china pe

PE派系分析(金融) 

财经之侃 2010-11-28 12:48:08 阅读41 评论0   字号：大中小 订阅

 

PE各派自有不同的偏好与路数，但共同的投资战场是：成长性民营企业

PE也在江湖，PE自有门派。

他们的融资背景就是师承来历，投资技巧如同独门秘技，而竞争项目无异比武争雄。

根据资源禀赋、发展路径的不同，以及在此基础上形成的气质风格的差异，我们把国内PE粗略分成六大派：外资PE、有外资背景但由本土团队操作的基金、民营PE、政府背景的产业引导基金、具备特殊行业资源的PE、券商直投业务。

外资PE是西域剑客，他们最早引入了PE的概念，也是他们最早为PE戴上光环。在国内缺乏退出渠道时，外资PE有助于架起国内企业与海外资本市场的桥梁，凯雷入股太保甚至高盛、RBS、美国银行、新加坡淡马锡对国有商业银行上市前的战略投资，都可以看成是外资PE缔造的成功案例。但随着国内A股市场进入全流通、中小板和创业板相继推出，外资PE连通境外资本市场的作用被弱化，人民币基金崛起后外资PE更是一时失语，相反，他们对国内市场缺乏了解的弱点开始凸显，外资PE面临着重新适应中国市场环境改变的挑战。

有外资背景但实际由本土团队独立运作的PE可以看成对外资PE的一种修正，全球募集、海外上市的能力他们同样具备，但运营团队却明显多了对本土市场的把握。鼎晖是其中最成功的代表，初期鼎晖尚需与国际投行联手，主要承担项目发现的职责，但随着国内退出渠道的形成，以及自身品牌的建立，鼎晖已经完全有能力独立运作。

近几年民营企业经营环境恶化，加上自身资金积累，“民营企业PE化”成为一种明显的趋势，但涌入PE行业的民营企业既缺乏股票和房地产之外的投资经验，又对国际通行的PE管理架构理解不足，未来将面对市场的筛选。而联想系的弘毅却是反例，弘毅专注于国企的并购和改制，在这方面已经形成了差异化的竞争能力，民营PE如果想在市场中幸存，弘毅是现成的榜样。

各种具有政府背景的产业引导基金是PE新军，但其基因中天然地存在政策性和市场性的矛盾。如果以追逐市场回报为目标，操作就必须完全依照商业规则，如果在目标中加入引导产业升级、助力区域经济发展的政策要求，就可能弱化对投资收益的追求。不过，政府背景的PE在筹资规模上优势明显，对其他门派的PE可能产生挤出效应，至于其未来是否真能兼顾投资回报和战略性政策目标，探索出一条中国特色的PE之路只能拭目以待。

另外两类PE也不得不提，厚朴是一个特例，简视之，可以将其看作PE界的中金公司，接盘RBS、美国银行减持的中行、建行股份，也只能与大型国企海外上市项目做类比，对绝大多数PE而言，厚朴的资源和模式不具备可复制性。

券商直投是投行业务向PE领域的自然延伸，如果仅是将过去的承销业务变为亲力亲为的投资，那么投行在Pro-IPO项目上具有天然的竞争优势，而如果和其他PE同样竞争对早期项目的发现，具有多种业务的投行难免精力分散。从实践来看，即使外资投行和金融机构，多数也在直接业务上斩获不多，而随着政策限制刚刚开禁，国内券商的直投只处于最初的探索阶段。

A类：外资PE

凯雷投资集团 (The Carlyle Group )

募集情况 / 凯雷集团上世纪末即进入中国，目前，凯雷亚洲基金管理的三支 基金总额超过50亿美元。凯雷在中国投资了40多个项目，投资额超过25亿美元。凯雷近期与北京市合作建立了50亿元人民币基金，并与国内民营企业复星集 团设立了一支联合品牌的人民币基金，首期金额为1亿美元。

