早期新古典货币和信用周期理论
早期新古典货币和信用周期理论
早期的新古典货币理论是指19世纪70年代边际革命以后到凯恩斯的《通论》发表之前的传统货币数量论及其发展形式——即信用周期理论。这一时期新古典货币理论的基本特征是货币理论与价值理论的两分法。新古典经济学将影响市场经济活动的因素区分为“真实”力量和“货币”力量，“真实”力量决定了商品的相对价格和“生产要素”的物品收入，而“货币”力量则决定了一般物价水平。“真实”力量有建立均衡（包括充分就业在内）的强大趋势，而“货币理论”只是分析经济周期、通货膨胀和“偏离充分就业”一类现象（参见罗宾逊和伊特维尔，1974，中译本第294页）。
边际革命和新古典经济学的兴起
19世纪70年代，由杰文斯（1871）、门格尔（1871）和瓦尔拉斯（1874）各自独立地发表了以边际效用价值论为基础的新经济学著作，这就是经济学发展史上的“边际革命”[38]。边际主义的兴起标志着新古典经济学的产生。这场“革命”的最初效果并没有象“马克思主义革命”那样波澜壮阔，直到19世纪末，新一代经济学家才采用边际主义的新“范式”（按照库恩的语言）指导他们的工作。这些经济学家是庞巴维克（1888）和维塞尔（1889）发展奥地利学派的思想，把边际效用论扩展到资本理论和分配论；帕累托（1906）发展了洛桑学派的思想，提出了序数效用理论，并用此论证了瓦尔拉斯一般均衡；从19世纪80年代末至90年代初期间，埃奇沃思、马歇尔[39]、J.B.克拉克、威克斯蒂德、魏克塞尔等相继提出了边际生产力递减规律，特别是马歇尔出版的《经济学原理》（1890）在边际理论中成本和价格间关系问题上提出了一种广为接受的解决办法，即确立了由相同原理确定的关系：价格取决于边际效用递减规律，生产成本组成部分的价值取决于相似的边际生产力递减规律。事实上马歇尔在《原理》中提出的是一种同时决定价格和生产成本组成部分价值的新的一元化理论，即供求规律。用马歇尔（1890）的话来说，就是：“当‘边际效用和成本并不决定价值，而和价值一样受一般供求关系的支配’时，‘生产成本原则’和‘最终效用’原则是供求万能法则的组成部分。”马歇尔支配了英语世界的经济学说一直到20世纪30年代的大萧条，甚至到1939年二次大战开始（参见J。罗宾逊和伊特维尔，1974；坎布斯，1987）。
但边际主义和它倡导的公理化的逻辑分析方法迅速取代古典经济学、并牢固占据统治地位（期间只有凯恩斯经济学对它提出了挑战），却是不争的事实。新古典经济学的产生固然与其历史背景、社会哲学和意识形态密不可分（参见J.罗宾逊和伊特维尔，1974，中译本第45页；柳欣，1994，第7页），但从认识论的角度来看，古典经济学非公理化的分析方法和理论中的一些矛盾，也是新古典经济学产生的一个重要原因。
在古典经济学的价值和分配理论中，产品的价格是从土地、劳动力和资本三种生产要素的“自然”报酬率推导出来的，它们依次由三种分离的理论来解释：地租是边际耕作成本的级差剩余决定；工资由再生产劳动力的长期成本决定；而资本利润率被看作是一种剩余。因此解释土地和资本的价值的原理与解释产品的相对价格的原理是完全不同的。而边际主义的“新经济学”却提出了价值和分配理论的新的一元论（参见布劳格，1985，第298页）。此外，古典经济学中使用价值和交换价值的关系的老大难问题也依然没有解决。斯密曾用水和钻石的自相矛盾情形来说明使用价值和交换价值的区别。水无疑很有用，然而它的交换价值却很小；另一方面，钻石并非生活必需品，其交换价值却很大。商品如果要用来交换的话，显然必须有用，但有用却不能决定交换价值。斯密甚至暗示使用价值和交换价值是负相关的（参见J。罗宾逊和伊特维尔，1974，中译本第45页）。
新古典经济学的兴起与职业经济学家的出现相联系的。其背景是由穆勒的《政治经济学原理》（1848）教科书培养起来的一代经济学家在学院经济学的讲台上发动了一场“边际革命”。他们把机械力学的均衡原理和数理逻辑引入经济分析，以建立比较严密的公理化逻辑分析体系。瓦尔拉斯认为：“这种经济学纯理论是在所有方面都类似于物理—数学科学的一种科学”（《纯粹经济学要义》，商务，1985）。它是按照牛顿所创立的古典力学的方法建立起来的（杰文斯，《政治经济学理论》，商务，1984）。
这种公理化的逻辑演绎体系是从某些前提假设出发建立起来的。首先他们认为前提假设应具有公理化的性质，即是被人们普遍感觉到或被经验证实[40]（门格尔，《经济学原理》，上海人民出版社，1971）。在这点上，他们批评古典经济学的前提假设过于狭窄，而不具有普遍性。如杰文斯和瓦尔拉斯批评劳动价值论不能解释钻石和水何者价值更大的矛盾；另一方面，他们认为古典经济学的一些假设是违反经验的，如生存工资假设，正是基于这一点。新古典理论完全改变了古典经济学的命题，他们从个人效用最大化的假设出发，用“稀缺的商品”来取代古典学派的“生产的商品”，用交换来取代古典经济学的生产和分配，用资源配置来取代古典经济学的再生产和资本积累。新古典理论的这一套假设和命题使其能够采用当时自然科学所使用的数理逻辑和物理学的均衡分析，从而建立起一套系统的逻辑分析体系。这就使新古典理论比古典经济学更显得具有逻辑一致性，从而取代后者而成为正统经济学。
然而，这种新古典理论对古典理论的取代意味着研究方向的转变，即从古典学派和马克思经济学对资本主义经济关系的分析转向了纯粹的技术分析，作为表现资本主义经济关系的总量分析完全被相对价格的分析所取代，所遗留的总量问题和货币理论则完全为货币数量论所支配。
新古典货币数量论
马歇尔的《经济学原理》（1890）的出版，标志着新古典主义理论体系的正式形成（参见樊纲，1991，第9页）。这是以完全竞争静态均衡为特征的微观经济学体系。而凯恩斯之前的宏观经济学，则是受新古典货币数量论支配。新古典货币数量论不仅仅是关于货币购买力或货币价值如何变动的理论，更主要是一个关于M如何影响对商品和服务的总需求MV，并通过MV影响一般物价水平P和产出水平T的理论。虽然一般认为欧文·费雪（1911）第一个对货币数量论做了系统阐述[41]，但货币数量论实际上有3个不同的版本（参见布劳格，1985）：一是费雪在《货币的购买力》（1911）中系统化的交易方法；二是由马歇尔、瓦尔拉斯[42]、魏克塞尔、庇古发展的现金余额方法；三是与罗伯特森和青年凯恩斯联系在一起、并在庇古[43]的《产业波动》（1927）一书中详尽阐述了货币的收入流通速度概念而登峰造极的收入方法。
