债务刺激需求时代的终结

房地产在日本是十分成熟的行业，利润并不高，最近几年也只在3％左右——
新华网东京12月1日专电（记者乐绍延）日本首都东京是世界上住房价格最昂贵的城市之一，不少日本人也自称自己的家是“兔子窝”，以此来形容自己的住房狭小。日本城市居民特别是东京市区居民的住房面积的确不大，普通职工家庭有一套70平方米的住房就已经很不错了。
受多种因素制约，普通东京居民的房子面积不算大
据东京都2003年度《住宅白皮书》公布的数据显示，东京都2003年建成的住宅平均每套住房室内面积为72.6平方米（约相当于建筑面积100平方米）。包含东京都所属20多个市和村的住房面积都是这样的大小，如果在东京市中心的千代田、中央、新宿、涩谷和港区这5个区，住房面积还要小得多。日本人并不是不喜欢住大房子，住房面积小的主要原因是受到经济条件等多种因素的制约。首先是东京地价昂贵，购买一套大面积的住房实属不易。其次，绝大多数日本人没有炫耀摆阔的陋习，在购买住房时大都量力而行，只购买能够满足自己家庭成员居住的住房，所以住房面积都不大。
住宅大致分3类：别墅式小楼房、白领公寓、出租用普通住宅
东京居民的住宅主要分为3大类。第一类是独门独院的别墅式小楼房。这样的住宅归企业老板、大公司经营者、经营管理人员以及大学教授和高级研究人员等高收入者所有，这部分人的住房面积都比较大。
第二类是档次相对较高，面积相对较大，用于出售的公寓。这些公寓基本上被公司部长级左右的白领阶层买走，作为自己居住的住宅。2003年东京新建成用于出售的公寓，平均每套室内面积为95.9平方米，比上年增加了0.4平方米。用于出售的公寓面积虽然逐年在扩大，但平均每套住房的销售价格却从1996年的约5900万日元（119.8日元兑1美元）逐年降低到了2003年的4256万日元。
第三类是出租用普通住宅，主要是供那些自己买不起住房的中低收入者或者年轻的单身人士租赁居住。2003年东京都建成的出租用普通住宅平均每套住房的室内面积约为42平方米，比上年平均小了1.8平方米。
据日本不动产研究所发表的统计数据，日本拥有自己住房的家庭大约占48％，依靠租赁住房居住的家庭占52％，所以多数日本家庭的住宅面积都比较小。尽管住房面积不大，但室内各种配置齐全，房间结构合理，厨房设备先进，使用方便，而且带有淋浴和浴盆的浴室、厕所和洗衣间都是单独分开的，使用时互不影响，十分方便舒适。
房地产行业十分成熟，利润不高，最近几年也只在3％左右
房地产在日本是十分成熟的行业，利润并不高。据日本国土交通省编写的《建设白皮书》提供的数据，日本房地产行业1990年平均销售利润率为3.4％，以后逐步下降，到了1995年降至2.3％，最近几年有所提高，但也只在3％左右。

　


从某种意义来说，次贷就是全世界帮助美国老百姓买房子，美国人贷款买了资产之后，再用资产抵押来获得收入、进行消费。因为金融创新，使得美国人在没钱的情况下，也可以大量消费。目前美国房贷占GDP的比重达到了70%左右，而与之比较，当年亚洲金融危机时，香港房贷占GDP的比重只有30%；20年前日本经济泡沫破灭时，房贷占GDP的比重只有20%。


渣打银行最近发布研究报告认为，相比于其他亚洲国家，中国房地产市场已出现泡沫迹象。

报告指出，衡量一国房地产市场是否出现泡沫，应参照房屋租金(相当于股票市盈率)、建筑投入/GDP、未归还按揭贷款/GDP等3项指标。统计发现，1998年-2006年间，中国房屋租金价格翻了一番。与此同时，中国目前未归还贷款总额占GDP的比重已由1997年的不到1%蹿升至32%。

此外，渣打还认为，区别于香港房市因“供应减少”而呈现的火爆，中国房价上涨大多受流动性过剩影响。


中国房贷市场达2270亿美元 规模居亚洲之首

晨报讯国际清算银行(BIS)在其昨天发布的季度报告中指出，中国的房屋贷款市场达2270亿美元，规模居亚洲之首。

中国的房屋贷款市场在1998年才出现，当时取消了福利住房制度，央行发布了商业银行发放房屋贷款的规定。此后，商业银行成为房贷市场的主要放贷者，住房公积金作为补充。目前，住房公积金贷款占房贷市场的比重约12%。

中国的房贷市场增长迅猛，截至2005年年底已占中国GDP的10%。去年中国的GDP为18.2万亿元人民币。截至2005年底，大部分住房通过市场进行交易，经济适用房占住宅市场的比例低于10%。

在报告统计的亚洲6个经济体中，韩国是亚洲第2大房贷市场，从2001年来已增长2倍至今年的2000亿美元。房屋贷款占GDP的26.6%。另外4个经济体中，房贷占GDP的比重分别为新加坡占61%，中国香港占44%，泰国占8.8%，印度尼西亚占2%

报告指出，在房地产金融市场更发达的经济体中，住宅更像是种投资品种，房价对市场整体情况很敏感，尤其是对股票市场的变化。在那些经济体中，房价和股价高度相关，同涨同跌。原因在于这些市场中房产交易的成本较低，市场流动性高，商业环境更成熟。不过，这些经济体的房价波动性也更大。


