孙建冬：“去杠杆”成主基调 看好中低端消费品与服务业

孙建冬：“去杠杆”成主基调 看好中低端消费品与服务业

孙建冬从2005年6月30日起任华夏红利基金经理，是“华夏三剑客”之一。财汇统计数据显示，从2005年7月1日至2009年四季度末，孙建冬在任期间，华夏红利基金累计增长548.93%，超越指数338.48%。今年他已转投私募，并成立了北京鸿道投资管理有限公司。

在与《第一财经日报》的读者分享今年乃至未来两年内的股票投资策略之前，我想先简单阐释我们对目前国际国内经济形势的看法：“去杠杆化”。中国“去杠杆化”的过程将持续3~5年，至少到2012年；而欧美经济的“去杠杆化”的过程将更长，估计将持续5年以上。

对于中国而言，当前处在“去杠杆化”的第二阶段，其实质是房地产去杠杆与地方政府去杠杆的正反馈加强。由于直接触及了房地产与地产政府投资（卖地收入与地方政府融资平台功能收缩）这两个经济增长的发动机，宏观经济增长与整个社会的流动性会下一台阶。

我需要特别指出国内投资者经常面临的“历史经验主义”陷阱。“历史经验主义”认为历史会重复，其核心在于把历史上的相关性或某一阶段有条件的因果关系简单外推到未来；就当前的证券市场而言，它将导致股票投资人对地产调控、药价调控、清理地方政府债务问题的长期化，乃至重化工业利润下滑和银行等周期性股票的估值下行存在侥幸心理。

实际上，供求关系分析始终是研判证券市场价格走势的本源。未来两三年，流动性下一台阶将压制股票的需求，而无论大股票还是中小股票的供给下一阶段都看不到减缓的可能。如果供求关系消长的大局没看到实质性、基本性的变化，那A股市场可能在相当一段时间之内都将面临“温水煮青蛙”的局面。具体而言，下一阶段国内证券市场有几点需要关注：

首先，产业资本（尤其是大小非）取代金融资本（尤其是共同基金）成为股票价格与估值的决定力量。从3年左右的周期看，A股市场的市盈率估值将经历一个逐步下行的过程。

其次，考虑到越来越大的存量与增量的供给压力，小股票将有相当大的下行空间。当经济随去杠杆下行之后，相当部分的小股票将面临“戴维斯双杀”的局面。按照当前二级市场股价倒推入股价格的股权投资基金将面临相当的损失，一、二级市场将通过这种方式逐步归于平衡。

再次，由于资金面继续收紧的系统性风险，没有绝对收益的股票最终也没有相对收益。在去杠杆化的前期“抱团”从整体上看将面临损失：“抱团取暖”的股票估值将随流动性的下行而下降，而“抱团裸泳”的股票将面临“戴维斯双杀”级别的损失。

不过，“危”中自有“机”。中国市场最大的机遇来源于“去杠杆化”所要实现的社会经济转型目标：向内需消费型社会过渡。从绝对量级来看，提高社会福利、社会保障、最低工资等举措在改善分配结构方面见效尚需时日，但是趋势往往形成于秋萍之末。从全球投资机会来看，上述基本判断决定了三大基础投资策略：

放空在长期“去杠杆化”过程中最受损的证券品种；放空最受益于中国重工业化的品种；以及买进与中国中低端劳动力成本上升挂钩的证券品种。

去年四季度，我曾提出2010年的投资策略是“2012”，即只有能看到2012年发展前景的领域才是策略的主方向。具体看，这包括两大方向：

其一，随着中低收入阶层收入的逐渐提高，受益于此的中低端消费品与服务业将成为未来几年股市最大的赢家。

其二，创新与开放：包括制度创新（尤其是公司治理结构的创新）、行业结构的创新（尤其是行业竞争结构的改善与优化）、商业盈利模式的创新以及技术创新；开放则主要指垄断型行业与服务型行业对社会资本开放带来的相关方面的投资机会。

下一阶段的A股市场也许就像一个超级加长版的“豪门盛宴”节目，第二场比赛到来之前的等待可能会超出大家的预期与忍受力。有两句话可与期待精彩的投资人共享：保护好你的资金，不要在无谓的战斗中耗尽子弹！不谋全局者不足以谋一域，从单向投资转向立体交易。

唐雪来：控制仓位 博弈周期性行业反弹机会

2009年唐雪来凭借156.66%的收益率夺得阳光私募榜眼而一举成名。好买基金研究中心今年4月份发布的评价报告指出，唐雪来管理的新价值1期近一年来净值上涨100.22%，高居全部私募第一。他目前是深圳财富成长投资有限公司总经理。

明星私募基金经理唐雪来目前最关心的是楼市，当然他并没有炒房，只是因为他认为房地产是目前影响股票市场走势的最主要因素：

“2008年年底我看多市场，主要是抓住资金面这个主要因素，当时认为由于金融危机对实体经济造成影响，政府推出适度宽松的货币政策和积极的财政政策，资金面成为影响市场的主因。目前，在评价市场时，经济面才是主要因素，市场的担忧主要在宏观经济上，其中最主要是在房地产上。”

在唐雪来看来，要么房价出现20%以上的明显下跌，要么房地产调控政策明显放松，大盘才会触底反弹。在这两种情形没有一种出现之前，市场都会在等待中继续震荡向下。

“大家可以看到，4月中上旬严厉的房地产调控政策出台以来，股市上先是缩量，引发对诸多产业的悲观，然后地产股和关联行业股票下跌，最后是其他行业普跌。现在大盘已经‘磨’了两三个月了，在等待一个改变市场预期的事件发生。”唐雪来进一步解释说。一旦房价真正下跌或者调控政策放松，投资者的预期将会变得好转，地产、钢铁等周期股可能会获得反弹机会。

事实上，唐雪来就准备抓住周期股反弹的这波行情。“周期行业的股票已经有了很大幅度下跌，基本反映了市场的悲观预期，下跌空间很有限。但是一旦市场预期好转，那么这些行业一定会发生估值修复，反弹强烈，带来极高回报。”

在今年下半年里博弈周期性行业，极好地诠释了唐雪来在选股上的特色——寻找企业价值爆发点的投资方法。也就是寻找并买入那些超出市场预期的个股，在企业价值爆发前期进入，并从中获得超额收益。这种策略常常被许多稳健投资人评价为“过于激进”，但唐雪来认为：“在战略上要稳健，在战术上要果敢”，一方面在选股、择时上一定要积极，另一方面又要通过仓位控制、资产组合来控制风险。目前，唐雪来计划下半年将持保守的仓位策略，在信托基金盈利5%~10%之前，仓位不超过20%；在盈利20%之前，仓位不超过50%，总之不亏钱永远在第一位。

当然，博弈周期性行业的拐点投资机会，只是唐雪来中短期的投资策略。从中长期看，内需行业、TMT等新兴产业才是获得长期回报的来源。他认为，由于人口红利的结构变化和政策调结构的原因，不同行业的估值差价会进一步深化。低端劳动力由于供不应求，使得低端制造业、建筑工程承包、钢铁、建材等行业的成本上升，盈利能力受到冲击，估值水平向下走；而大学毕业生的供过于求和国家政策上的调结构，会使得TMT、新能源、节能减排有关的行业估值保持较高水平。此外，自动化、医药以及与人口老龄化相关的服务业，大众消费品特别是低端人群中普及率较低的消费品，也会保持高估值甚至估值走高。

不过他强调，以上题材或行业的股价已经不同程度反映了其相对优势，具体选股时仍然需要挑选业绩超预期的个股。