按照帕廷金（1965，中译本第174-175页），新古典货币理论是按照交易方程式或现金余额方程式组织起来的思想体系。新古典方程式的明显不足在于，它们未能显示利率的作用，从而不能适用于分析利率的整个理论体系；同样它也不能用于证明古典学派关于货币量变动不影响利率的主张。对此，我们称之为传统货币数量论。而收入说的货币数量论则从货币收入—支出分析出发，从流通领域深入到生产领域，将收入—支出分析方法进一步转化为储蓄—投资分析，进而又提出利率因素作为投资和储蓄关系的杠杆；从此出发论述货币对价格水平波动的影响，这就将货币的间接作用进一步深入到生产领域，从而进一步引出货币和经济周期的关系。其中，魏克塞尔可以说是货币数量论向收入、储蓄和投资分析的转折点。而20世纪20、30年代关于信用周期理论的大辩论中，收入说得到了充分发展，其代表是罗伯特森（1926）和凯恩斯（1930）。对此，我们将其看作新古典货币数量论或传统货币数量论的发展形式，专门进行讨论。
一、费雪的现金交易说
交易方程是由西蒙.纽科姆（Simon Newcomb，1885）用公式表示，并由费雪（1911）加以推广的：
MV=PT
方程式是一个恒等式，式中M代表货币存量；V为货币的流通速度，即单位美元存量每年转手的次数的平均数；P为该式有关的货币交易中的平均价格水平；T代表这些交易的每一年的物质流量。考虑到交易的非单一性，费雪又写出MV=ΣpiQi 。式中pi、Qi是单个商品的价格和数量。在费雪的交易方程式中，T和Qi是对所有包括清偿货币、中间产品和劳务以及最终产品和劳务、过去生产的商品以及新生产的商品、金融资产以及产品在内的交易的衡量。相应的流通速度也是综合性的。
费雪区分了两种交易媒介即通货和活期存款的数量M和M’，以及它们各自的流通速度V和V’：即MV+M’V’=PT。体现了作为交换媒介的银行存款在通货中的重要性的增加。过去的实践仅仅把政府发行的通货计算为货币，用现代的语言来说就是把它看作为健全货币或基础货币，而且认为银行的作用在于增加货币的流通速度，而不是增加货币存量。
如何从交换方程中得出货币数量论？费雪认为，通过货币进行交易的实际量T是外生的；流通速度取决于制度和习惯，它不依赖于方程中的其他变量；通货供给即用通常的术语来说货币基础，在通货和银行准备金之间的划分是稳定的，并且不依赖于方程中的变量；银行是完全“贷足”，因而存款M’是准备金的稳定的乘数，它取决于银行的谨慎态度和规章制度；外生的通货供给本身的变化是冲击的主要根源。在上述情况下既定的情况下，它使价格水平P发生同比例的变动[44]。费雪相信，市场体系会不依赖货币因素而独立地达到商品生产的一定水平，该水平由可得资源和技术水平决定。于是，唯一可自由调整的变量就是商品的价格水平。费雪在这一分析的基础上复活了古典学派的假设：货币因素至少在长期内不影响经济活动。这就是新古典两分法的含义。
二、剑桥现金余额说
在新古典经济学中，分析货币的媒介商品交换的作用有两个角度：一是代表“一般购买力”；二是用作购买力的暂时栖身。货币的前一方面作用在交易说中得到了强调；货币的后一方面作用则在现金余额说中得到了强调。它是由剑桥经济学家马歇尔（1923）、庇古（1917）等发展的。马歇尔（1923，中译本第43页）认为，交易方程式的缺陷是“并未指明控制通货流速的原因；为了揭露这一原因，我们必须看看该国人们选择以通货形式保留在手边的购买力的量”。因此，剑桥经济学家探询了人们的货币需求和持有货币的动机。那么人们或企业愿意持有多少货币作为购买力的暂时栖身呢？马歇尔、庇古认为这有两个因素决定，一是人们对持有货币加以权衡利弊、得失而作出决定，“货币保持在手里不产生收入，所以每个人多少是自动和本能地权衡利弊，即把增加持有货币的利益来对比将这增加的货币用于商品的消费（如购买一件外衣或一架钢琴）所得到的直接满足，或在一些企业中用于厂房设备或股票投资所得到的货币收入。这样，一国所保持的货币总值不会比它的成员所愿意持有的现成购买力低得或高得很多。”（马歇尔，1923，第38-39页）这实质上是新古典主义的边际分析。庇古（1917，第45-46页）更明确地运用了这种边际分析，他认为人们将他们的收入用于生产或以货币的形式保持在手里会有一定的安排，“使得他们的收入的最后一个单位用于生产或用于持有货币都会产生同一数量的满足”。二是人们的“价格预期”是决定收入中货币保有比例的另一个因素。“对总的商品价格将会下降的预期，加强了人们持有货币的愿望；预期价格上涨则产生相反的结果”（庇古，1917，第48页）。因此，若用k来表示人们人们持有的货币量占名义国民收入的比重，剑桥货币需求函数为：
Md = kPQ
Md是持有名义货币余额的需求，是货币收入减去支出后的余额，也称现金余额；PQ是名义国民收入。另一方面，剑桥经济学家认为，货币（即有形货币加支票户存款）的供应是由货币当局决定的，因此Ms是外生的。由于k是可以看作常数，而产量或实际国民收入Q是由生产技术和消费或家庭的偏好决定的[45]，可以看作是货币领域之外的常数。因此一般价格水平P只能由M来决定。这样，就得到了货币数量论的结论：货币数量的变化在长期内不会产生真实效应，却能决定物价水平。
虽然交易分析方法和现金余额分析方法的货币数量论结论是相同的，但在货币的定义、变量和分析技术上的差异也是明显的，并影响了后来货币理论发展的分歧和争论。
第一，交易分析方法把货币定义为债务清偿中凡是用作交换媒介的东西；现金余额说还很适用于诸如不能用支票转让的活期存款和定期存款这样的购买力的暂时栖身。
第二，交易分析方法导致对支付过程有关的制度因素和技术因素的强调：例如银行体系的发展、达成交易的财务和经济的安排、通讯和交通运输的速度等；而现金余额分析方法导致对影响货币作为资产而使用的那些变量的强调：即因持有货币而不是持有其他资产所造成的成本和收益、未来不稳定性等，从而奠定了关于货币需求的资产组合选择理论的基础（参见布劳格1985，第635—636页；弗里德曼，1987）。
第三，交易分析方法注重流通中的货币量，是用“飞翔的货币(money on the wing)”即货币流通速度来表述货币数量论，是一种流量分析方法；而现金余额分析方法是用“栖息的货币(money sitting)”即现金余额来说明货币存量与价格水平之间的关系，是一种存量分析方法。
第四，费雪的交易分析方法是总量分析的，它关心的是整个经济为了实现一定交易量而需要的货币量；而剑桥的现金余额方法是微观分析或边际分析，它关心的是假定必须实现交易的情况下个体愿意持有的货币量。