租房消费：百姓是为了经济实惠还是无奈选择
焦点天津房地产网 tj.focus.cn 2006年08月15日10:37 中国证券报-中证网
　　买房还是租房，一直是让城市无房人群感到难以抉择的头痛事。
　　近日，网上一项调查显示，潜在购房消费者对购房的态度发生了变化。表示要继续观望的占参与调查的40.46%，表示要改买为租的占38.93%。此外，在租房还是买房的选择调查中，62.6%的人认为还是租房划算。其中，大学毕业生中表示要租房或者先租后买的占了93.39%。在房源供应方面，选择继续出售的业主占40.98%，观望的占26.23%，要转售为租的占32.79%。
　　与此同时，一些政府官员与专家学者有关租房消费的观点言论也频频见诸媒体。这无疑对社会公众产生着潜移默化的影响。随着国家房地产调控税收政策的慢慢“发酵”，人们的住房消费观念或将发生转变。
　　不愿做“房奴”的人们
　　前不久，在深圳有几个年轻人发动了一场“拒绝买房运动”。一时间，社会反响强烈。这一“运动”之所以能够在“房奴”和“后备役房奴”中引起巨大共鸣，就是因为沉重的住房消费负担实已到了令人难以承受的极限，相当一部分已成为正式“房奴”的人们，将用一生中最美好的年华作为换取拥有一套自己住房的代价。
　　“无产者”越来越多
　　有居则安、有产则宁。中国古代哲人总结出的一条治国之道是“民富则易治、民有产则畏法”。目前，我国城市居民无房人群究竟有多少呢？
　　政府应扮演什么角色？
　　据业内专家王斌介绍，市场经济体制国家住房保障的方式大体有以下三种：
　　第一种方式是以英国、新加坡、香港为代表的政府直接建房；
　　第二种方式是以法国、瑞典、日本为代表的间接参予方法；
　　第三种方式是以美国为典型代表的对住房投资人(购买人)减税和对住房承租人补贴的方式。
　　经济适用房
　　什么是经济适用房?经济适用房是指具有社会保障性质的商品住宅，具有经济性和适用性的特点。经济性是指住宅价格相对于市场价格比较适中，能够适应中低收入家庭的承受能力；……
　　“经济适用住房制度不可能取消！只不过，下一步经济适用住房的建设、销售等机制会有变化，比如会出现租售并举或者以租为主等。”针对有媒体报道的“经济适用房制度可能被取消”，8月8日，建设部政策研究中心的相关负责人如是说。
　　我国住宅市场将逐步从“销售为主”过渡到“租售并举”
　　“经济适用房制度可能被取消”的说法并不确切。8月7日，建设部相关人士就此问题表示，目前，我国的廉租房不会取代经济适用房。
　　建设部相关人士称，真正切实的做法是将在经济适用房政策中添加经济廉租、限价房等新内容，来完善我国的住房保障制度的多层次性。廉租房适用于低保人群，经济适用房是为了解决城市低收入人群的住房问题。在我国的住房制度保障体系上，属于不同层次、满足着不同人群的需求。
　　不愿做“房奴”的人们
　　前不久，在深圳有几个年轻人发动了一场“拒绝买房运动”。一时间，社会反响强烈。这一“运动”之所以能够在“房奴”和“后备役房奴”中引起巨大共鸣，就是因为沉重的住房消费负担实已到了令人难以承受的极限，相当一部分已成为正式“房奴”的人们，将用一生中最美好的年华作为换取拥有一套自己住房的代价。
　　在北京某外企做文员的莫小姐的观点代表了相当一批不愿做“房奴”人的看法：现在房价这么高，买一套稍稍好一点的房子，首付动辄一、二十万，再加上各种税费以及装修开销，这不仅要花光以前的所有积蓄，也许还要向亲朋好友借钱。并且，今后每年除了要支付购房贷款外，还得交纳物业费、采暖费等诸多开销。这一沉重的经济负担以及心理压力，会让人觉得生活的异常艰难。最要命的是，房贷一还就要二十年。套用一句保尔柯察金的话，将用人一生中最美好的时光，献给“壮丽”的购房事业，我冤不冤啊。所以，我宁可租房住，也绝不买房。
　　无独有偶，深圳一位名叫“快乐驿站”的网友认为，现在房价高涨，干嘛要给自己下套呢？我朋友前年买的房子，现在卖掉，一套房子至少能赚20万元。要是我现在买，根本不划算。如果拿20万元去租房，即便一年的房租2万元，都够我住上10年的。因此，我认为，租房还可以减轻生活压力，有钱不如做别的，绝对不做“房奴”。
　　尽管从经济帐上算，租房是比买房合算，但租房也有租房的无奈。在北京打拼了近十年的王先生告诉记者，最近，好不容易在单位附近租了一套自己满意的房子，租金1000元/月。可房东现在要将房子借给亲戚住。而三年以来，我搬家次数不少于5次，所以无论如何要在短期内买下一套房，哪怕是去借钱，哪怕只有二三十平方米。反正只要有套自己的房，就安定了，也可以摆脱因每次搬家带来的被抛弃的感觉。
　　另一位在北京IT公司做事的刘小姐也认为，租房子就像为别人打工，而贷款买房则是为自己打工。再说，时下很多年轻人都有这样的想法，毕竟租的房子不是自己的家。谁不想有个自己的房子？按照我目前的状况买房的话，虽然是为银行和房地产商打工，天天勒紧裤腰带生活，但是我毕竟在一个城市有了真正意义上的家，尽管不能像以前那样去泡吧了，但这种生活真的过得比较踏实，而且如果我自己不住了还可以以租养房嘛。
　　总的看来，对于城市“无房一族”来说，买房有买房的艰辛，租房有租房隐痛。绝大多数无房者处于一种迷惘与无奈的状态。