投资方 / 全球募集

代表人物 / 杨向东——凯雷亚洲董事总经理，入股太平洋保险和收购徐工机械受挫是杨向东一成一败的经典案例。

典型案例 / 入股太保：2005年12月，凯雷和美国保德信以33亿人民币(4.31亿美元)收购中国第三大人寿保险公司太平洋寿险24.975%股权，后凯雷将这部 分股权转换成太保集团19.9%股份，2007年和2009年底，太保先后在内地A股和香港H股挂牌上市，凯雷获利超过十倍，是其在中国最成功的投资案 例。

受挫徐工：2005年，凯雷与徐工机械签署协议，收购后者85%股权，但其后一波三折，广受质疑，最终交易告吹。

投资回报 / 凯雷购入太保19.9%股份成本约57亿元，按太保上市首日50元计算，凯雷持有的13.3亿股市值660亿，收益率为11倍。凯雷自己承认，对太保总投 资近8亿美元，回报超过6倍。

投资偏好及评价 / 凯雷有较多的参股国有企业的尝试，但除受挫徐工外，入股广东发展银行、重庆商业银行也相继失利，随着中国国有企业改制进入新阶段，入股太保的成功已经成为 难以复制的案例。目前，凯雷开始从并购型转向少数股权收购。

TPG(Texas Pacific Group ，德克萨斯太平洋集团)

募集情况 / 1994年，TPG即与布兰达合资成立新桥投资，后者成功入主深圳发展银行。TPG亚洲五期基金已于2008年募集完成，募资达42.5亿美元。

投资方 / 全球募集

代表人物 / 单伟建——TPG董事总经理，新桥投资合伙人，新桥得以入主深发展的核心人物。

马雪征——TPG董事总经理，前联想CFO，2007年加入，使TPG团队拥有了本土精英。

典型案例 / 入主深发展：2002年10月，新桥以每股3.5元购买深圳发展银行3.481亿股，成为深发展的第一大股东。也是金融领域以国际投资管理团队接管一家中 国商业银行的特例。

投资回报 / 新桥购入深发展3.481亿股成本为12.18亿元。根据公告，中国平安将以现金或股权方式受让新桥持有的深发展股权，若以现金方式支付，每股收购价格为 人民币22元，总对价为114.49亿元。

投资偏好及评价 / 除了通过新桥入主深发展这样的特例外，TPG在中国缺乏更多的成功案例。其核心人物多为海归，缺乏对国内市场的了解。马雪征加入后，TPG投资了物美和达 芙妮国际这样的民营企业，显示其投资风格正在发生改变。(详见后文《TPG柔化》)

百仕通集团(The Blackstone Group)

募集情况 / 全球最大的私人股权投资基金之一，2007年，中国主权投资基金中国投资有限责任公司斥资30亿美元购入百仕通近10%的股票。

投资方 / 2007年6月，百仕通在纽交所上市。

代表人物 / 梁锦松——百仕通集团高级董事兼大中华区主席，香港特区政府前财政司司长。据信一手促成了中投入股百仕通，以及百仕通对国内化工企业蓝星集团的投资。

典型案例 / 2007年，百仕通以6亿美元购入中国国有大型化工企业蓝星集团20%股份，据信将推动蓝星以A+H方式整体上市，这也是百仕通在中国国内的第一个投资案 例。此后，据称包括百仕通在内的数家基金向中国最大的农产品市场运营商之一寿光物流园投资6亿美元，获得后者30%股份，寿光计划在香港上市。