三、传统货币数量论的性质
布劳格（1985，第633页）认为，把货币数量方程，MV=PT，转变为货币数量论，至少需要3个至关重要的假设：（1）在因果关系的方向上必须是从MV到PT；（2）当M变化时，V和T必须是不变的，也就是说，所有V和T的变化必须归结为非货币因素的变化，比如银行业的创新活动，新的支付习惯，整个经济的生产力的增长等等；（3）名义货币的存量必须是外生决定的，即独立于公众对货币余额的需求，在金币本位制下它取决于金矿的产量和国际收支平衡，在可兑换或不可兑换纸币本位制下它取决于中央银行对狭义的“高能货币”基础的控制，因为商业银行体系发行的支票和银行券或多或少与中央银行创造的高能货币基础有着严格的联系。
这样，就得到货币数量论的简单表述：货币供给的外生变动只会引起一般价格水平的同比例变动。哈里斯（1981，第4章）称之为“原始货币数量论”。
这种严格形式的货币数量论把货币的职能定义为一种交易媒介，并假定人们只关心其现金余额的当期购买力，即人们希望在经济的实际产出达到充分就业水平时持有一个不变的实际现金余额数量M/P，因此为了维持现金余额不变，价格水平必须按照名义货币供给等比例变动。等比例定理意味着一种均衡状况，因此它暗含着当货币变动时出现失衡时，在M和P之间有一个动态的调整过程。这种调整机制早在古典货币理论中已区分为两种不同的M到P的传导机制：即最早由康替龙和休谟阐述的“直接机制”以及由桑顿（1802）阐明并被李嘉图（《黄金的高价》）引用“间接机制”。直接机制相信在实际和合意的真实余额之间的失衡将刺激支出而最终导致价格与货币的注入量等比例变动；另一方面，间接机制相信在没有市场利息率下降的情况下额外的现金不可能被注入到经济中，只有在利率下降刺激投资支出，从而对价格产生向上的压力直到利息率恢复到以前的水平。因此，等比定理不是关于短期均衡结果而是关于长期均衡结果的定理。在长期均衡中，货币是中性的，即名义货币供给的变动不会对真实经济变量，例如对产出、就业和资源配置产生影响；而从短期向长期均衡过渡期间，货币变动能对真实经济活动产生清楚的影响。
哈里斯则认为，货币数量论者不仅论述了一般价格水平的决定，利率的决定，货币供给理论以及货币需求理论这样一些问题，并且在所有这些问题上发生了争论，因此他认为应该把货币数量论作为一种思想框架。弗里德曼（1956）指出：“货币数量论是一个使人想起一般方法的术语，而不是一个定义完整的理论的标签。”
货币数量论的发展经历了三个清晰特征的阶段：（1）休谟清楚地掌握货币的长期中性和短期非中性的区别，并且对后者倾注了几乎和前者一样的关注。（2）古典经济学家提出了货币变动的非中性效应菜单，但是当他们在反击他们的重商主义前辈的原始通货膨胀主义的时候，又一贯地淡化它们的重要性。鉴于休谟承认爬行的通货膨胀具有正的产出和就业效应，李嘉图和穆勒避免提出任何有关货币注入可以产生有利的真实效应的建议；在他们看来，货币数量论实质上等于纯粹而简单的等比定理。（3）在1870-1930时期，新古典经济学家逐渐从李嘉图和穆勒采用的严格形式的货币数量论立场上后退，这一时期的货币数量论的典型特征就是收入分析方法的发展。
四、货币数量论的收入方法
货币数量论的收入分析方法的基本思路是从名义收入而非货币总量出发分析货币收入变动对各种不同的商品价格从而对价格水平变动的影响过程，其特点是由货币收入—支出分析出发，从流通领域深入到生产领域，提出利率因素作为投资和储蓄关系的杠杆，将收入—支出方法进一步转化为投资—储蓄分析，从此出发探讨货币对价格水平波动的影响，这就将货币量的间接作用进一步深入到生产领域，引出货币量和经济周期波动的关系。
虽然早在康替龙1755年出版的《商业性质概论》中有了收入说的萌芽，一般认为图克（1844）提出了货币数量论的收入分析方法的基本命题。魏克塞尔（1898）和霍特里（1913）的著作强调“货币收入总和”，强调它是如何变化的，这是马歇尔现金余额方程分析方法的发展和深化，成为迈向分析收入、储蓄和投资的一个关键转折点。现金余额分析方法的主要代表庇古在其1927年出版的《产业波动》中也转而采用收入分析方法，而凯恩斯则在1930年出版的《货币论》中从理论和应用两个方面对收入说作了充分的分析和阐述。此后，熊彼特、阿夫塔里昂和哈耶克等人也采用了收入分析方法。实际上，至少自詹姆斯.安格尔（1936）的著作以来，货币经济学家都倾向于按照收入交易而不是总交易来表示货币数量方程：MV=Py’（参见弗里德曼， 1987a ）。
货币数量论的交易说和收入说对于货币的作用认识，涉及到完全不同的概念：对于交易说而言，关于货币的最重要的东西是货币的转移支付；而对于收入说而言，最重要的东西是货币的持有。这种差异在关于货币数量方程的剑桥现金余额说中甚至更为明显（庇古，1917）。确实，收入说也许可以最恰当地看成费雪学说和剑桥学说的中间站（参见弗里德曼，1987）。
事实上，新古典货币数量论的显著特点是对短期问题和失衡情况下V的不稳定性，而不是长期的货币对价格的同比例性。即使在费雪的《货币的购买力》这本被认为对严格数量论典型描述的著作里，也包含了“过渡时期”的相当内容的分析，在过渡时期T和V是变动的。这些过渡时期被假设平均长达10年。费雪毕其余生写了关于应对过渡期的周期波动的货币建议。魏克塞尔，正象我们将要看到的，集中关注“累积过程”问题，而累积过程本质上是短期的、失衡现象。同样地，马歇尔货币理论的追随者，例如庇古、罗伯特森、拉文顿和青年凯恩斯，他们关于货币问题的论文和著作中的大量篇幅是论述工业波动中货币的作用，当然庇古和罗伯特森都写了关于商业周期问题的专著。集中于短期分析在20世纪30年代的芝加哥货币数量论者之间，比如H.C.西蒙，更加明显。所有这些作者的共同特点是在货币和价格的长期均衡关系中缺失利息率，他们主要关注如何通过适当的货币行动以稳定价格水平的短期政策问题。
简言之，在凯恩斯之前新古典货币数量论事实上就是我们现在所说的宏观经济学。在货币数量论的全盛期，它不再是曾经认识的那样——一种主要关于货币价值或货币购买力变化的原因的理论——而是一种M如何影响对商品和服务的总需求MV、并通过MV，影响价格水平P和 产出水平T的理论。
魏克塞尔的货币理论
魏克塞尔对货币分析的贡献最主要反映在他1898年出版的《利息与价格》和1906年出版的《政治经济学讲义II》之中。魏克塞尔的货币理论是属于现金余额说的范围（参见帕廷金，1965；布劳格，1985）[46]还是收入分析方法（如林维星：《货币数量论之研究》）至今存有争议。魏克塞尔（1898）不仅使用了现金余额概念，而且从货币持有量的角度探讨了货币流通速度的决定。
