务之后就再也没有借过贷。 1929年之后美国的经历和1990年之后日本的经历都说明，即便私营部门的资产负债表修复之后，利率也将在很长的时期内维持很低的水平。因此，想要“走出困境”的国家的政府应该鼓励企业借贷。这种鼓励可包括投资税收抵免，和加速折旧免税额，应该特别慷慨，以吸引私营部门的关注。创伤克服的越快，政府才能越早地着手进行财政整顿。私营部门一旦医治好了创伤，就会支付更多的慷慨。 8、结束恐慌易，重建资产负债表平衡难 还应区分资产负债表萎缩和金融危机，原因是二者都是雷曼破产的产物。资产负债表萎缩说的是借贷人，金融危机说的是放贷者。这种区别很重要，原因是2009年开始的经济复苏在很大程度上被局限在从允许雷曼倒闭的政策错误中复苏。比起资产负债表萎缩对经济的影响，雷曼破产引发的全球的金融危机对经济的削弱更为严重更为迅猛。 在资产负债表萎缩中，货币政策在很大程度上是无能为力的。而金融危机却不同，必须由货币当局来处理。可用的方法包括注入流动性、资本注入、显性与隐性担保、低利率和资产购买。国际货币基金组织的数据表明，在雷曼危机之后，美联储、政府和世界各地的中央银行为保证此目标注入了8.9万亿美元的流动性。当很多金融机构都有类似的问题的时候，政府决定不再担保大型金融机构的债务。这才导致了雷曼恐慌。因此，当政府转而保护那些债务的时候，恐慌就消退了。那就是自2009年春起观察到的某些方面的“复苏”。 虽然恐慌已经退却，但是雷曼破产之前就发生了的所有资产负债表萎缩问题如今仍然存在。如果有什么相关的，就是从那时起房价的持续下跌加剧了这些问题。如果政府不去抵消来因为 私营部门去杠杆化而带来的通货紧缩压力，那么资产负债表萎缩的恢复就可能放缓，或者完全偏离正轨。换句话说，恢复到目前为止是容易的部分（图16中的B）。修复数以百万计的有损伤的私营部门的资产负债表是刚刚开始的艰巨工作（图16中的A）。 9、结论 政策制定者避免财政浪费，并以让私营部门的一部分自力更生为目标的做法是值得赞誉的。但是，每几十年，私营部门都要经受在泡沫中失去自我控制和泡沫破裂时重大金融伤害。这种情况迫使私营部门在尽管是零利率也要去还清债务，从而引发通货紧缩的恶性循环。在这种时候，也只有这种时候，政府必须借用并花掉私营部门的过量储蓄。这不仅因为此时货币政策对此无能为力，还因为政府不能告诉私营部门别去修复他们的资产负债表。 虽然任何人都可以用提高税收降低花费的办法来推动财政整顿，但是，这种努力能否减少财政赤字则完全是另一码事。当私营部门愿意并能够借贷的时候，随着资源放给更有效的私营部门，政府在财政整顿方面的努力才会有小赤字和大增长的结果。可是，如果私营部门的财务状况不好，就会迫使尽管零利率他们也在去杠杆化。提前结束财政刺激方案不仅会增加赤字，而且会削弱经济。图17总结了教科书和资产负债表萎缩两个世界之间的主要区别。 尽管利率已经是历史最低水平，美国和其他许多国家的众多私营部门仍在继续去杠杆化，没有时间着手财政整顿。必须等到可以确定私营部门已经完成了去杠杆化，可以借贷了，而且能够使用在财政紧缩方案中没有被政府借去的那部分存款的时候，才能开始财政整顿。 那些在现今危机中受到惨痛教训的人们不可能在此犯同样的错误了，因此下一次这种规模的资产负债表萎缩可能要在几代人之后才发生。我们将有足够的时间来偿还积累的公共债务。只有我们都不在了，不再记得这种规模的泡沫和萎缩了的时候，下一个这种规模的泡沫和资产负债表萎缩才可能发生。