现在出口企业遇到的问题的确严峻，显然影响到中国的经济增长。出口不行了，其他靠什么呢？现在只能推出一揽子财政刺激经济的计划，着力扩大内需。提高内需首先是靠政府减税和增加支出，容忍多一些的财政赤字。另外，地方政府要放松对房地产市场的各种限制，制定有利于激励当地房地产市场需求的政策。中国如果能在全球格局中保持相对比较好的增长，比如说8%以上的增长，对全球就是贡献了。只要企业自救、政府支持，即使房地产市场有一些调整，这几年如果能维持9%的增长率，也就是很不错的答卷了。
　　讲演者小传
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　　张军
　　1963年生，2006年入选教育部“当代中国经济”长江学者特聘教授。现为复旦大学经济学院教授、博士生导师。教育部重点研究基地“中国社会主义市场经济研究中心”主任，国家“985”创新基地“中国经济国际竞争力研究院”项目负责人。国务院特殊津贴获得者，并入选中国人事部“新世纪百千万人才工程国家级人选”（2006）。
　　为CSSCI核心经济学期刊《世界经济文汇》的主编。国际SSCI经济学期刊Journal of the AsiaPacificEconomy、ChinaEconomicJournal、《经济学（季刊）》、《中国社会科学评论》、《经济学报》、《改革》、《中国金融评论》、《社会科学战线》等近20种学术期刊的编委会成员或者学术委员。研究重点：中国工业改革、经济增长和当代中国的经济政策。还兼任多个地方政府的咨询顾问。曾参与世界银行、福特基金会、英国文化委员会以及欧盟、南非等研究与咨询项目。
　　这些日子，我们对当前的国际和国内的金融与经济形势非常关注。应该说，上世纪30年代的世界大萧条以来，我们还从来没有经历过这种级别和规模的金融风暴。的确，这是70多年来最严重的一次全球性的金融危机。而且现在几乎没有一个国家免遭这次金融风暴的打击。中国也不会例外。
　　一、此次金融危机是怎么来的？
　　要弄明白金融危机是怎么发生的，有必要先讲一下最近两年美国房地产市场的下挫。对美国人来说，房价陡然下挫被认为是极其罕见的事。为什么呢？因为在美国，相当长时间以来没有出现过房价的大起大落，所以人们没有这个概念。前不久，当格林斯潘在美国国会被质问为什么在执行紧缩的货币政策时没有充分估计到楼市可能崩盘时，格老说，自己没能预测到房价下挫，是因为美国从没有发生过那样的事。事情就是这么简单而不可思议。换句话说，在美国，房地产市场出现恐慌其实被认为是小概率事件。而且这20年来，美国人已经完全习惯于分期付款的消费模式，甚至连购买手机都分期付款。这当然也就是美国金融产品和金融市场不断创新的最重要的逻辑。贷款公司做广告鼓励普通百姓使用次级按揭贷款购房也就很正常了，没有人会为此忧心忡忡。
　　但是，这个小概率事件最终还是发生了。这不能不从美国的货币政策上找原因。美国次贷危机是由房地产的逆转引发的。房市的逆转固然有很多技术性理由，但是格林斯潘在2004年之后持续实行从紧的货币政策是主要原因。在格林斯潘2006年退休前的两年多时间里，有17次加息，银根持续从市场上抽出。例如，2006年7月，美国联邦基准利率从1.2%加到5.25%，这时的美国贷款利率就是8.25%，而你如果申请次级贷款，再加3个点，就是11.25%。从这时开始美国房市就要出问题了。美国5年多的房市繁荣格局终于逆转。
　　美联储的货币政策对资产市场和实体市场的影响历来不可小视。美国在2001-2006年间形成的资产市场和消费繁荣局面本来就得益于格林斯潘采取的扩张货币政策。他降息13次，最后降到1.25%，非常低。全球利率最低的是日本，当时降到1%左右。13次之多的降息行动刺激了市场的兴奋和资金的流入，使美国迅速摆脱NASDAQ崩盘和“9·11”恐怖袭击的阴影，步入新一轮经济繁荣。不用说，货币低息政策刺激了更多的房贷需求和房价的上涨。到2006年，美国房价平均比5年前翻了一番，房地产市场形成了典型的乐观氛围。
　　由于更多人认为投资房地产会挣钱，大家都买房子了。买房就需要分期付款。于是，在2001年前后大量贷款公司的广告开始在报纸、电视上出现，鼓励低收入普通百姓买房子，并愿意为他们提供零首付和优惠的信贷支持。典型的情况是，你可以住上新房两年，不仅不付钱，而且因为房价涨得很快，你可以两年后把房子卖出，还清贷款并能赚进很多。在广告诱导下，你肯定会动心买房子。所以，更多的美国低收入家庭这个时候进入了房市。房价涨得越厉害，大家越兴奋，也就越觉得房价不会跌。
　　在美国，房贷一般不是从银行获得的，而是到贷款公司申请按揭，因为美国政府对银行的监管比较严厉，所以贷款公司就会大量从事房屋贷款。次贷发生后第一个破产的“新世纪金融公司”，就是房贷公司。贷款公司贷给低收入家庭的信贷就叫“次贷”，因为这些人收入低，资信也低。如今，大多数美国家庭获得的都是次级贷，其利率比较高，风险也大。贷款公司知道次级贷违约率可能很高，它们需要分散次级贷的潜在风险，于是与华尔街投行合作，希望把次贷变成可以流动的证券产品。而投行正是干这个的能手，从而有了叫CDO的衍生品，也就是债务抵押债券。投行把这些CDO卖给普通银行。
　　虽然这个债券有风险，但因为贷款公司与投行有回购合约，如果出现违约，房贷公司可以把按揭贷款收回，所以风险在贷款公司手上，银行也就敢买了。实际上，因为房价在涨，老百姓出现断供的现象是比较少的。这是次贷可以债券化并且贷款公司向外分散风险的前提。事实上，金融市场所做的就是不断分散风险，而金融创新的功能之一就是分散风险。
　　投行手上的CDO有不同组合，高风险与低风险一般分离。相对而言，银行愿意买的是低风险的优先CDO，高风险的CDO则卖给对冲基金。对冲基金在金融市场上买空卖多，呼风唤雨。他们就是不缺钱，因为他们可以很容易借到钱，甚至可以跨国去借。过去10年来，美国大量对冲基金跑到日本去借钱，因为日本的利率很低。对冲基金用套汇来的美元购买CDO。从日本以1%的利率借款，而CDO的利率高达12%。对冲基金自然赚得钵满盆满。
　　投行看到对冲基金大把赚钱，于是也就想方设法去购买对冲基金以分一杯羹。而对冲基金把CDO抵押给银行，获得几十倍的杠杆融资继续从投行手里购进CDO。相比之下，华尔街的投行觉得自己分到的太少，于是就创造出新的衍生品CDS，也就是“信贷违约互换”。他们每年从CDO的盈利中给保险巨头AIG等缴纳巨额保险费，这样，普通投资者购买CDO就没有什么风险了。既然CDO和CDS都这么挣钱，那就再设计一个基金产品，专门买入CDS，拿出巨额保证金向全球募集资金。这样，就有了向全球募集的基于CDS的基金产品。这个基金很快卖给了退休基金、养老基金、教育基金、政府外汇储备或者主权财富基金以及各地的银行。
　　看起来，故事从普通百姓去房贷公司获得按揭贷款开始，房贷公司把它卖给投行，投行把CDO卖给银行和对冲基金，从CDO再设计出CDS，最后再用CDS做成基金产品向全世界募集。由于美国房市和全球经济的繁荣，各国商业银行和政府都会去购买这样的基金。我们这两年在银行购买的理财产品中，当然也就有对这些基金产品的投资。所以，美国的次贷危机不是因为衍生金融产品有问题，而是房市出了问题。
　　而房地产市场一旦出现心理恐慌，断供就会发生，整个金融链就有可能在某个时间和某个金融机构那里断掉，房子变成抵押品，银行拿到以后，就要作价处理，房价就开始跌，这一情况下，房贷公司手上没有钱，没有了现金流，只有申请破产保护。2007年3月美国新世纪金融公司申请破产保护。这是次贷危机中第一个破产的贷款公司。
　　新世纪金融公司提出破产保护以后，恐慌气氛蔓延。这时有更多公司会出逃，加快清理手上的债券，市场崩溃就在一夜之间发生。紧接着，2007年8到9月份，欧洲的一些大银行和金融机构开始纷纷曝出巨额亏损。2008年初，花旗银行资金链断裂。7月，两家美国政府支持的最大房贷公司宣布由政府接管。8月份后，美国房屋抵押贷款公司、贝尔思登、雷曼兄弟、美林证券以及AIG等因资金链断裂，或申请破产保护，或被接管。
　　二、金融海啸对全球经济的影响有多大？
　　在此方面，我们要把亚洲和欧美分开来看，因为它们是两种完全不同的经济形态。其实，从上世纪90年代以来，由于全球化进程特别快，金融创新和资本跨国流动逐步演变为两类经济并存的局面，一类是以欧美为代表的发达、成熟的市场经济，一类是以中国、印度、巴西和东南亚为代表的新兴市场经济国家。发达国家是成熟的市场经济，不需要太多投资，所以他们不需要太多储蓄。而新兴市场经济国家正好反过来，必须多生产、少消费。全球化把新兴市场经济国家同发达国家紧密联系在一起。新兴市场经济国家生产的东西卖到发达国家，发达国家提供了巨大市场。这是近20年来新兴市场经济国家发展比较快的主要原因。