一、魏克塞尔与货币数量论
哈里斯（1981）认为，在凯恩斯主义之前，魏克塞尔以最完美的形式提出了货币数量论。“不能否认，在一定情况下，数量论是可能正确的，不论怎样，它带有高度的真理。”（魏克塞尔，1898，中译本第31页）。他进一步指出，“但切勿这样设想，以为货币的现有存量或个人余额的数量，可用来作为商品价格的直接尺度，从而决定其水平。”（同上）实际上，魏克塞尔提出了（在一个充分就业经济中）以实际余额效应和物品市场的失衡为基础来解释货币数量论背后的机制，这就是通过余额效应起作用的“直接机制”。弗里德曼在其现代货币主义理论的发展中，仍然强调这种机制的作用。在《利息与价格》第5章中，魏克塞尔是这样来阐述货币数量论的：
“现在让我们假定，由于某种原因，商品的价格上涨了，货币的存量没有变动，或者货币的存量减少了，而价格暂时没有变动。这样，与价格的新水平相比，现金余额就逐渐显得太少了。因此我要设法扩大我的现金余额。要做到这一点——关于借贷等等的可能性，这里不谈——只有减少我对货物或劳务的需求，或增加我自己的商品的供给。或两者并进。商品的一切别的所有者和消费者，情形也都是这样。由于商品需求普遍减低，供给普遍增加，势必使一切价格不断低落。只有当价格跌落到使现金余额认为已经达到足够的水平时，跌势才会停止（就上面前一个情况说，这时的价格当已跌到原来水平）。”（1898，中译本第32-33页）
在这段引文中，魏克塞尔假设货币存量不变，而且不考虑银行体系。
因此，魏克塞尔认为，“这个理论（指货币数量论——引者注）对其主题做了真实的阐明，那种方式在理论上是无可争辩的；但不幸的是只是基于同实践很少关系、有些方面简直全然没有关系的假定。”（同上，第33页）其错误就在于其“其他情况若相等”的假设与现实不符：“但是那些必须设想为‘相等’的‘事项’中，有些却是在整个经济学中最脆弱的，最无从捉摸的因素——特别是货币的流通速度，事实上所有别的因素都可以或多或少归因于它。”
魏克塞尔对传统货币数量论的批驳来自于引入信用制度的分析。在“纯现金经济”的基础上，“如果我们继续下去，把信用这个因素考虑在内，整个情况将完全改观，将立即会失去数量论的凭借。（在简单的信用经济下——引者注）信用的作用，只是象一个强有力的滑车，加速了货币的流通。”（同上，第48页）；特别是在“发达的信用经济”或有组织的信用经济下，“流通的速度在实际上或实质上提高了——或者，说得更确切些，流通的速度已经能够或多或少随心所欲地增加了。”（同上，第51页）。在这里魏克塞尔实际上考察的是有银行体系运行的经济，他所有的货币定义仍和桑顿和其他古典经济学家一样，是黄金而不是银行存款，因此，可把银行存款的变动看成是黄金货币流通速度的变动。由于在发达的信用经济中，保持个人现金余额的做法几乎已销声匿迹，取而代之的是活期、定期存款以及货币交易中的各种手段；银行的现金只占其储户存款的一小部分，这表明，魏克塞尔的货币数量论是为基于部分准备金的银行体系而建立的，无疑突破了传统货币数量论从个人货币支出的角度来分析社会货币流通的局限，并反映了“当时货币体系即将经历一场革命，这场革命将使货币体系朝着魏克塞尔所看到的方向进一步发展”（参见希克斯，1977，中译本第69页）。
二、间接机制的分析
魏克塞尔对货币理论的贡献之一是对通过利息率联系货币和价格的“间接机制”的详尽阐述[47]。间接机制是魏克塞尔在《利息与价格》中讨论的唯一机制，而且它也是累积过程的中心。累积过程是通过利率（包括货币利率和正常利率）的变化对储蓄和投资等间接机制的影响，去分析价格总水平的变动。
累积过程是以对货币利率和自然利率或正常利率之间的关系分析为其出发点的。货币利率是指信贷市场上事实上的利率或市场利率；自然利率被定义为投资者利用银行贷款而获得的预期利润，即投资者在商品市场上的资本收益率；正常利率定义为保证投资者借贷资本需求与贷款人储蓄或借贷资本供给均等的某种货币利率水平，这种利率与自然利率相对应。魏克赛尔在阐述累积过程的性质时写道：“货币利率首先取决于货币的过量或稀缺。那么，它又如何最终由实际资本的过量或稀缺决定呢？唯一的答案是，这两种利率的差别对价格施加着影响。当货币利率过低时所有价格上升。从而货币需求增加，以及由于对现金持有额的更大需要，供给减少。其结果是利率很快回到其正常水平，它与自然利率重新相等。”（1898，中译本第87-89页）
对于魏克赛尔的间接机制的累积过程，我们可以做这样的分析：假设由于直接机制的作用从外国购买者那里得到黄金的个人把黄金存在银行里，从而银行现金储备的水平增加，结果它们就希望扩大它们的贷款和银行存款的供给。它们只有通过降低贷款利息才能做到这一点。在货币利率较低时，投资者发现用借款来购买投资品比以前有利了：银行的利率低于魏克塞尔所说的“自然利率”，即物质资本存量的边际收益率。这种对投资品的需求引起了物品市场上的过度需求（魏克塞尔还认为，这种情况会由于消费的乘数效应而加强），结果导致价格上升。因此，货币供给增加通过间接机制（相应地通过直接机制）引起了价格的上升。
但是间接机制的累积过程不是不稳定的发散过程。正如帕廷金（1965，中译本第377-378页）所指出的，魏克塞尔假定这一累积过程中存在着一种稳定因素，其功能是使货币利率和自然利率长期一致：价格的上升使得银行计划的贷款供给恢复到它原有的水平。之所以如此是因为价格上升使得私人部门用于支付工资和其他费用的现金需求（黄金）增加了。因此银行的现金储备耗尽，而且随着现金储备水平的下降，银行想要提供的贷款也减少了，结果使得银行利率恢复到原来水平，以便维持他的储备。利率又等于“自然利率”，对投资品和其他物品的过度需求消失，价格也不再上升了。
只有在纯信贷经济或内生货币经济时，累积过程才是爆发式的。在这种情况下，所有货币都采取了银行存款的形式，而且银行也不持有黄金或其他现金形式的储备。在这种情况下，银行可以长期地使它们的利率低于“自然利率”，而且也不会受到任何储备损失的限制。
魏克塞尔的累积过程与古典经济学家（例如桑顿、李嘉图和穆勒）的间接机制分析相类似。它最接近于吉芬所作的分析，因为两者都强调了，引起这个过程得以决定利率和使利率恢复到原有水平的因素是影响银行存款与存款供给的储备耗尽；另一方面，由桑顿和李嘉图所提出的间接机制是通过价格上升对银行信贷需求的影响而发生作用的，因为在任何一种既定利率时，投资品价格的上升都会增加信贷需求。正如哈里斯（1981，中译本第159页）所指出的，“重要之处在于，魏克塞尔的著作是长期以来货币数量论传统的总结——而且，魏克塞尔也清楚地说明他的著作是对货币数量论的精练与捍卫。这种传统并没有背离凯恩斯主义者提出的看法。”
