美国次级房屋贷款危机产生的背景 (图)

一、美国次级房屋贷款危机产生的背景 　　2001年前，次级房屋贷款在美国增长缓慢。从2001年起，美联储实行低利率政策，同时，美国房价强劲上升，此外，次级房屋贷款较低的申请标准、简单的申请程序以及次级房屋贷款证券化的飞速发展等，共同推动次级房屋贷款规模迅速扩大，2003年达到4000亿美元，到2004年突破1万亿美元，2005年增加到14000亿美元，2006年增长放缓。次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年2%左右增加到2006年近15%。在此过程中，次级房屋贷款规模的扩大、房地产市场的非理性繁荣以及对MBS和CDO等证券的投资热情高涨是同时出现且相互联系的，而这既造成了繁荣，也孕育了目前的次级房屋贷款危机。 　　伴随次级房屋贷款规模的扩大，以此为基础资产的住宅抵押贷款支持证券(MBS)及相关信用衍生品如GDO(collateral debt obligation，担保债务凭证)、GDO平方、CDO立方、CDS(credit default swap，信用违约互换)等也得以飞速发展。到2007年一季度末，MBS余额约59840亿美元，MBS余额占住房抵押贷款余额(约10.4万亿美元)之比达到57%。如将非政府机构发行的MBS按基础资产类别细分，可发现，以次级房屋贷款为基础资产发起的MBS占全部MBS余额的比重从2001年的3%上升至2006年13%。在全部MBS中，以ARM贷款为支持的MBS的比重从2002年11%迅速上升至2007年一季度末的29%，约17406亿美元。可见，以次级房屋贷款尤其是ARM次级房屋贷款为支持的MBS比重的提高，使得整个MBS市场以及CDO等信用衍生品市场受次级房屋贷款质量的影响加大。 　　二、美国次级房屋贷款危机的表现及原因 　　(一)美国次级房屋贷款危机的表现 　　次级房屋贷款借款人违约行为的直接后果是造成贷款人在相应业务上的损失，危机的，最初征兆就出现在这些机构上。2007年2月13日，汇丰控股为在美国发放的次级房屋贷款增加18亿美元的坏账拨备。4月14日，新世纪金融公司宣布破产。随后，危机扩大到以次级房屋贷款为基础资产的信用衍生品市场，持有这些产品的机构投资者纷纷遭受损失。7月19日，贝尔斯顿旗下两只对冲基金濒临瓦解。8月，全球最大的保险机构AIG、澳大利亚麦戈理银行旗下两只基金、台湾人寿、房地产信托投资公司American Home Mortgage、巴黎银行、荷兰投资银行NIBC Holding NV、高盛旗下两只对冲基金、加拿大皇家商业银行等陆续宣布由于投资次级债券而蒙受损失，有的不得不宣布破产。 　　事实上，次级房屋贷款及其债券及衍生品市场的危机源于次级房屋贷款到期未付率的提高。全部住宅抵押贷款的到期未付率从2005年四季度起开始上升，至2007年二季度达到5.12%，仍低于2001年底和2002年初的水平。但次级房屋贷款尤其是ARM的情况则严重得多(图1)。次级房屋贷款的到期未付率从2005年四季度开始上升至2007年二季度14.8%，远高于2002年水平。其中，浮动利率次级房屋贷款尤为严重，达到17%，已高于2002年15.6%的最高纪录，而固定利率次级房屋贷款约为11%，仍低于2002年16%的水平。经验表明，到期未付率的提高往往预示未来一段时期内违约率将上升。 　　(二)美国次级房屋贷款引发相关债券市场及信用衍生品危机的原因 　　美国次级房屋贷款之所以引发贷款本身及相关债券和衍生品市场在全球范围内的危机，其原因大致包括五个方面。 　　第一，美联储利率政策及贷款利率的变化。美联储从2001年初实行宽松的货币政策，联邦基金利率和30年期固定利率房屋抵押贷款(不含次级房屋贷款)的合约利率持续下降直至2004年(图2)。这无疑推动次级房屋贷款规模迅速增加，也意味着再融资成本较低，从而使2003～2004年到期未付率明显降低。从2004年6月起美联储逐步提高联邦基金利率，至2006年8月提高至5.25%，随后一年内维持不变。房屋贷款利率也相应上升。利率的上升无疑加大了借款人的还款压力，尤其是对2003～2004年低利率水平下发放的大量“2／28”和“3／27”型的混合ARM次级房屋贷款借款人影响更大，因为这些贷款会在2005年或2006年重新设定利率(interest rate reset)。 　　第二，美国房屋价格普遍出现大幅下降。利率变动影响到借款人的融资成本和还款能力，而房屋价格变动则影响到借款人的还款意愿，两者共同决定次级房屋贷款的违约率。美国房屋价格从1996年开始逐年提高，上涨速度也逐步加快，自2003年下半年到2005年中期，上涨速度急剧提高。从2005年第四季度开始，房屋价格上涨速度开始明显下降，至2007年第二季度，房屋价格指数停止上涨，部分地区房价明显下滑(图3、图4)。