　　但是，发达国家不怎么生产，怎么会有能力购买新兴市场经济生产的东西呢？答案是，他们需要向未来借钱。所以，发达国家需要金融市场来解决这一问题。结果，新兴市场经济国家把东西卖给发达国家，挣了很多钱，再用挣来的钱去购买发达国家的金融产品。他们向我们出售它的金融产品、它的债券，等于是向我们借钱。于是，新兴市场经济国家持有大量美国债券，因为美国要不断卖给我们它的债券才有购买力，美国要把钱借回去才有购买力进口我们生产的东西。
　　美国80%以上的GDP都消费掉了，这意味着美国基本上要靠不断出售金融产品过日子。金融是用未来的钱，消费要用当前的钱，美国人是向未来借钱，拿到现在消费。所以金融越发达，这个国家的消费越旺，因为它容易融到全球资本来维持它的消费。以欧美为代表的发达国家过去20年来基本上就靠金融过日子。这其实是消费的革命。我们只看到了技术的革命；其实金融创新引起的消费革命对美国也许更重要。由于金融不断创新，美国人的养老金、退休金、校产基金、教育基金等特别发达。每个人，无论是在大学还是在政府，这些年来都有一个很好的退休金和养老金计划。像哈佛大学等，有几十亿美元的校产基金，它们能为外国学生提供那么好的奖学金。
　　金融危机对发达国家的主要影响，首先是教育基金、校产基金、养老金和退休金，因为这些基金都在金融和证券市场上。对于靠金融过日子的国家来说，金融海啸是非常严重的打击，所有这些基金都缩水了，未来没有保障了，怎么办？对发达国家来说，金融的影响是实实在在的，没有那么多钱，没法融资，很多事情不能做。对于发达国家来说，金融海啸的影响是系统性的，整个经济的融资能力没有了，就好像人没有了血液。
　　宏观经济是一个流量经济，只有靠循环才能运行下去。如果循环的速度放慢，对全球来说，宏观经济就往下走。上世纪50年代，英国有一个经济学家，是新西兰人，他做了一架机器，把凯恩斯宏观经济的理论做成机器，用水来模拟，就是因为宏观经济是一个流量经济。最重要的不是东西还在不在；你的房子在不在，那不重要，重要的是，这些东西还值不值钱。财富是交换出来的。那么多房子、基础设施放在那里，那不是财富，它们产生的收入流量才重要。金融危机最大的影响，就是使交易大幅度减少，资金流量大幅度放慢，大家都不敢做交易了，即使是比较稳健的公司、没有问题的公司，也不敢做了。金融危机主要影响流量，影响信心，信心不足当然就会让流量放慢。这是它对发达国家的主要影响。
　　接下来怎么办？发达国家最着急的一件事，就是如何尽快恢复金融稳定。但这只是短期的手段，因为根本上还是要稳定房地产市场。在这种情况下，需要全球联合起来，采取一致行动；不仅发达国家之间要合作，发达国家也要与新兴市场经济国家联手，共同对付当前的金融动荡。在短期内向市场注入政府的信用，有可能避免商业信用的垮台。
　　金融海啸对发展中国家、新兴市场经济国家的影响就不同了，因为他们的金融不发达。我们的养老金、退休金、大学校产基金等等都不发达，最多是政府手上有外汇储备。
　　由于全球金融动荡使发达国家的财富缩水，其消费能力就要收缩。消费收缩对我们的出口必然产生影响。10年前，东亚出现金融危机时，中国在1998、1999年迅速从经济过热演变成通货紧缩。为什么会这样？因为我们的出口受到打击，但产能还在，这些产能要出口转内销，国内需求有限又消化不了，所以物价就不涨了。
　　10年后的全球金融动荡对发展中国家的影响依然如此。我们的出口首先受到影响。出口下降可能导致出口企业倒闭，大量工人失业，很多贸易、出口公司都是靠银行贷款支持的，所以现在银行负担重。可见，金融海啸对我们经济的传导机制同发达国家完全不一样，它首先不是影响我们的金融，而是影响出口，压缩投资需求，从而影响到实体部门，最后再慢慢影响到金融。企业不行了，证券市场和房市的低迷也就难以扭转，最终使我们的经济走向通缩的风险就大幅度提高了。
　　我们要非常关注通货紧缩问题，因为我国是产能增长比较快的国家，投资率高，投资下去以后很快会转化为产能。只要有一轮经济过热、经济繁荣，紧接着就会出现产能过剩的问题。如果我们对这次的通货紧缩不能很好地防范，后果可能会比1998年更严重，因为当年的通缩是亚洲金融危机引起的，欧美市场还没有出现什么大的问题，而目前则首先是欧美市场出问题了。欧盟是中国第一大贸易伙伴；我们出口最多的地区是欧盟，其次才是美国，再次则是香港地区。以金融为基础的发达经济体，一旦金融出问题会很可怕。欧盟、美国和中国香港地区都遭遇金融危机的打击，对中国大陆的贸易顺差、出口都有非常大的影响。现在我们提高出口退税率来帮助出口企业，这些只是缓兵之计。只要欧美市场没有摆脱这一轮金融风暴的影响，接下来一两年中国企业出口的日子不会好过，也就意味着许多人的就业可能有麻烦。这是不可低估的事。
　　三、中国应该怎么做？
　　这个话题，国内媒体讨论比较多了。由于金融没有那么开放，没有那么发达，客观上我们的卷入程度不是那么深。这是幸事。但这是否意味着，中国金融改革和发展不再继续了？有人说，华尔街都出问题了，我们干吗还要学？我的看法与此不同；如果上个礼拜全世界有多起空难发生，是不是意味着我们干脆就不要乘飞机了？当然不是。金融的发展和深化，是要不断化解或者分摊风险，这就是我们发展金融的好处。但是风险是不可消灭的；重要的是控制风险。总体上，中国的金融业还是要朝着不断分摊风险的方向发展。问题在于，我们的货币政策还不能很好地在极度的兴奋和极度的悲观之间做出安排。
　　美国在1929年危机之后的很长时间里，基本上还没有出现过可以与1929年相提并论的严重金融风暴，也没有出现过房地产市场的崩盘。这说明在政策上我们本来是可以做得更好的。对这一点，我们应该有信心。在发展中国家，由于经济环境和市场环境还不完善，政府在宏观政策的选择和操作上有时力不从心。我们看到，今天的发展中国家和新兴市场经济国家还不断有很多金融危机，一会儿泰国，一会儿墨西哥、俄罗斯等，总是有一些小的金融动荡，像感冒一样频繁发生，其中许多都是因为政策不当造成的，集中表现为国际收支危机、外资撤退引发金融动荡和汇率下跌等。这次美国次贷危机引发的虽然是更大规模和更高数量级的危机，但也与货币政策的失误有相当的关系。这个时候，我们必须清醒认识到：金融是个好东西，尽管我们在政策上总是不能做到万无一失，总是不能完全有效地监管金融市场；我们总是会犯错误，哪怕这种错误只是很小的概率事件。
　　我认为，在当前的金融动荡局面下，除了政府的直接行动外，经济当事人还需要自救。各企业、行业、单位必须自救。我主张政府解救和自救要结合。什么叫自救？我举一个例子：有家上市公司，它的股价跌得一塌糊涂，但这个公司是个好公司，因为股市大跌，它的股价也跟着跌，这是外部负效应。这时，政府“救市”固然重要，但企业出手自救更重要。管理层应该增持自己的股票，这是典型的自救，有助于增加市场投资者的信心，能为稳定市场做贡献。我们的房地产市场也应该这样。
　　坦率而言，现在中国的房地产市场和证券市场低迷，也不完全是美国的次贷危机造成的。经济学家不应该只看技术性的问题，而应该看宏观大势，也就是看货币政策的性质。2006年以后，我们总体上采取了紧缩的货币政策，利率不断提高，存款准备金不断提高，不断大规模抽出市场上的流动性。这样的货币政策，同当时人们对流动性状况的判断有关。2005年后，中国的经济学界一直弥漫着一种对流动性过分担心的氛围，无论走到哪里，大家都在谈“流动性过剩”。可是，流动性到底在中国有多大？似乎很难说清楚。既然流动性过剩是主要问题，货币政策就会转向紧缩。这两年央行一直在实行抽出流动性的政策，把大量资金慢慢从房地产市场和股票市场抽走了。到今年8-9月份，货币政策开始调整，总体上开始放松银根了。因为今年4-5月份，沿海一些企业遇到资金链紧张，最后各方形成共识，决定实行保经济增长和控制通货膨胀的政策。可是，进入9月份后，由于次贷危机和全球金融动荡，国际原油和粮食价格持续下跌。9月份的CPI已经降到5%以内，这时，保经济增长变成最重要的政策目标。
　　现在出口企业遇到的问题的确严峻，显然影响到中国的经济增长。出口不行了，其他靠什么呢？现在只能推出一揽子财政刺激经济的计划，着力扩大内需。提高内需首先是靠政府减税和增加支出，容忍多一些的财政赤字。现在要把2万亿元投到铁路上去，搞投资，更新基础设施，这还只是一部分。另外，地方政府要放松对房地产市场的各种限制，制定有利于激励当地房地产市场需求的政策。房地产市场起来以后，对于市场信心恢复是利好。启动这个市场也要谨慎。房地产市场的恢复要同政府的民生政策联系起来，要关注如何造更多廉租房，解决更多人的住房问题。现在有的经济学家也提出，这次应该先从建廉租房开始。与美国不同，中国的调整要从国内需求入手，而不是从金融市场入手。在这种情况下，中国如果能在全球格局中保持相对比较好的增长，比如说8%以上的增长，对全球就是贡献了。我个人认为，只要企业自救、政府支持，即使房地产市场有一些调整，这几年如果能维持9%的增长率，也就是很不错的答卷了。我们拭目以待。