三、对“两分法”的突破
魏克塞尔对货币理论的主要贡献之一是将价格理论与货币理论相结合的分析方法，即对古典“两分法”的突破。
首先，魏克塞尔在经济学史上第一次从基于马歇尔学派的局部均衡理论的研究方法转向总供求研究方法，以分析价格总水平的长期变化。“任何一种名副其实的货币理论都必须能说明，为什么在给定的条件下对商品的名义需求会超过或低于商品的供给。”（《讲义》II，第160页）。早在《利息与价格》（1898）中，魏克塞尔已着重指出，既然单个商品价格是由于供求关系的变化，则一般商品价格水平的变动，也必然同样是这个道理[48]。基于“一般价格水平的提高是由于总的需求和总的供给对比下的提高”这一论点，魏克塞尔直觉地感到宜于将这两个方面分为两类：一方面是消费品的供给和资本品的供给，另一方面是拟消耗的收入和拟储蓄的收入。通过这四个因素间关系的研究，使他对价格变动的特性，比以前的数量论分析价格水平变动所得的结果，有了更深刻的观察，而数量论对这种总量价格变动特征的商品相对价格变动的问题，却是置之不顾的（参见俄林：“《利息与价格》绪言”，参见魏克赛尔1898，英译本1936，中译本第9页）。
其次，魏克塞尔将价格理论与货币理论相结合的另一尝试是想证明维持价格水平不变的利率和在价格与分配理论中的决定的利率，两者是一致的，后者或称作自然利率，即资本的边际生产力，或称作正常利率，即使新资本的需求恰好和同时发生的储蓄相抵时的利率。魏克塞尔同意，在均衡条件下，价值理论决定相对价格，而货币数量理论决定价格的绝对水平。由于古典的两分法实际上是对均衡条件的比较，魏克塞尔并没有对它提出挑战。然而，在非均衡现象的累积过程中，价值理论与货币数量理论通过利率与正常利率之间的差别联系起来，这种差别决定了价格水平的变化，而不是价格水平本身。所以，累积过程首先是对价格总水平变化，而不是产出和就业变化的分析。魏克塞尔认为，即使在累积过程期间，这种实际体制仍存在于静态均衡之中。由于货币供给的增加使价格总水平上升，形成实际工资水平和消费水平下降的被迫储蓄并形成一种累积过程。只有当银行系统由于准备金的减少而提高市场利率，以使其与自然利率相一致时，才能使自愿储蓄与投资保持平衡并使物价保持稳定。由此，魏克塞尔推论出自然利率的三方面内容：（1）自然利率相当于资本边际生产率的利率；（2）自然利率是使储蓄与投资相一致的利率；（3）自然利率是使货币保持中立，即既不使物价上涨，也不使物价下跌的利率。
魏克塞尔理论的最大缺陷在于，它没有说明在存在储蓄投资条件下货币供应量是否会增长。由于投资会带来增加的产出，如果利率等于资本的边际生产率，以及使储蓄与投资相等，则银行系统不需要增加货币供给，而当货币供给不变时，由于投资带来的产出增加必然会使价格总水平下降。也就是说，魏克塞尔自然利率的第三方面与前两个相矛盾。正是因为这点，魏克塞尔得出价格与利率变动反方向变动这种与现实经验相反的结论，并由此推论出货币膨胀过程带来被迫储蓄（即实际工资率下降）和银行准备金减少（即银行并不扩大货币供给）的错误结论。导致这种理论矛盾的根源在于，魏克塞尔对自然利率前两个假定承袭了传统的静态均衡分析，从而不能阐明动态非均衡条件下的有效需求问题，即一定的储蓄投资需要有更大的投资（通过增加的产出）来保证投资的利润率或有效需求，从而利率不可能等于资本的边际生产率，也不是储蓄等于投资。
四、内生货币思想
货币利率水平最终取决于正常利率，但货币利率首先是由银行根据货币借贷市场情况自行决定的一个单独变量。在银行家指定货币利率这个前提下，货币供应被认为是由货币需求决定的内生变量。因此，自然利率的变化引起货币需求的变化，从而产生失调现象，而自然利率是通过私人银行扩大货币供应量得以被动维持的。（魏克塞尔）“商品价格的波动不是由黄金产量的变化所引致的（假定这里是金本位货币），这种波动的一个重要原因是……贷款利率没有很快地充分适应……实际利率的变化”（《讲义2》205）。货币数量论认为，价格水平的变化是和货币数量的变化直接相联系的和成比例的。但这种理论既没有考虑受银行信贷所影响的价格水平弹性，也没有考虑货币数量与个人收入分配决策和企业生产决策之间的联系（即储蓄和投资的关系）。魏克塞尔在他的假说中纠正了这种缺陷：当不存在中央银行所无法控制的某些扰乱（例如，大量黄金的流入与流出、内部现金枯竭、用中央银行贷款弥补的巨额政府赤字、不可兑换纸币的强制性发行、生产力或商品供给发生突然的和大幅度的变化）时，价格波动起源于银行利率与实际利率之间的持续性差异，实际利率指的是新生产资本品的预期利润率。因此，与简单的货币数量论相反，魏克塞尔的分析表明：货币数量使其自身去适应价格水平的运动，这种货币数量对价格水平的适应会影响收入的分配和投资与储蓄的配置。
在魏克塞尔分析的纯粹信用经济中，“由于现金保有和贷款业务以及汇票、纸币、支票和清算方法的使用都集中在银行手里的结果，那些阻遏着在理想上完美的货币流动性的种种实际障碍，正在逐渐扫除。货币正在不断地变得越来越流动，货币供给，越来越倾向于能够适应需求水平……于是已不再可能将货币的供给同它的需求划分开来，看作是一个独立的量。不论向银行所要求货币数额是多少，那就是银行能够贷出的数额（只要借户的担保是适当的）……这样就由需求本身提供了‘货币的供给’。”（魏克塞尔，1898，中译本第89-90页）这样，正如俄林所说的，魏克塞尔凭借他的纯粹信用经济的假设，顺利摆脱了“困扰着货币理论的‘货币数量’这一概念的纠缠”，货币在发达的银行制度下全部为信用所替代，而“货币是唯一为了借贷而有真正需要的东西，它的量是有伸缩性的。货币的量，在某种程度上可以同需求所形成的任何形势相适应，在充分发展的信用制度下，这种适应而且是完美无缺的。”（1898，中译本第110页）。因此，魏克塞尔无疑继承了银行学派尤其是图克的内生论。
信用周期理论
