当资产可以在两个以上的时刻进行交易时，信息是资产价格动态决定的关键推动力

前景理论、噪音交易与金融学分析范式转换
　　师树兴
　　内容提要：价值判断和价格形成机制是金融学研究的核心内容，传统的金融经济学以完全理性的行为主体假设为出发点构建起在逻辑上堪称完美的规范体系，但是越来越多的实证研究并不支持传统理论所宣称的市场有效和无套利。以前景理论、噪音交易和有限套利为特征的新的金融学分析范式正在兴起，然而以行为金融学为代表的新的研究范式还只能处在描述性研究阶段，行为金融学在规范化的进程中可能需要借助新的工具。

　　关键词：预期效用；前景理论；噪音交易；行为金融学
　　金融学是一门决策科学。按照莫顿(Robert Merton, 2000)的定义“金融学作为一门科学，主要研究如何在不确定的条件下对稀缺资源进行跨时的分配”。凯恩斯认为人们在获得收入之后面临两类决策：第一类决策要决定当期的消费在收入中所占的比例；第二类决策就是采用何种方式将本期未消费的收入带到下一期。第二类决策也就是莫顿所定义的金融学的范畴，即为广义的金融学。之所以做出这样的区分，是因为经济主体可以采取两种不同的方式来实现资源的跨期分配，其一是通过无风险（或低风险）的货币资产来实现，其二是通过有风险的金融资产来实现。货币资产的估价问题是货币理论、银行管理和宏观经济理论研究的重要内容，风险资产或金融资产的估价问题是现代狭义金融经济学研究的核心，我们把以金融资产为研究对象的现代金融经济学称为狭义的金融学。本文所讨论的金融学分析范式特指狭义的现代金融经济学。

　　现代金融经济学在过去的几十年中为资产组合选择、资产定价、风险分担和公司财务管理提供了许多理论上的支持和实践上的指导，但是自20世纪80年代以来随着对金融市场的实证研究的逐步深入，越来越多的所谓“市场异常”被一个个的揭露出来。对这些市场异常的研究进一步推动了金融理论的发展，首先是信息不对称和信息不完美被纳入金融学的分析框架中；进一步的，金融学家根据行为主体对信息的不同处理方式和能力把金融市场的交易者划分为套利交易者和噪音交易者，噪音交易开始进入金融学的分析；如何解释噪音的产生？心理学和实验经济学的研究成果表明现实中的行为主体受到特定的认知方式和认知偏差的控制而同理性经济人的决策方式有着明显的差异，这就是噪音产生的原因。以卡尼曼和特维斯基（Kahneman and Tversky, 1979,1992）提出的前景理论(Prospect Theory)被金融学界重新认识并加以应用为标志，行为主体的心理因素和认知方式被吸收到金融学的研究框架之中，作为一种新的价值判断标准，前景理论为金融学提供了一个新的分析范式。

　　资产价值判断标准与价格形成机制
　　金融资产是一种未定权益合约，代表着对资产未来收益的索取权，未来收益的不确定性是金融资产的基本特征。如何评价不确定的收益所带来的效用是效用价值理论应用于金融分析时所必须解决的难题，这一难题在1944年冯纽曼和摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern, 1944)提出预期效用(Expected Utility)理论之后得以解决。预期效用理论对效用价值理论中的理性人做了更加严格的规定（理性人的偏好还要满足独立性公理和阿基米德公理），在此基础上预期效用理论认为金融资产为投资者所带来的效用由该资产的各种可能的未来结果的概率加权效用所决定。从而，只要能够知道金融资产在各种自然状况下的收益和自然状况的概率分布就能够按照效用价值理论的分析范式来研究关于金融资产的发行、定价和交易问题。在经典的金融经济学中，行为主体正是根据自己的偏好追求金融资产所带来的预期效用的最大化，由此决定自己的证券组合，当各类证券的供求相等时资本市场实现均衡，证券价格也随之决定。

　　预期效用理论的成功之处在于它将自然状况的概率分布引入到金融资产的效用评价之中，然而行为主体如何获得关于自然状况的概率分布却引起了一些争论。在冯纽曼和摩根斯坦德预期效用理论中，自然状况的概率分布是客观概率，行为主体可以通过相关的信息计算出该分布或者该分布对理性行为主体就是共同知识。如果关于金融资产的未来收益的信息是完美的并且在各行为主体之间信息是对称的，那么以客观概率作为预期效用的权重就是合适的。反之，如果信息是不完美的，则行为主体就不能够根据这些信息计算出自然状况的概率分布，如果信息在各行为主体之间是不对称的，那么自然状况的概率分布就不可能成为行为主体之间的共同知识。总之，在涉及到信息问题时，客观概率并不是预期效用权重的合理表述方式。萨维奇(Savage, 1972)将客观概率发展为主观概率，提出了主观预期效用(Subjective Expected Utility)理论。主观预期效用理论认为自然状况的概率分布是行为主体的主观判断，但是可以通过行为主体所做出的选择而被揭示出来。比如，有两种资产和两种自然状况，当状况A发生时前一种资产的收益为Z后一种资产的收益为0，当状况B发生时情况刚好相反。如果行为主体选择了前一种资产而放弃了后一种资产则表明该行为主体认为状况A发生的概率高于B发生的概率，在保证两种状况出现的概率之和为1的前提下，这两种状况发生的具体概率则视行为主体对前一种资产的偏好程度而定。

　　主观概率的形成与行为主体对信息的认知密切相关。金融学中通常认为，所谓信息就是根据条件概率原则能够有效的改变后验概率的任何可观察的结果，具体来讲，信息是行为主体收到的关于金融资产收益的信号和自然状况之间的联合分布。主观概率的更新过程一般也称为行为主体的信念更新。在某个特定的时刻，行为主体根据可得的信息形成对自然状况的先验信念（概率）和对金融资产在各种自然状况下最终收益的估计，并由此计算各种金融资产的预期效用，在追求预期效用最大化的过程中实现最优的资产组合，从而形成资本市场上的供求，当市场达到均衡时资产的价格就决定下来了。这就是两期经济中资产价格形成的过程。当资产可以在两个以上的时刻进行交易时，信息是资产价格动态决定的关键推动力。在行为主体根据当期的信息形成资产组合之后，他可能在下一个交易时刻到来之前收到关于自然状况的新信息，理性的行为主体将据此信息按照贝叶斯法则形成后验信念，信念的改变直接导致金融资产的预期效用的变动，从而影响资产组合的构成和资本市场的供求关系，金融资产的价格将在新的均衡上决定，价格的变动也同时反映了行为主体所掌握的信息。