如何面对地方政府破产问题？
　曹思源
一、问题的提出
“破产”一词所表达的优胜劣汰、相反相成的哲学寓义，国人是在最近三十年逐步体会出来的。先前不知破产为何物，后来视破产为洪水猛兽；及至1986年12月2日，共和国第一部企业破产法在一波三折的“议会辩论”中火爆登场以来，人们渐渐发现它还真有不可替代的积极作用，终于见怪不怪了。不过现如今，在七万多家破产企业身旁，突然冒出一个“地方政府财政破产”问题，又难免有点少见多怪了。
其实，地方政府财政破产案例，国外是早有公开报道了。日本已有过884个地方政府宣告破产；最近日本北海道北部的小镇夕张（Yubari）政府宣布它计划于2009年申请破产，因为该镇政府负债630亿日元已远远超过了它的还债能力，其年度财政收入只有45亿日元。
根据日兴花旗银行（Nikko Citigroup）信贷分析师的计算，日本地方政府借款数额巨大，其未偿还债务占日本国内生产总值（GDP）的比例高达34%，而英国和德国在这方面的比例仅为5%，美国也只有13%。
美国纽约州政府曾多次濒临破产。目前的金融风暴之中，纽约州政府又到了破产边缘。
美国加州南部的橘县曾于1994年12月宣告破产。破产后县政府改组，裁员12%，该县17000名公务员被裁减2000余人；然后不得不紧缩开支，压缩了固定资产投资计划和公共服务项目；最后是由新的县政府就新的还款协议与债权人进行谈判，承诺以未来若干年内的地方税收偿还债务。
考察美国地方政府破产案件，并非隔岸观火。太平洋此岸亦有此火苗，只不过我们自己觉察较迟，但前些年国内媒体上也已经有某些反映。
据测算，2002年，全国2860个县（市）中，预算赤字县共计706个，占比达到25%；而41040个乡镇政府的负债总额已达到1770多亿元，平均每个乡镇负债430多万元①；我国全部地方政府债务至少在1万亿元以上。
应当说，地方当局在政府职能范围内、在还债能力限度内的举债是必要的，也是合理的。
譬如某市财政节余财力平均每年只有1亿元，但城市基础设施改造建设的整体工程需要投资10亿元，才能一次性配套完工。其中城市道路下面必须预先埋设的给排水、供热、供气、通讯、电力管线等等系统工程，不可能分10年施工，每年挖一次路面。为此，该市政府一次举债9亿元投入城市基础设施建设，尔后九年中逐年偿付债务及其利息；同时因投资环境改善带来社会经济效益还能享受税收增加的成果，实乃一大善举。
目前由财政部牵头起草的有关加强地方债务管理的方案，对地方政府举债的程序和范围有严格的规定。
但是现在不少地方政府负债沉重的根本原因在于越出了政府职能范围，发生了角色错位，由市场经济的服务员，篡位充当市场经济的运动员。有的直接介入竞争性领域投资与民争利，投资失败便承担了大量本应属于市场承担的风险，落得负债累累；有的不惜违规，以政府信誉作担保为企业向银行贷款提供方便，在市场风云变幻中“赔了夫人又折兵”，结果损失惨重脱不了干系。山东某乡镇2000年财政收入1136万元，而各种对外担保借款就达1.2亿元。还有一些基层政府部门一边大肆举债，一边大吃大喝、铺张浪费。每到年关，宾馆酒店、施工供货单位的老板就会拿着厚厚一沓“签单”，前往政府各衙门去催债，浩浩荡荡、络绎不绝、蔚为壮观。
地方政府负债超过了自己的偿付能力，还不起债怎么办？
从逻辑上说，办法有三个。
其一，赖债不还：
譬如说，政府搞开发，拖欠开发商的钱；开发商就拖欠“包工头”的钱、“包工头”则拖欠农民工的工资；农民工有的上吊、有的跳楼、有的找国务院总理。其中还真有一位重庆农妇幸运地于2003年10月遇到在地方调研的温家宝，反映自己丈夫的工资被拖欠。更多的民工则没有那么幸运，走上了暴力讨债的路子……。结果是你欠我、我欠他、大家欠国家、国家欠天下、天下不像话。地方政府赖债已成为威胁中国经济安全与社会稳定的头号潜在杀手，这种现实难道还能继续下去么？
其二，下级政府欠债由上级政府乃至中央政府还钱。
这是个大锅饭的老办法，是地方政府比赛花钱、全国纳税人被迫买单、中央财政集中承担无限风险的办法，显然也是个行不通的办法。
其三，最后只有一个合理的办法，就是破产处理。如何按破产程序处理？容在下细细道来。
二、破产程序
俗话说：杀人偿命，欠债还钱。还不起债怎么办？——破产。
的确，破产的含义并不复杂。债务人不能还债，客观上便处于破产状态。
这里的债务人，既包括商人，也包括非商人；既包括自然人，也包括企业法人、事业法人、社团法人，也包括政府。凡是债务人还不起债，人们就可以说它实际上已经陷于破产。对于诸多破产事件该如何处理，则要依破产法的立法状况而论。
破产法在世界上源远流长数千年载，中国从1935年公布破产法算起，也有七、八十年历史了。古今中外的破产制度细节上虽然千差万别，但基本原理大同小异。长期以来形成了一套全球普适的破产程序。就破产法的适用范围而言，绝大多数国家涵盖所有债务人，少数国家在某一历史阶段上则只适用于商人或企业。
譬如说，1935年颁布的中华民国破产法适用于所有债务人，1949年10月1日之后，它仅仅在中国台湾地区继续有效。我国1986年12月2日诞生的企业破产法适用于全民所有制企业；后经修改，自2007年6月1日起，企业破产法的适用范围扩大到了所有的企业法人。
二十世纪五十年代中国大陆也有破产案件，那时没有破产法，就是采取变通办法，按照长期以来约定俗成的破产程序处理的。各有关当事人均能接受。
如今，我们又面临一个新的变通的需要了。我国现行破产法并没有涵盖企业之外的债务人，更没有制定“地方政府财政破产法”。而某些地方财政丧失偿债能力的现实问题却已摆在我们面前，不承认不行，躲也躲不过去，赖也赖不掉，只能积极变通，按破产程序处理，并在逐步总结实践经验的基础上，推动破产法的修改完善。
根据破产制度共同原理和我国现实情况，地方政府财政破产程序可以简括为以下五项要点：
一、破产原因：债务人（地方政府，下同）不能清偿到期债务，构成客观上的破产原因。
债务人一旦停止偿付到期债务，即视为濒临破产；债务人否认自身濒临破产的有效行为只能是及时清偿到期债务。
二、在出现破产原因的情况下，债务人、债权人均有权就债务人破产问题向当地人民代表大会常务委员会提出报告，由该级人大常委会指定特别小组协调此项工作。
三、地方政府破产本身属于地方财政破产，并不等于政府职能破产。任何地方不允许出现无政府状态。地方政府是否需要以及如何进行改组、改选的问题，只能根据宪法、选举法、政府组织法等处理。
四、鉴于破产案件的客观基础是债务人失去偿债能力，因而地方政府破产后，破产债权人不可能得到100%的清偿，破产程序旨在使债务人尽最大可能履行偿债义务，最大限度地保护债权人、债务人的合法权益。
五、地方政府财政破产程序的主要环节是，债务人拟出还债协议草案（含拍卖资产并以一定年限内的地方税收收入用于偿还债务等），经债权人会议表决通过。在执行还债协议之后，债务人未能清偿的债务宣告豁免，债权债务关系及时了结。
三、需要探讨的五个问题
第一，利害权衡。
由于我国目前的破产法并不涵盖政府机关，因此各级人民法院不可能在这方面执法。地方政府财政濒临破产时的破产程序，作为一种变通办法，性质上属于各方当事人（债权人、债务人）在法院外的自愿调解协商程序。自愿调解协商的基础是有关当事人对于破产程序成败的利害关系的权衡：
无疑，成则各方当事人的合法权益尽可能得以实现，社会经济秩序得以维持，政府信誉得到保护。破产事件虽然不幸，合理的破产处理程序却能令人信服。
而如果没有破产程序或破产处理程序失败，债权人可能一分钱也拿不回去；地方政府作为濒临破产、赖账不还的债务人威信扫地，地方投资环境恶化、恶名远播，当地人民物质生活和精神文化的损失都将惨重无比。
第二，要让廉价政府生存下去
按照各国破产法的共同原理，一个人破产了，其高消费要受到限制，高档消费品（豪宅、汽车等）要拍卖用以还债；但生活必需品（诸如御寒的棉衣等）不能拍卖，破产程序不能剥夺破产债务人最低限度的生存资料。同理，地方政府财政破产了，地方政府还要生存下去，还要工作下去。不过破产后的地方政府不仅要廉政，而且还必须廉价。除了警察处理紧急公务需要保留少量公车外，80%以上的公车应当拍卖抵债；政府办公当然还需要办公室，但若原先是花园式、宾馆式的办公楼，那毫无疑问要拍卖还债，可以去租用廉价的旅社或收购因有乔迁之喜而腾空的旧居民楼或旧厂房、旧校舍。这样既不扰民，又能大幅度节省办公经费，挤出钱来还债。破产之灾也许有助于逼出一个廉价政府。
第三，要解决中央与地方的财权、事权不相匹配的问题。
我国已经实行分税制，各级财政分灶吃饭，各级债务由本级财政偿还，上级政府不替下级政府还债，也不能为下级政府的债务担保。
应当说各级财政各负其责的方向是对的，但这里要有一个逻辑前提，就是各级政府的财权与事权应当相匹配。现在从全国来看，地方政府享有财权30%，而其承担的各项事务则占70%。②钱少事多，让地方政府很为难。地方政府要过好自己的日子，不得不多头抓钱：一是“跑部钱进”，向中央政府大搞公关要钱，这有违分税制的初衷，同时也败坏了中央某些衙门的名声；二是变着法子提高地方税费收入，激起民怨，威胁政局的稳定，譬如垄断土地交易，人为割裂城乡房地产市场，蓄意推高房地产价格就是当今社会一大流弊；其三便是超出偿付能力十倍、百倍地负债，闹得破产之声不绝于耳。若要釜底抽薪、根治弊端，亦需多管齐下。其中办法之一就是分税制改革继续往前走，对于中央和地方的财权、事权进行科学划分。
第四，地方财政破产警报器应当安在哪里？
任何破产案件都分前后两个阶段：破产事实（债务人失去偿债能力，还不起债）发生在前；承认破产，按破产程序清理债权债务在后。如果能设立一个破产预警装置，在前一阶段出现破产苗头的时候就发出警报、采取对策，不就可以减少破产事件吗？那么，警报器安在哪儿好？安在中央政府吗？恐怕不行。全国近3千个县级政府、4万多个乡镇政府都靠中央政府拉警报肯定不行。依我看，这个警报器安在地方各级人民代表大会及其常务委员会最合适。
地方各级人大本身就有监督和审批本级政府财政的职责，只不过由于种种原因，这项职责过去履行得很不理想，今后要改进，尤其要加强对地方政府债务的公开监督。
冰冻三尺非一日之寒，一个地方政府债务超负荷以致濒临破产，并非一朝一夕形成的。张市长上任后发生的破产事件可能是其前任李市长欠下的巨额债务所致，上一届市人大如果监管到位，就可能及时发现、及时采取措施、防患于未然；至少能使责任比较明确，有利于总结教训，有利于选民下次选举市长时心中有数。
第五，以破产制度促进相关条件的成熟。
无论企业破产制度还是地方财政破产制度，都要求债权人、债务人具有较强的风险意识。有的朋友说，缺乏风险意识，怎么能搞破产制度呢？但是朋友，别忘了，毕竟是存在决定意识。在社会没有破产制度，还不起债就不了了之的条件下，风险意识又从何谈起？恰恰是在企业破产法实施中，我国企业的风险意识大大增强了。同样的道理，误以为地方财政无论如何也破不了产，便导致政府不怕债台高筑、公民们对于政府还不起债没有任何警惕性。此类糊涂落后、误国误民的观念只有在地方政府破产的钟声中惊醒。
破产制度动真格的积极意义，恰恰在于刺激一系列预防破产制度的产生，诸如地方财政收支的公开化与规范化、社会信用体系的建立与健全等等，均在其列。
总之，生活之树常青，理论是灰色的，而新时代的立法往往落后于新型案件的发生。地方政府破产问题的讨论，本身就是一颗积极思维的信号弹。某些地方政府财政濒临破产的现实既然已经出现，并且在世界金融危机的后续风波中很可能较为频繁地出现，我们就应当争取主动、抓住时机，探索和积累实施相关破产程序的经验，促进相关领域的法制建设和更多领域的深化改革。历史往往就是在撞击反射中前进的。
2008年11月6日