投资偏好及评价 / 在有限的投资案例中，利用前政府高官的人脉资源走高端路线是明显的特点。

B类：民营PE

联想弘毅

募集情况 / 成立于2004年，一期基金3亿元人民币全部来自于联想控股，目前，弘毅直接管理和运作的资金超过10亿元。

投资方 / 初期为联想控股独资，后期投资者还包括美国高盛、新加坡淡马锡和香港新鸿基等国际金融财团和产业集团。

代表人物 / 赵令欢——联想控股副总裁、弘毅投资总裁，具有弘毅本土化团队中少见的海外背景。

典型案例 / 2004年，重组江苏玻璃为中国玻璃，后者一年后在香港成功上市。此后，弘毅又对济南沃德汽配、中联重科、巨石集团、石药集团、重庆新世纪百货等国有或国 有背景企业进行改制。

投资回报 / 重组中国玻璃，弘毅共计花费6000多万元。中国玻璃上市时，弘毅所持资产市值超过5亿港元。

投资偏好及评价 / 弘毅主要投资者联想控股富于改制经验，弘毅的投资方向也是参与国企改制及产业重组，属于典型的并购基金，投资时多采用项目公司的形式。其本土团队，多数人 也由联想内部培养。

复星集团

募集情况 / 国内最大的综合化民营公司之一。复星集团旗下有香港上市公司复星国际，集团身兼五家内地上市公司的第一大股东，并持股两家香港上市公司——上海复地和招金 矿业。

投资方 / 复星集团、子公司、及其联营企业。2010年3月，复星集团与凯雷投资合伙出资1亿美元从事股权投资。

代表人物 / 郭广昌——复星集团董事长

投资案例 / 对南钢、建龙、海南矿业、国药控股等系列企业的投资均显其成功，2008年金融危机前后，开始转向对内需、消费等轻产业、快速增长企业的投资，如分众。

投资回报 / 2009年复星在投资领域的一大亮点，是国药控股在香港的成功上市。截至2009年末，复星医药在国控投资的IRR(内部收益率)超过100%。

投资偏好及评价 / 反周期;此外郭广昌认为复星更多的是产业投资者，除了投资，也非常注重价值提升。

C类：外资背景 本土团队操作

鼎晖投资(CDH Investments )

募集情况 / 成立于2002年5月，前身为中国国际金融有限公司(CICC)直接投资部，是国内第一支采用有限合伙形式的私人股权投资基金。2005年，鼎晖中国成长 基金Ⅱ共募集3.1亿美元，目前规模30多亿美元。

投资方 / 初期有限责任合伙人(LP)包括苏黎世投资集团，国际金融公司，新加坡政府投资公司GIC旗下全资子公司等。

代表人物 / 吴尚志——鼎晖创始人和董事长，为人低调。曾任中金公司直接投资部董事总经理，期间投资了中国移动、新浪网、南孚电池等项目。

焦震——鼎晖实际操盘手。

典型案例 / 蒙牛乳业、李宁体育、分众传媒、雨润食品、百丽、永乐电器等项目已先后在香港和纳斯达克上市，鼎晖成功退出。

投资回报 / 蒙牛乳业：据香港联交所的公告资料，2004年及2005年，鼎晖两次分别以6.06港元、4.95港元向其他投资人配售了约8000万股蒙牛乳业股份， 共套现4.19亿港元，鼎晖在蒙牛乳业上的总投入约为1685万美元，据此推算鼎晖在这一项目投资获利约2.9亿港元，投资回报率超过200%。

永乐电器：鼎晖在永乐家电的投资共约7352万港元，获利约1.22亿港元，投资回报率达到165%。

投资偏好及评价 / 初期，鼎晖主要是通过和国际投行摩根士丹利、高盛联手，发挥中国团队在项目发现上的优势，最终通过项目海外上市的方式实现退出。

根据统计，截至2010年4月，鼎晖参与投资的66个项目，按行业分布，包括制造业(8个)、食品饮料(7个)、户外媒体(5个)、IT服务(5 个)、太阳能(4个)、零售(4个)，其最成功的投资案例大多发生在消费品领域，鼎晖对中国市场消费升级的趋势有独到的把握。

红杉资本中国(Sequoia Capital China )