在凯恩斯《通论》问世之前，解决资本主义经济中的总量为什么反复地经历趋势性波动的问题是经济（或商业）周期理论所要解释的。它是独立于古典和新古典的价值和分配理论的发展的，也就是说，价值理论与货币理论是分离的。在古典和新古典的主流理论中，经济运行中的长期力量会自动趋向一种均衡（即重力中心），而分歧只是来自于对于围绕这样一种（均衡）重心的短期波动的解释中，如货币和信贷在商业周期中的作用。在古典主流经济学中，上至19世纪金银本位主义代表人物李嘉图，以及桑顿，下到通货学派的代表认物奥弗斯通和穆勒，认为货币和信贷在商业周期的外源性解释中，都起到了重要但又独立的作用；沿着同一思路，在边际主义的价值理论，特别是在瓦尔拉斯、马歇尔、杰文斯那里，货币（和商业周期）理论与价值理论依然是分离的。20世纪20、30年代信用周期理论的发展，将新古典的边际主义价值论和货币理论结合在一起，“将周期性现象纳入到经济均衡理论体系中”成为可能（哈耶克，1929，第33页）。希克斯（1977）甚至认为这是一次“货币理论的革命”。
信用周期理论发展的背景是对货币数量的收入、储蓄和投资分析的强调（图克，1844；魏克塞尔，1898；霍特里，1913）、同期货币利息理论的发展，1914-1918年通货膨胀和一次大战后的周期性波动（两次世界大战期间具有反复上下波动的经济周期的基本特点之一就是信用周期，即交替的信贷膨胀和信贷收缩）。
一、霍特里：商业周期波动的货币分析
霍特里（1879-1975）基本上是一位货币经济学家，他的主要贡献是在货币数量论和商业周期方面。希克斯认为，“有关货币理论革命的往事，要从霍特里讲起”，“这位经济学家在二十年代和三十年代的货币理论革命中，发挥了重要作用”（1977，中译本第124页）。“对那些仅仅读过《通论》及追随《通论》的著作而获得‘新经济学’知识的读者来说，‘资本主义的不稳定性’（货币的不稳定性）是典型的凯恩斯的教义。并且对他们中的某些人来说，这是凯恩斯的特有的教义。与霍特里的《通货与信用》的第一章相比（这一章用了一个挑逗性的标题：《没有货币的信用》），凯恩斯并没有把这个问题表述的更好些。”（同上，第124-125页）。
首先，在货币理论方面，霍特里是最早强调信用货币而不是金属法定货币（“硬币”）的首要地位的英国经济学家之一。在《通货和信用》（1919）中，他直接从纯信用体制开始分析不稳定的基本原因，在这个体制里，交换媒介只不过是一种债务（或信用），银行家就是债务商；他接着又借引入“硬币”来修改这个体系，但他认为现金（硬币）和信用是可互相交换的购买力，而所有的购买力实际上都以信用形式存在，都可以还原为可被清偿的信用形式，而信用包含了银行在需要时支付货币的义务。
其次，他在剑桥学派的现金余额方法基础上，进一步发展了以收入为基础是研究方法，即数量论的收入分析方法，导致更紧密地把货币理论与产出理论结合起来。在霍特里（1919，第130页）看来，货币收入决定支出，支出决定需求，而需求决定价格。他在《通货与信贷》的序言中概括了他的货币理论的目的：
“如果没有某种形式的货币数量论，科学地论述通货这个问题是不可能的。但单靠货币数量论本身是不够的，它导向一种基于我称之为消费者收入和消费者支出的论述方法——那就是说，个人收入的总和与个人支出的总和。”（1919，第5页）
霍特里要导出的一种货币数量论主要涉及货币（在更广泛意义上包括信用）供给与消费者的收入和支出的关系。霍特里认为，经济行为者个人持有的“未花费的边际”或总的货币余额由消费者的余额和商人的余额构成，而商人的余额是相对稳定的。消费者余额是收入与支出的差额，而投资（储蓄的结果）被计入消费者支出，因而消费者余额仅有累积的现金余额（包括银行存款形式持有的货币）所构成。因此，霍特里的方法是以收入为基础的“货币数量论”，而不是传统的货币数量价格论。与剑桥说的“收入”的区别是，霍特里更多强调的是对名义余额的需求而不是实际余额的需求。
第三，霍特里的商业周期理论属于货币驱动型的。霍特里认为，资本主义的内在不稳定性根源来自于货币体系的不稳定，“我相信，形成商业循环的波动的周期特征完全来源于货币因素”（1928，第175页）；“存在某个货币和信贷的波动是商业循环的充分必要条件”（1927，转引自帅勇2002，第143页）。
那么货币和信贷因素是如何影响经济循环的周期性特征的呢？霍特里借助于他的消费者收入和支出的概念的分析。他指出，在经济向下波动期间，货币余额的下降要比它们在向上波动期间的增加更迅速。这是由于随着收入下降，消费者将动用他们的货币余额以维持他们的支出。由于消费支出的变化对商人会产生影响，因此就有个进一步调整的问题。考虑一下向上波动的情况：消费者支出的增长将增加商人的名义收入，并降低他们的实际存货。商人们发现他们的余额已经增加，可以从工厂主那里定购更多的存货或减少他们的银行负债。当他们发现不能足够迅速地增加存货时，价格就趋于上涨。“价格上涨，当它出现时，常常是由经济活动造成的；这是生产不能与需求同步的标志”（1928，第156页）。在霍特里的理论中，存货起着关键的作用。商人的存货被视为有较高的利率弹性，因为持有这些存货依靠借入的资金（基于资本边际效率的分析），固定资产的投资也是有利率弹性的。因此，利率上升势必导致降低的存货需求和降低新投资水平，从而减少对信用的需求。如果利率上升本身是信用供给减少的结果，在借款方面可能存在某些数量限制。为了降低存货，商人们会停止向工厂主签订新的定货合同。这将导致产出水平下降，从而进一步降低对信用的需求以及收入和需求水平。为了加速存货的缩减过程，商人们可以降低价格以便刺激销售。因此，产出、信用和价格都有累积下降的趋势，一直到银行发觉有超额的准备金，而且认为降低利率和扩张信用是有利的时候为止。在霍特里看来，宏观经济非均衡（瓦尔拉斯非均衡）是根据货币的非均衡来说明的。
“只有在均衡时，即信用和流通货币的数量既不增加也不减少的情况下，价格和货币价值与信用和货币数量的关系，才由个人所考虑的适合其收入的购买力余额的选择所决定。事实上，实际达到一种均衡状态，是很少或许从来没有发生过的。”（1919，第64页）
由此，霍特里认为，解决问题的出路也在货币（和信用）方面，尤其是短期利率（作为一种调节手段，长期利率是相对无力的，因为它对投资的影响比较迟缓；这是因为，在霍特里看来，制定投资决策的依据是马歇尔的资本边际生产力概念）。他不仅将银行利率看成是所有反周期政策的关键因素，而且将其变动看成是周期性变动的唯一解释。在这里他和凯恩斯的是一致的，他们都认为需要政策，而且一直认为这种政策手段就是利息率，或者说“信贷条件”，且这种利率直接或间接地由中央银行来决定。但这是何种利息率呢？接下去的分析，他们就产生了歧义：霍特里认为银行的贷款条件对贸易和工业活动有直接的影响。由于要花更多的钱来支付信用借贷，商人们就会设法减少存货，故乐于少买多卖。凯恩斯从一开始（1930）就否定了霍特里的上述看法，他用另一个由长期利率来发挥作用的机制代替了霍特里的银行贷款条件。银行贷款条件的变化影响的是长期利率，即影响商业能够增加长期资本的条件，只有通过这个迂回的途径，银行借款条件的变化才会影响工业活动（参见希克斯，1977，中译本第126-127页）。凯恩斯对霍特里评论道：“可是无论银行贷款利率是5%，还是6%，它对商人心理的影响与它对制造商心理的影响几乎差别不大。对商人来说，更有影响的是他们所经营的商品的现在和未来的销售率，以及他们对未来的价格变动所作的预期”（1930，上卷，第195页，中译本第165页）。