邓俊豪：金融危机爆发 华尔街错在误判
http://www.sina.com.cn 2008年11月06日 15:47 《环球企业家》杂志


　　华尔街错在了哪里？全球实体经济将受到何种影响？中国会被拖入更深重的泥淖中吗？
　　文 波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理 邓俊豪
　　2008年9月15日这一周标志着美国萧条时期金(160,-0.35,-0.22%,吧)融体系的终结。尽管有人曾经希望贝尔斯登的破产预示危机的结束，结果却发现这仅仅是个预警信号。现代金融体系依靠三大支柱的支撑：资本、流动性和信心。目前造成的前所未有的损失已经耗尽金融机构的资本，速度远超过它们积累新资本的能力。缺乏流动性的资本市场让它们难以为自己的债务进行融资，不断下滑的信心损害了银行间贷款的市场并让存款者如履薄冰。自1929年大萧条以来，全球金融系统还未受过如此巨大的打击。
　　虽然金融体系处于这场风暴的中心，其衍生的效应将波及更广泛的经济层面。在大量资本唾手可得、借贷成本低廉的刺激下，新兴市场快速实现工业化，供应链迅速全球化而企业家也频频创业。这一动态受到任何干扰都会不可避免地减缓全球经济增长的速度，即便受到债务重压的消费者，特别是美国和英国的消费者，还能继续消费来推动经济增长。尽管没有人能确切预测全球经济衰退的程度和持续时间，现在看起来经济萧条已是不可避免，而且很有可能会持续相当长的时间。
　　上篇 一个时代的终结
　　致命的误判
　　信贷危机是金融机构以高杠杆方式承担高风险为美国等国家经济无法持续增长提供资金的结果。这一动态格局背后是三个普遍的错误概念：借款人的信用程度良好、投资者非常成熟、信贷风险广为分散。
　　第一个信念似乎最为合理，至少从表面上看是如此。多年以来，信贷损失一直极为有限，因此借款人的信用的确看起来非常良好。然而，这里存在一个危险的逻辑循环。贷款人和投资者对房屋所有者的良好信用有坚定的信心，导致贷款利差不断下降，这使得边缘借款人的财务情况看起来比实际情况更有吸引力，因此贷款人更容易说服自己借款给这些边缘借款人。而这一点又因为人们认为房屋抵押贷款产品若贷给财务拮据的借款人，风险会被不断上涨的房价所抵消，所以情况更是变本加厉。这导致一个意外的结果，就是金融机构草率地给那些买不起房子却要买房子的人提供贷款。
　　随着房市泡沫的破裂，这一问题的严重性已有目共睹。到目前为止，美国房屋价格已经下跌20%左右，虽然尚未降至长期历史价格水平。2006年年底，次级贷款违约率仅有1%；一年以后则攀升至10%。现在，穆迪估计2004年到2007年银行放出了大约1500笔高风险房贷，其中2/3的贷款最终会以违约告终。
　　第二个信念提供的安全感更是虚假。现在，数据和分析的取得渠道是以前无法比拟的，因此人们认为投资者和贷款人都非常成熟且精明。先进的金融技术意味着可以根据具体的需求调整风险，通过信用保险的支持以及评级公司的庇护，人们认为风险几乎为零。因而，为抵御风险而投入的资本被压缩至最低。
　　最后，市场参与者认为风险被广泛分散到全球投资者手中。即使信用恶化和分析错误，风险分散将可以避免系统性问题——这一信念比其它任何因素更能解释为什么人们不担心市场泡沫，并认为“这一次情况有所不同。”不幸的是，不仅房主的信用令人怀疑，市场也误读了这一风险。在随之而来的恐慌和流动性危机中，风险分析和评级所设下的安全网成为了幻影。当投资者意识到风险主要集中在银行的资产负债表中时，他们对金融系统的信心轰然崩塌。
　　回过头来，人们可能要问自己：为什么全球资本市场能增长得如此之快，为什么它们能够吸收一切具有风险性的借贷行为？答案在于，投资者对提供良好收益的固定收益证券的需求和消费者为满足自己毫无止境的欲望而不惜举债的胃口不相上下。到2000年为止，全球固定收益证券总额已经达到35万亿美元，这一数字要花费几百年的时间才能达到。而在之后的六年里，这一数字又翻了一番。在21世纪初期，美联储前主席格林斯潘公开宣布美联储将保持低利率支持经济的良好运行。这意味着美国国债在可预见的未来将提供较低的回报率。因此华尔街迅速填补了空缺，将更高收益的抵押债务打包成AAA级别的证券产品。但问题是，激励抵押发起人和证券分销商的机制产生了一个道德风险：它们的回报与完善的授信原则或以完善抵押品支持的资产分销并不匹配。信贷被授予没有信用的个人，之后打包成证券产品，然后推向市场。而看起来无止尽的投资者需求又将这一泡沫推向极致。
　　同时，信用违约掉期(CDS)——该工具设计初衷是交易并保障信用风险——的衍生品市场从2000年不到5000亿美元的名目金额暴增至2008年的62万亿美元，相比之下，2008年全球GDP预计也是62万亿美元。现在，因为与这些掉期产品有关的一部分信用风险成为现实，很多CDS产品必须被结算。如果这些卖出CDS的交易对手无法履行他们的负债责任，后果会非常严重。初期，这意味着交易对手将要违约，但这也意味着相应的CDS买家(购买这些工具来为信用事件投保的机构)最终将无所依靠，而且很可能将遭受更大的损失。这些损失将导致这些CDS买家破产。正是为了防止这一情况的发生，美国政府出手救助了美国国际集团，该集团已经发行了780亿美元的CDS证券抵押或者所谓的担保债务凭证(CDO)。其中令人担心的教训就是，未来CDS市场可能蕴含着更大的问题。
　　截至目前，由于银行家的错误判断产生的混乱局面迫使他们不得不重新审视上述错误的假设。在陡然激增的违约率的驱动下(从高风险的房贷开始，现在蔓延至标准贷款以及消费债务、高杠杆的私募基金交易以及公司债务)，银行正在收紧对所有贷款的放贷标准。银行和评级机构正在限制金融工程和创新力量，从而大大缩减提供借款人的贷款条件和工具的灵活性。最后，将债务转嫁给投资者的能力的消减也意味着银行现在不得不将债务放在自己的资产负债表中。同时，随着杠杆率的降低，它们的资产负债表的容量也在缩小，从而客户可以借贷的债务更加有限，而价格将不可避免地急剧高涨。
　　现在评级为BBB级的贷款信贷利差已经扩大了100多个基点(bps)，而BB级贷款的评级增加了300多个基点。资产支持证券的发行量在2007年下半年与上半年相比下跌了75%以上，而到2008年实际上已经陷于停滞状态。甚至传统债务的发行量也比2003到2007年相对稳定的水平下降了75%以上。
　　多年来，金融体系不断变化的一个特征就是风险在哪里承担。过去，很多市场的润滑剂由投资者和投机者提供，这些第三方用自己的现金承担着风险。到去年，机构自营风险增加，而且在自有股权(以及杠杆)的助阵下，大量风险已经转移到银行系统自身。传统的中介机构自己却成为风险的主要承担者。
　　信贷紧缩的情形到底会坏到什么程度？我们估计全球金融机构损失可能至少达到1.5万亿美元，而来自个人贷款和公司债务的损失甚至会超过房贷的损失。按12.5:1的资本资产比来算，这一损失意味着信贷容量下滑了19万亿美元，紧缩金额占目前全球信贷规模的7%。鉴于GDP每增长一美元，需要四美元的信贷规模，这一紧缩将导致全球经济的巨大萧条，并直接导致全球经济增长下滑2个百分点——这还是在第二轮以及第三轮效应发生之前。