募集情况 / 2005年，红杉资本正式进入中国，I期基金规模为2亿美元，2007年成立的II期基金规模增加到7.5亿美元，目前三期募集也已完成，规模为10亿美 元。红杉中国管理的基金整体规模超过20亿美元。

投资方 / 全球募集，包括大学基金、家族基金等。

代表人物 / 沈南鹏——创始合伙人，之前曾与人合资创办携程网。

典型案例 / 仅对外公布的投资项目就有40多个，亚洲互动传媒是红杉中国第一个退出项目。

投资偏好及评价 / 据统计，在红杉中国公布的40多个投资项目中，包括互联网项目15个，动漫4个，无线增值4个，软件3个，与其他PE相比，红杉更青睐那些有行业前景的成 长型企业。

D类：政府背景的产业引导基金

中信产业基金

募集情况 / 2008年6月国家发改委批准设立。目前管理的第一支人民币基金——绵阳科技城产业投资基金已完成募集，总规模90亿元。

投资方 / 作为普通合伙人(GP)，中信产业基金注册资本1亿元，股东为中信证券(持股71%)、中科成环保集团(21%)、中国高新投资集团(8%)。

其管理的绵阳基金投资者为大型金融机构、国有企业、上市公司以及知名民营企业，其中20亿元来自于全国社保基金。

代表人物 / 刘乐飞——中信产业投资基金董事长兼CEO，原中国人寿首席投资官

投资偏好及评价 / 根据计划，绵阳基金在投资上将兼顾高速成长的民营企业和成熟的国有企业，其中国有大中型企业重组改制将占到2/3 。

渤海产业投资基金

募集情况 / 2006年12月成立，系经国务院同意、国家发改委批准设立的第一支人民币股权投资基金。渤海基金总规模人民币200亿元，一期规模60.8亿元。

投资方 / 一期持有人包括全国社保基金、国家开发银行、中国人寿、中国邮政储蓄银行、天津市城市基础设施建设投资集团

代表人物 / 董事总经理李祥生

投资偏好及评价 / 在为投资人创造优异的投资回报的同时，致力于推动中国产业升级，并探索、创新中国股权投资基金的发展路径。渤海基金也被要求重点偏向天津地区。

E类：拥有特殊资源

厚朴基金

募集情况 / 2007年成立，初始资金25亿美元

投资方 / 美国高盛、新加坡淡马锡控股

代表人物 / 方风雷——董事长，中国投行界教父级人物。在供职于中金公司、中银国际、工商东亚期间，推动了中国电信收购香港电讯、中国移动香港上市、中石油海外上市等 重大项目。2004年与高盛合资成立高盛高华证券，任董事长。

典型案例 / 2009年1月，厚朴耗资55.4亿港元，从英国皇家苏格兰银行手中购入其减持的32.4亿股中国银行股份，占其总股本的1.278%。之后，厚朴牵头的 财团又接盘美国银行减持的建行135亿H股。

2009年7月，厚朴联手中粮集团，斥资61亿港元收购在三聚氰胺事件后陷入困境的蒙牛20%股份。

投资回报 / 厚朴接盘中行、建行股份的成本分别约为每股1.7、4.2港元，2010年4月22日收盘价中行、建行为4.06、6.43港元，涨幅分别为139%、 53%。

投资偏好及评价 / 厚朴在中国金融界拥有他人无法匹敌的广泛资源，所运营的也是他人难以染指的巨型项目。

F类：券商直投

高盛集团

典型案例 / 2007年，高盛直投子公司以491.76万美元参股国内医药企业海普瑞，后又参与其增资扩股，共持有4500万股，持股成本为每股1.57元

投资回报 / 2010年4月海普瑞在创业板上市，以148元创下发行价新高，按发行价计算，高盛持有的4500万股浮盈65.89亿元。

投资偏好及评价 / 由于投行在承销业务上的优势，券商直投在Pro-IPO项目中具有更强的竞争力。