第四，霍特里试图将货币理论与产出理论结合起来。在霍特里看来，制定投资决策的依据是马歇尔的资本边际生产力理论，即在完全竞争的市场中，所使用的资本的边际收益在每个行业中将被均等化。根据这种情况，霍特里把“每年节余的劳动与根据原始成本耗费的劳动的比率，视为使用资本的物质特征”，视为利息的“自然利率”。在货币稳定和缺乏银行系统的情况下，这个自然利率等于市场利率或利润率，如同标准的资本边际效率分析那样。但是货币条件的变化将引起价格从而利润的变化；因此市场利率将朝着与价格运动相同的方向背离自然利率。
由于引入银行系统，实际利率将取决于银行的行为，尤其是准备金状况。因此，利率将背离利润率。把资本的物质收益、利润率和银行的余额状况联系起来，有一个三方面的均衡的条件
N = p = r
其中N是自然利率，即资本的物质收益，p是利润率，即货币形式得到的利润率，而r表示利率，即市场利率。货币供给增加将导致价格上涨和可贷资金的增加。这样，N
r。一般说来，这是扩张性的，需求、投资和产出都将趋于增加——但也已经播下了最终衰退的种子。上升的价格和较低的利率将刺激厂商过度的投资，因为预期收益(p)大于实际所获得的收益(N)。而在周期向下波动的情况下，N>p，且p
二、哈耶克
哈耶克货币周期理论的核心是建立在奥地利传统和魏克塞尔的累积过程（最先为米塞斯（1912）和卡塞尔（1918）所扩充）之上的生产时间结构的扭曲。哈耶克将“自然利率”和市场利率的差异与强制储蓄中的变易性联系起来，并将其看作是周期性波动的原因。哈耶克的“超额信贷”理论（即超过自愿储蓄率的货币信贷膨胀）认为，两种利率的差异是由新造出的货币引起的。由“延伸的市场利率”所造成的借贷资本的增加，使得投资超过了自愿储蓄，即一种累积的膨胀结果。投资的这种增加改变了资本品和消费品的相对价格，使之有利于前者。资本品增加的结果扭曲了生产时间结构。在后一阶段，较高的要素收入使对消费品的需求上涨，它通过增加从银行帐户的提款将使市场利率提高，最终使得一些投资无利可图。然后，在周期中发生的转折造成了生产结构向另一方向的变化，这一次有利于消费品。显然，危机是由过度投资造成的，也就是由希望购买市场上涌现的资本品的愿望的减退而造成的。这种由信贷膨胀所引起的过程的颠倒（如在大部分信贷周期理论中那样），在市场利率赶上价格时确实会发生，而由于银行或迟或早将碰上因准备金所决定的信贷规模的限制，这一过程无法爆发（费雪至少在其早期的著作中已注意到银行体系的这种稳定性倾向，参见费雪，1911）。
因此，哈耶克分析逻辑：新造出的货币—→自然利率与市场利率的差异—→借贷资本增加—→投资超过自愿储蓄—→投资的增加改变了资本品与消费品的相对价格，使之有利于资本品—→扭曲了生产的时间结构—→在后一阶段，较高的要素收入使对消费品的需求上涨—→银行存款市场利率提高—→投资无利可图—→生产结构向有利于消费品方向转化。
因此，在奥地利学派看来，哈耶克的信贷周期理论标志着对前已出现的信贷周期理论的一个真正的突破（参见布赖德尔，1987）。货币理论不再是“一般的”货币价值的理论，因为相对价格可受货币影响而改变，而魏克塞尔的充分就业假定则被放弃了。对哈耶克来说，商业周期理论家的特殊任务，就是分析经济在“连续时期中的短期状况（哈耶克1941，第23页）。对于周期采用这样一种”时际均衡”分析方法，不仅标志着方法论的一个重大转折点，而且宣告了信贷周期理论的形成。
奥地利学派认为，这种新的“时际均衡”分析方法预示着对传统框架、即古典和早期新古典经济学货币数量论的分析方法的抛弃，在传统框架中周期（被定义为短期非均衡）被看成是对在分散经济中起作用的那些系统和持久的力量所决定的长期均衡条件的暂时背离。在现在这种情况下，从长期来看是由资本的供给和需求所决定的“自然利率”，不再是这一体系所趋向的标准。事实上，它具有这样一种“时际均衡”的性质，即不仅同一种商品的价格在不同的时点上有所不同，而且资本存量也不会在其供给价格上产生统一的“自然利率”。另一方面，凯恩斯《通论》的发表则将研究努力的方向从这一问题上扭转到研究一个时点上产出的决定问题；直到60年代末开始，伴随着探寻“宏观经济学的微观基础”，以及随后出现的理性预期和非瓦尔拉斯均衡，这一思想体系才返回到理论方面来。
哈耶克对传统货币数量论和信贷周期理论的另一个贡献被认为是区分了“货币中性”和“哈耶克中性”的情形。部分地出于作为将他自己的货币观点与更多人的观点相对比的一种手段，哈耶克提出了“中性货币”的概念。根据定义，中性货币是这样一个货币体系的特征，在这个体系中，货币虽然便利了经济活动的协调，但它本身从不是导致不协调的根源；而传统货币数量论的观点，只要货币价值（用一般物价水平来计量）保持不变，货币便是中性的，这样，经济活动的增加便要求流通中的货币数量按比例增加。而哈耶克则认为，货币中性要求不存在“注入效应”，即当货币数量增加时，新货币被用某种具体方式注入，它暂时扰乱了相对价格，从而引起价格体系传递了关于消费者偏好和资源可获性的虚假信息。奥地利学派认为，哈耶克与传统“货币中性”观念相区别的“注入效应”的分析，对于20世纪20年代繁荣时期的美国的货币政策具有重要意义（参见加里森、科兹纳，1987）。这一时期的美国的货币增长率大致等于实际经济的增长率，这一情况导致了一个几乎不变的价格水平；由于不存在通货膨胀，被大多数货币经济学家看作是货币稳定的信号（第一种含义中性）。而哈耶克关于尽管价格水平稳定，货币通过注入信贷市场必然会导致资源的不适当配置这一相反的断言（哈耶克，1925），就成为他关于由货币引致的繁荣最终将导致萧条这一预测的基础。