债务刺激需求时代的终结
　　信贷紧缩是在美国消费债务长期上涨的背景下发生的。多年以来，美国消费者一直过着入不敷出的生活。1972年到2008年期间，美国消费债务占GDP的比例从60%增长到了120%。即使排除房贷债务，美国消费者的消费信贷金额也达到了2.5万亿美元，比2000年的1.6万亿美元增长了50%以上。的确，房贷业务的爆炸式增长部分是因为消费者利用房市的繁荣而大举借债，从而进一步刺激消费——从理论上看未来渐高的房价可以用来偿还今天的借债。
　　大量唾手可得的廉价债务是刺激美国经济增长的关键因素，但目前的危机显然已经影响到作为全球经济引擎的美国的活力。美国家庭消费占美国GDP总额的份额超乎寻常的高，而且是不可持续的高，达到了70%的水平。因此，美国家庭储蓄率接近为零，已经降至大萧条以来的最低水平。
　　但是当然，消费债务并非推动美国经济增长的唯一动力。同期，企业和政府债务也在增长，导致美国总债务在2000年至2007年间从GDP的250%攀升到350%(相比之下，从1950年到1980年的三十年间，美国总债务一直保持在GDP的125%和155%之间)。金融机构利用债务推动回报率(例如美国五大投行将它们的杠杆在2000年到2007年从 21倍扩大到30倍，以便抵销资产回报率的剧烈下滑；杠杆倍数的增加让它们将总资产的基础从1.5万亿美元扩充至4.3万亿美元)。同期，美国金融领域的总债务余额从2002年的10万亿美元增长到2007年的16万亿美元。企业则利用债务为全球扩张筹集资金。当然，联邦政府也增加债务提高支出，同时保持较低的税收水平。但是借贷不能永远比收入增长得更快，现在消费者和金融机构都需要去杠杆化。美国经济利用负债刺激增长的日子已经一去不返了。
　　中篇 实体经济的灾难
　　现金！现金！
　　信贷难度提高(而且变得更加昂贵)以及需求停滞甚至下滑，将伤害到企业，即便体质健康也无法幸免。企业融资决策一般是通过需求(例如经济增长、资本设备替换周期)和供应(如货币成本)等两方面的因素共同决定。在目前的局势下，供求双方很可能都会限制企业进行新的投资。
　　就需求面而言，消费债务不可持续的水平将削弱需求，因为人们需要储蓄以支付债务且还要为退休进行储蓄。在金融领域，这一行业占美国企业总利润的份额从上世纪八十年代的10%增长到2007年的40%，去杠杆化将造成回报率的巨大萎缩并将减少这一行业对总GDP的贡献率。预计需求的减少以及产能利用方面可能出现的下滑将导致企业削减对产能和扩张活动的投资，使得增长停滞不前。同时，这也将减少它们对外部资本的需求。
　　在供应方面，即便那些想投资的企业也会发现可获得的信贷非常稀缺，而且价格昂贵。当金融机构致力于重建它们被耗尽的资本基础并减少杠杆倍数时，它们对信用良好的借款人的放贷意愿也会大大消减。在最低限度下，银行将区别对待最高质量的借款人和其他借款者。前者(主要是大型多元化运营的跨国公司以及一些中型企业)将能够在相对较有竞争力的情况下获得资金。其它人将得到部分融资，而且付出的息差将大大超过它们以前所得到的水平。
　　底线：我们正面临一个非常严峻的局势，而且估计很多国家将面临经济衰退。唯一的问题就是：问题到底有多严重？一些观察家认为这次衰退将持续较短的时间，而且影响不会很深。他们指出美国经济具有一定的灵活性，而且美国政府迅速进行干预(相对日本政府在上世纪八十年代扮演较为被动的角色相对日本政府在1980年代扮演的较为被动的角色)。因此，如果政府对金融体系的干预证明是成功的，如果美联储继续保持货币高供应水平并保持较低的利率水平(因而帮助美国消费者能够应对下滑的房屋价格、高失业率以及缓慢的实质工资增长)，那么衰退可能可以局限在美国和房地产出现问题的其它几个国家，而全球经济体内的其它国家将仅仅受到轻微的影响。
　　在这一情景下，企业遇到的挑战就是银行越来越多的风险规避行为和不断收紧的贷款标准。资本市场重获信心可能需要一段时间，这一情景有利于信用状况优良的企业，它们不仅能从本土市场的银行也能从全球融资来源获得资金，还可以寻求适度杠杆支撑各种并购机会。尽管如此，信贷成本对大多数借款人来说都升高了。因此，所有企业最好能将来自运营活动的现金流视为主要的稳定融资来源。
　　然而，这一软性衰退的情景可信度可能不高。国际货币基金(IMF)已经研究了全球100多次过往的衰退，并得出一个非常明确的结论：金融危机引发的衰退更加深远、更加糟糕，这类衰退“一般要比普通的衰退持续两到四倍的时间，影响的深刻程度要高两到三倍”，并且“带来GDP 4.5%的负增长”。在目前的局势下，总体偏高的信贷水平、房地产泡沫以及高负债的美国消费者是令人担忧的主要原因。因此，从现实出发，企业需要准备面对更严重的衰退情况，必须制定计划，为银行持续失败、消费需求持续下滑以及发达经济体如英国、美国、爱尔兰、德国、法国、西班牙和日本等陷入衰退做好准备。虽然快速发展经济体国家(RDE)的非出口型增长将在一定程度上受到保护，但如中国和印度的出口带动型增长也将大幅缩水。
　　企业的应对
　　那么全球实体经济中的大部分企业将会面对哪些具体情况呢？
　　1.无法获得资金：公司财务人员在短期融资需求上面临的环境日益恶劣。由于银行间拆借利率达到历史最高水平，银行正在减少杠杆操作，收紧放开的信贷额度，并寻求与借款企业重新协商贷款条款。仅仅三周的时间，平时具有足够流动性的商业票据市场已经萎缩了2000亿美元(11%)。而各种资产类型的证券化几乎已经不可能开展，这意味着资本市场基本上已经向多数借款人关闭了大门。甚至一些蓝筹股的公用事业企业现在也无法在市场发行新的债券。因此企业必须重新审视自己的融资战略，确保它们能够为未偿付的贷款获得再融资，并视需要争取获得更多的信贷额度。同时，它们必须缩减融资缺口(总投资减去留存的现金流)。总体来看，欧洲非金融领域的融资缺口在今年第二季度达到3270亿欧元。这一缺口必须减少。对信用级别较差的企业来说，这一切意味着它们将在融资上碰到各种困难，甚至的流动资本的融资甚至也会碰到困难。
　　从中期看，7000亿美元的“不良资产救助计划”(TARP)应该会有帮助。通过这个计划，银行将可以把非流动房贷资产出售给美国政府，而美国政府能够并且已经持有许多银行的股份。这些举措将不仅恢复银行市场的信心，还将会向市场注入新的现金，并释放银行贷款能力，从而减轻企业贷款压力。但是，即使一些信心和流动性重新回到信贷市场，银行对发放贷款仍会变得高度保守，它们会蜂拥争抢具信贷状况极优的企业——随着时间的推移，这类企业的贷款成本将会降低。但是预计没有很好的信贷记录及高负债率的公司筹集资金仍然非常困难，除非他们肯接受更高的融资成本。
　　不过，TARP实际产生什么效果仍有很大的不确定性。经济衰退可能会使消费者和商业信用表现变得更糟，这将进一步限制银行对企业发放贷款。银行和投资者可能要在很长的一段时间内对风险采取审慎态度，这将导致信贷市场情况无法产生具有任何意义的转变。