房屋价格增速放缓甚至下跌是2005年第四季度到期未付率开始上升的重要原因。 　　第三，次级房屋贷款标准的放松以及法律和监管的缺失。次级房屋贷款借款人的信用水平本来较低，贷款人之间的激烈竞争以及以经纪人和客户代理为主的销售模式更是加剧了审贷管理的松懈，使贷款质量明显下降。无论是具有第一还是第二留置权的次级房屋贷款，2005年和2006年的到期未付率都高于前几年，综合反映出近两年次级房屋贷款质量的下降。另外，由于对次级房屋贷款借款人缺乏统一的界定，无论联邦还是各州至今没有明确针对次级房屋贷款的法律，只在“掠夺式贷款”(predatory lending)的名义下监管，成为次级房屋贷款市场的另一制度缺陷。 　　第四，CDO等基于房屋贷款的衍生产品在结构设计和流动性方面存在缺陷。虽然CDO等衍生品在一定程度上能分散次级房屋贷款的风险，但它自身也存在结构性缺陷。首先，CDO、CDO平方、立方等产品在同一份基础资产上衍生出众多衍生证券，当基础资产面临信用风险时，将产生链条式反应。其次，CDO等是一种高度个性化的产品，通过OTC市场在各机构间进行交易，流动性很差。再次，投资者依赖量身定做的复杂衍生金融工具如CDS来管理和对冲违约风险，这些金融工具的流动性也差，机构投资者不得不在一定假设下依靠理论模型和人为的参数设定来确定其合理价值，因此容易出现模型错误(model error)造成重大损失。另外，所有交易模型都严重依赖信用评级机构对次级房屋抵押贷款证券的信用评级结果。一旦评级结果出现误差，将造成整个以此为基础的衍生品市场的系统风险，这正是次级房屋贷款风险诱发全球金融市场危机的重要原因之一。 　　第五，对冲基金、银行等机构在CDO等交易中高杠杆融资。在巨大的商业利益推动下，对冲基金等机构利用高杠杆比率投资于风险较高的次档产品，使得其交易头寸对于房价及利率都处于极其敏感的临界点上，对市场价格异常敏感。而这些机构活动的全球化使得次级房屋贷款的衍生品投资成为全球性的行为，日本、台湾地区及欧洲的机构成为主要的受害者。住宅抵押贷款债券及其衍生品的这种特点使得次级房屋贷款危机蔓延到全球各地。 　　三、美国次级房屋贷款危机的损失及其影响 　　(一)美国次级房屋贷款对贷款人造成的损失 　　次级房屋贷款违约率的上升首先会给贷款人造成损失。次级房屋贷款的损失严重率(loss severity ratio)取决于几方面因素：就业状况是否稳定、房价走势、借款人是否能够获得信用购买新住宅以及再融资能力、利率走势、抵押品的处置结果等。近10年来次级房屋贷款的损失严重率在20%、40%之间，近几年有所下降。但HSBC在美国发放的次级房屋贷款在2001年房地产市场萧条时的损失严重率低于20%，而2007年二季度则已高达50%。表1是基于对次级房屋贷款的不良贷款率及损失严重率的假设来估算次级房屋贷款损失。当次级房屋贷款不良贷款率为20%，损失严重率为35%时，损失规模将达到1169亿美元，而当损失严重率提高到50%时，损失规模将增加到1670亿美元。 　　(二)美国次级房屋贷款债券对机构投资者造成的损失 　　MBS和CDO的投资者面临的损失除了与次级房屋贷款损失严重率密切相关外，还取决于投资者所持有的档级是否较高、资产池中次级房屋贷款与普通贷款的比例与结构、资产池中次级房屋贷款所在区域以及融资杠杆等。表2是在MBS和CDO规模及其相应损失率的基础上估算MBS和CDO损失。从2005-2007年8月份进行的以次级房屋贷款为支持的MBS交易可能蒙受990亿美元损失，此期间进行的CDO交易可能蒙受220亿美元损失。部分中资银行也投资于次级债券，它们也将蒙受一定损失。 　　(三)对其他信用衍生品市场和其他金融市场的影响 　　次级房屋贷款危机与其说是流动性危机，不如说是信用危机，因为次级房屋贷款的到期未付率上升引起投资者对信用风险的普遍担忧，而市场并非缺乏资金。这种忧虑除引起与此相关的MBS和CDO市场的波动外，还波及其他信用衍生品市场以及其他市场。以资产支持的商业票据(assetbacked commercial paper，ABCP)为例，在2007年8月的最后三周，以美元标价的ABCP余额从最高的1.18万亿陡降至9980亿，这是由于ABCP风险溢价急剧上升，发行人寻求更低成本的融资渠道。以30日ABCP为例，它相对于一个月期国库券的溢价在8月20日曾达到356个基点的历史高位，8月底下降至223个基点，但仍远高于往年平均水平。 　　次级房屋贷款危机对次级房屋贷款人以及MBS、CDO投资者造成的损失会反映在其股价上，每当投资者出现恐慌，股市及其他市场都难免受到冲击。由于各国股市之间存在联动关系，这种冲击还可能波及其他国家的股市。同样，公司债券市场、商品期货市场、外汇市场及各类相关衍生品市场等也与之产生联动，次级房屋贷款本身的风险由此演变为系统性风险。