在信用周期理论的争论中，哈耶克对凯恩斯的批评直接派生于他自己的资本和货币理论。哈耶克论证道，由于无视生产的时际结构，特别是各个生产阶段的时际补充性，凯恩斯未能辨明能够实现时际协调的市场过程：“凯恩斯先生的总量掩盖了最基本的变化机制”（哈耶克，1931，第227页）。由于将分析的焦点从作为交换媒介的货币转移到作为流动资产的货币，凯恩斯未能看到通过信贷市场注入新创造的货币（指早期）或将它直接支出在公共项目上的政策所引起的危害。
三、强制储蓄说
强制储蓄说，即货币数量的增加以某些个人的消费减少为代价而对资本积累有利，但是，这些个人不是自愿储蓄，并且他们没有得到任何直接的利益。该学说在19世纪早期已出现[49]，但在20世纪20、30年代关于信用和经济周期分析中再一次成为重要的理论。
强制储蓄和信用周期理论分析的结合，产生于魏克塞尔（1907）简要提及的观点，即在累积过程中，提高价格可能强迫靠固定货币收入生存的人们减少他们的消费，即它可能导致能产生新的实际资本的“非自愿储蓄”。米塞斯（1912）和后来的哈耶克（1929）发展了魏克塞尔的分析，并且在所谓的周期性变动的“过度投资”论中，用强制储蓄解释高涨。即由于货币利率太低所造成的信用超限度，和随之而来的累积过程，导致了生产的垂直结构的扭曲；生产者物品的生产超过消费者物品的生产，因为生产资料从后者那里被转移到前者那里。实际资本的增加因为强制储蓄而发生，强制储蓄通过价格上升的速度快于工资收入者的可支配收入的增加以及某些收入的刚性而起作用。消费者被强制性储蓄发生在他们的消费之前，以便将储蓄的货币给予企业家，后者接收额外的货币，支配它们用于额外资本品生产的资源。然后，借助于膨胀性的信用扩张和强制储蓄达不到实际资本的永久性增加这是可能的，并且在高涨期间所建立的新资本必定在下降期间被破坏。因此，强制储蓄说实际暗含着一些基本的前提：一、充分就业；二、储蓄等于投资；三、可贷资金的概念。
罗伯特森在《银行业政策和价格水平》（1926）一文中，对不同形式的储蓄或“缺乏”作出了最为详尽的分析。他引入了“自动缺乏”的概念（指强制储蓄）：在计划消费上的自愿减少，当由于新创造的货币被加入到用于日常在市场上买卖商品的货币流而造成价格水平提高时，它就会出现。
强制储蓄论的部分内容，随着凯恩斯《货币论》（1930）的出版以及随后他与哈耶克和罗伯特森的争论被进一步加以研究。按照凯恩斯的观点，罗伯特森没有明确的自愿储蓄的定义，他的定义与对于收入的混乱使用有关，并且它意味着对强制储蓄含义的一个欠缺的看法。凯恩斯把储蓄定义为收入或正常成本与消费者支出之间的差额，它不同于投资，因为储蓄和投资是由不同的经济行为者所作出的决策，意外利润和损失，是储蓄和投资之间的平衡数字。当投资超过储蓄，并且购买力被伴随的通货膨胀所重新分配时，强制储蓄或自动缺乏存在：一方面，它表示消费者继续享受而不得不支付的货币数量增加，另一方面，它也表示由企业家意外利润所提供的额外投资。因此，凯恩斯并不怀疑通过购买力的再分配使得净投资增加出现的事实，但认为它不是非自愿的行为。凯恩斯（1930）对强制储蓄说的冷淡和其基本方程式的纯静态性质，招致了罗伯特森和哈耶克的尖锐批评。虽然他们的立场不同（哈耶克认为“强制储蓄”是信贷周期理论的渣滓），但都认为凯恩斯的信贷周期分析不过是企图找出维持货币均衡的适当的银行政策。特别是，对于前者来说，凯恩斯的信贷周期学说缺乏适当的连续稳定性分析（时期分析方法），而对于后者来说，则缺乏与资本理论的明确结合（时际均衡分析方法）。
与此同时，林达尔在《利率和价格水平》（1930）一文中提出了类似的分析。在高涨的累积过程期间，上升着的价格不得不改变对那些具有很强储蓄刺激者有利的分配，直到社会上总的储蓄对应于实际投资值，这一点基本上由利率所决定。这种储蓄主要是自愿性的，因为单个人自由地消费他愿意消费的数量，并且唯一的限制是他自己信用上的可靠性。凯恩斯在《通论》中持有相同的观点：这种储蓄形式与个人自愿地储蓄他所储蓄的数量，完全一致的而不考虑他或他人可能进行投资的数量，因为没有一个人可能被迫持有额外的货币（对应于新的银行信用），除非他慎重地倾向于持有更多的货币而不是其他财富。林达尔把强制储蓄保留在个人因为不能得到信用而不得不限制收入之外的计划消费的可能性之中（被定义为包括人力资本在内的所有资本品资本价值的利率），其中，消费者得不到信用的事实可以通过关于借贷的附属担保品的银行规则而被加以解释，即他处于一个不完全资本市场中。
汉松认为，（1987b）一旦林达尔“事前”和“事后”的概念被引入，所有这些关于强制储蓄问题的争论都能加以解决。货币利率的下降导致计划的和实现的投资超过储蓄（与计划的收入有关），并且，随后的价格增加会意味着企业家事后的收入较高，这与凯恩斯《货币论》中意外利润的概念是相同的。这种未被预期到的意外收入在该期不会被花费，它会提供额外的必要的储蓄，因为事后投资必须等于事后储蓄。林达尔把它表示为“无意储蓄”，并且他发现，“强制储蓄”是一个不恰当的术语。
概括地说，在信用周期理论的早期，对于新的信用注入甚至在充分就业的条件下，通过价格水平的增加也可能导致一个额外的至少是暂时的投资，在这方面存在着一致性的意见。但是争论时期晚近的文献，例如，林达尔和凯恩斯，都不认为额外的储蓄是强制性的。同时，几乎他们都发现：依靠信用膨胀作为增加资本积累的手段是不明智的，也是不公平的。关于强制储蓄的争论，在凯恩斯《通论》发表以后，在经济学家的视野里很快消失了。
四、信用周期争论：小结
在信用周期理论的发展中，欧洲大陆的经济学家，如米塞斯、卡塞尔、哈耶克、熊彼特和阿夫特林，以及当时英国主流经济学——剑桥学派的成员们，如凯恩斯、罗伯特森、庇古、霍特里，美国的费雪和米切尔都明确地或含蓄地使用了由瓦尔拉斯、门格尔、马歇尔和杰文斯所共同确立的同样的分析框架。这一框架由两个基本命题组成：一方面，在投资量和利率之间存在着反向关系（即向下倾斜的投资需求曲线），同时另一方面，尽管有短期“摩擦”，仍假定利率对于投资决策和充分就业下的储蓄之间的分离有足够的敏感性。这一论点的核心，首先在魏克塞尔的累积过程中被明确地阐述，即短期内市场利率围绕自然利率波动，而自然利率则由资本的长期供给和需求所决定，而对作为股本的资本，这种供给和需求，则又保证了计划的投资和充分就业下的储蓄之间的平衡。信贷周期理论的争论主要是集中在对各种短期力量的分析。正如，熊彼特所指出的，“完全可以认为我们讲的是一种（关于周期的）货币理论，其倡导者们之不同仅仅在于一个问题：银行贷款利率主要作用于‘持久资本’呢（凯恩斯，罗伯特森、哈耶克），还是要经过批发商行的存货（霍特里）？”（参见熊彼特，1954，第1121页）。
