Fama的定义,若资本市场的价格对新到来的信息迅速做出反应,并且完全反映了当前信息集的全部可用信息,那么这个市场就是一个"有效"

引论:数理逻辑,经济信念与现代金融学（一）（有界分形市场假说）

2011年03月04日 星期五 13:17

引论:数理逻辑,经济信念与现代金融学   自20世纪30年代数理经济学产生以来,现代经济学开始建立基于严密的数理逻辑的形式体系,日益趋于以严密的语言逻辑为特征的现代科学体系的一部分.数学成为经济学表达思想的语言,数理逻辑成为经济学论证的一部分.然而在数理形式下隐含着的,更为根本的则是经济信念.经济学的基本假设,观念甚至价值判断决定了其逻辑体系的构建,影响其对数学工具的选择.从现代经济学的开端至今,主流经济学的一个基本信念是相信均衡:在市场参与各方充分竞争,信息完全的条件下,在"看不见的手"作用下,供给与需求相等,市场会趋向唯一的一般均衡状态,实现商品的公平价格和资源的有效配置.基于这一共同的信念,经济学的多数流派都可以归入均衡学派.与此相应,构建线性均衡体系的优化理论成为经济学的主要数学工具.这一信念与经济学家的直觉有关,而放在更广阔的科学史背景下来考察,则受到科学认识论中均衡观念的深远影响.在新观念产生以前,平衡态热力学的负反馈机制统治了人们的思维,使得均衡作为一种常态被普遍接受.而主流的经济学理论,其核心观念就是市场的负反馈机制. 作为现代经济学的重要分支,金融学与数学和物理学的进展密切相关,均衡观念也成为人们理解金融市场的出发点.对于股价运动随机的观察与均衡观念的结合发展出现代金融学中一个基本概念:有效市场假说.它相信金融市场如同其他经济系统一样,存在着唯一的一般均衡竞争均衡. 均衡学派的理论在经济学中取得了巨大的成功.但随着认识的不断进步,人们发现简单的均衡往往不能解释现实经济运动的复杂性.上世纪70年代以后,新兴的非平衡态科学极大地改变了人们认识世界的观念和方法.人们由相信世界是均衡的,同质的到意识到世界是复杂的,多样的.而新的研究方法则提供了有力的工具来更深入地理解系统的本质.这一重要的转变被认为是20世纪最重要的科学进展之一,被笼统地称为"复杂科学". 本文的主要目的是应用新兴的复杂科学方法对中国股票市场进行实证研究,检验从复杂系统角度认识金融市场的重要命题 ——有界分形市场假说.本文第二部分将概要地介绍有效市场假说和分形市场假说,第三部分讨论本文研究分形市场假说使用的基本模型和方法,第四部分是对中国股票市场的实证研究,在最后一部分,我们将总结我们的研究,并探讨复杂科学在金融学研究中的贡献和弱点. II.有效市场假说与分形市场假说:方法论,工具与创新  2.1有效市场假说  "有效市场假说"(Efficient Market Hypothesis)是金融学中最基本,也是最富有争议的命题之一.这一理论的起源是人们对资本市场价格运动没有规律的观察.最早可以追溯到1900年Bachelier关于债券价格运动的研究,他首次提出了债券价格运动是随机的,成为有效市场观念的鼻祖(L. Bachelier, 1900).这一工作在数十后由美国海军实验室的O*****orne重新发现(O*****orne, 1959),他研究了股票市场上的价格运动,并把它与物理学中随机粒子的布朗运动联系起来.现代经济学中的文献从Samuelson开始,其贡献恰好可以用论文的名字概括:"关于合理预期的价格波动随机性的证明"(Samuelson, 1960).在20世纪60年代到70年代,芝加哥大学的Fama总结了关于股票价格随机运动的思想并对其作了系统化的解释,提出有效市场假说. 依据Fama的定义,若资本市场的价格对新到来的信息迅速做出反应,并且完全反映了当前信息集的全部可用信息,那么这个市场就是一个"有效"的市场(Fama, 1965, 1970).Fama的定义直观模糊,1992年的帕尔格雷夫金融学词典作了更清晰的解释:"资本市场被称作是"有效"的,如果它完全且正确地反应了决定证券价格的相关信息.正式地说,资本市场关于某个信息集是有效的,若向市场参与者披露信息后证券价格不受影响;更进一步,关于某个信息集的市场有效性意味着不可能在该信息集下进行交易以获取经济利润."(Malkiel, 1992). 因此,市场有效主要指的是信息有效(Informationally Efficient).这一思想包含三个要点: A.新的信息迅速综合进价格里:当新的信息到来时,市场上众多理性的参与者会迅速作出反应,使得价格在瞬时作出调整,综合进新的信息; B.价格变动无法预测:当前的价格已经包含了迄今为止的所有信息,因此价格变动仅仅取决于未来信息.而未来信息是随机的,价格变动也就无法预测.对明天价格的最好预期就是今天的价格. C.股价运动近似为随机游走.随着时间推移信息集是相互包含的,当前的价格已经综合进了既往的全部信息,股价下一时点的运动方向与历史信息无关.换句话说,股票市场是没有记忆的.没有有用的信息可以在市场上长期存在保存而不消散. 这也是为什么有效市场理论被称为"公平赌博"模型(Fair Game Model)(Fama, 1970).在一个高度竞争的,理性的市场上,没有谁可以从既往的信息中获得系统性的预测能力,价格的变动则取决于未来的信息,与过去的历史无关.而对未来价格的最好预期就是当前的价格.因此,我们可以把有效市场称作没有记忆的市场模型.一个有趣的推论是,市场越是有效,价格序列就越是随机,如果市场是完全有效的,那么价格序列就是完全没有规律和不可预测的.换个角度,也可以说股票市场是一个没有结构的市场, 然而Malkiel定义的最后一句也揭示了为什么有效市场假说是金融学中最富有争议的假说之一.在学术界,相信市场均衡的金融学家们认为市场是公平的,没有谁可以获得系统性的预测能力,并由此获取稳定的经济利润;金融市场信息的高度流动性和竞争性保证了市场可以以最快的速度实现资产的均衡价格.而在现实的金融市场,庞大的交易者群体却被另外一个截然不同的信念驱使着,他们交易的动机就是相信可以"打败市场".市场交易者的主流派别之一——技术分析派的基本信条就是相信市场上存在着某种结构,而交易者则可以通过分析历史价格序列来获得这种结构的有用信息,从而有助于预测价格变动趋势. 对市场有效性的检验成为金融学长期热衷的少数研究课题之一.从70年代Fama的工作开始,一直到90年代末,新的方法不断被用于检验各个金融市场的有效性.最初的证据基本上支持市场有效的预言.一般认为越是发达的金融市场,市场就越是有效.但在任一市场上,完全有效的市场都是不现实的,这已逐渐被金融学界承认.价格变动并不能即时地反应所有相关信息,而人们在进行交易时,所依据的也不仅仅是当时的价格.在传统的理论框架内对有效市场假说作出了部分修正,如区分有效市场的形式(弱式,半强和强式市场有效)(Roberts, 1967),Stigliz的有效市场信息悖论(Stigliz,1980),Fama发现的股价运动可预测性(E.F. Fama, K.R. French,1988)等. 即使完全的市场有效性一般并不成立,但有效市场假说仍然如同经济学中的一般均衡被认为是理解金融市场的一个出发点.它的意义一是在于在金融市场上构建了与一般经济学一致的均衡框架,二是这一假设成为发展随机金融理论的基础.