　　2.资本成本显著增加：投资者对所有资产类别都要求很高的风险溢价，特别是信贷息差已经扩大并且在可预见的未来内保持高位且有很大的波动性。即使对有很好信用记录的公司来说，这意味着更高的借款成本，如投资级别借款人的贴现率在60天期限上激增到约600基点。长期借贷的情况也好不到哪里去。投资级别公司贷款的收益息差扩大到487基点的历史新高。现在拥有BBB评级的公司支付的年利率为8%(2006年在4-5%)，而一些高收益贷款的息差在1200基点，是过去十几年来最高水平。在任何场景中，我们都不可能回到危机前盛行的过于便宜的债务定价，那时信贷息差已经几乎跌到历史最低，如垃圾债券的息差甚至只有250基点，而现在美国国债息差则高于600基点。
　　3.疲软的股票市场：低市值致使公司吸引力下降且更难筹集新资本。公司将被迫向替代基金寻求帮助，如私募股权公司或主要投资者。但是这也将是非常昂贵的。
　　4.现金回报：直到去年秋，如果公司的资产负债表上拥有很多的现金头寸的话，它们将面临被积极的股东/私募股权基金“攻击”的风险，这些投资者要求获得特殊红利或回购计划。而如今情况则大相径庭：公司因为拥有稳定的现金头寸而获得“安全奖金”。像荷兰化工集团Akzo已经中止了回购项目并决定使用资金来偿还债务。这一现象在接下来的几年中将很普遍。
　　5.现金流收缩：所有行业和公司都将受到全球经济衰退的影响。产量和价格将面临压力，增长将大幅低于长期趋势水平且出现负增长。因此大多数公司应该计划大规模减产(最高达10-20%)，且在他们的市场中进一步降价(在0-10%之间)。
　　6.信用损失：由于客户破产，为消费者融资的公司由于客户破产将发现信贷损失大幅上扬，这一点在消费者和工业消费者身上都得到了验证。经济学家预测美国信用卡债务的违约率在未来12个月中将大幅增加，紧随其后的是来自对电子产品和买车的贷款。公司将需要更为积极地管理授信工具的使用和应收账款。记住：“我们信仰上帝，其他人都要付现。”
　　7.巨大的资产负债表风险：去杠杆化意味着资产价格缩水，如资产更为廉价。举例来说，美国房价的跌幅已约为20%，如果要回到历史水平还得进一步下跌。资产价格缩水这不仅为银行和保险公司带来巨大风险，而且也冲击工业品公司。例如，收购的商誉等无形资产可能遭到贬值。基于目前的国际财务报告准则，企业需要每年进行损失测试。由于现金流减少和资本成本增加，该测试将导致价值降低。由于无形资产的受损直接减少账面股本，甚至几家蓝筹股公司如果需要冲销无形资产的话，他们将面临全部权益被侵蚀的风险。
　　8.利润泡沫的破裂：利润占西方国家GDP的比例一直非常高。在欧洲，利润现在比历史趋势高出40%。经验表明，紧随在高于趋势的“过度调整”之后的是另一个低于趋势的发展，这将意味着未来几年将出现利润下降的情况。因此公司不应该指望在下一个泡沫到来前能够回到这次泡沫前的水平。(这将在经历了这次美国房地产泡沫的一代进入新阶段时到来)
　　9.持续的波动：一线希望来自于商品价格的压力可能有所减轻，虽然我们预计会出现持续的波动。六周内市场上石油价格波动幅度在40%以上，当日美元的升值/贬值幅度超过了5欧分，原材料价格出现大幅上扬。虽然我们同意由于原材料价格在较长期中将升高，主要的“减债”将导致大幅波动和短期中不可预料的事件。例如，现在由于美国的债务危机，我们可以预测美元将贬值。但是现实中存在所谓的套利交易(Carry-trade)，即那些获得美元贷款的投资者需要以美元还款，所以需要购买美元。这并不表明美元不可能在中期大幅贬值。但是公司必须强烈关注当前环境的短期动态，灵活制定购买策略。
　　10. 保护主义：目前为止我们还没有看到减少贸易自由的明显趋势，但是当衰退加剧时就有可能出现，那时出口将更为困难，将生产转移到低成本国家的公司可能面临产品再进口的问题。像民主党总统候选人巴拉克•奥巴马(Barack Obama)等政客就已经要求进行贸易限制。
　　11.行业整合风潮：未来几乎所有行业都将出现一轮破产或“重组合并”大幅增加。银行已经开始这种重组；其它行业也有可能出现这种情形。公司不仅需要调查并确保其财务状况良好，还要调查竞争对手的情况。
　　12.更多的政府干预：我们并不认为TARP代表了危机的结束。它可能在未来几个月缓解压力，但无法阻止“减债”以及美国、英国、西班牙、爱尔兰和法国等国家家庭恢复融资的需求爱尔兰和法国等国的家庭恢复融资的需求。政府将采取措施来支持这种需求，如通过基础设施投资等。大家要有心理准备会看到类似罗斯福总统在“新政”期间采取的措施。如果你曾经驱车从蒙特利(Monterey)到卡梅尔(Carmel)，行驶在第一公路上，你将会看到许多桥梁：这些都是在20世纪30年代建造的……
　　13.重新规范法规：在所有行业中，不仅是银行业，我们会看到更多的政府干预。在可以预见的未来，自由市场时代将会受到限制。原因在于，监管机构未能很好地管理银行孕育的风险是这次危机中获取的众多有益教训之一。
　　14.消费行为发生变化：储蓄将比消费更有吸引力。过去我们看到诸如趋优消费、奢侈品的许多趋势将中止或出现逆转，所以公司一定不能简单地从过去20年的趋势进行推导。这其中的第一个迹象已经非常明显：全球消费情绪指数大幅下跌，如美国比2007年最高点时下跌了30%以上。在商业街区，零售销售正在下降，特别是在“非必需品”上。
　　15.每个行业都将受到影响：受到冲击的行业已经显而易见，但是将会有更多行业受到影响。银行、保险和房地产公司受影响情况一目了然，而消费者还将节约开支来应对负面消息，因此零售商也将辛苦度日，剧院、酒吧和餐厅的需求也在下滑。生产耐用消费品的公司将受到严重冲击(正如汽车行业表现的一样)，其次是生产机械和设备的公司。例如，据报道，整个德国行业的新订单量出现大幅下跌，而打印设备制造商(一个传统的早期指标)已面临重大压力。另外，“安全”行业将紧随其后。法国今年酸乳酪的销量已经下降，一部分原因在于消费者转向价格更为便宜的自主品牌，另一部分原因是需求减弱。诸如医疗和公用事业(1300.900,19.96,1.56%,吧)的行业将受到政府更多监管和成本节约措施的影响。
　　16.有关好消息的一个插曲：本文描述的许多损失大部分是拨备而非实际实现的损失，著名的“随行就市”会计准则要求银行按照市场价值计算投资。在非流动工具中，市场动荡能够导致这些工具的价值大幅缩水，并且与其到期价值完全不成比例。这意味着未来银行应能冲回他们的拨备，来部分弥补资金头寸。但这需要一定时间。其次，美国实际上反应迅速——尽管招致一些批评，美国仍是世界上最灵活的经济体。与多年苦苦支撑着濒临破产银行的日本不同，美国的行动非常迅速和果断。在更广泛的经济体中，劳动力的灵活性意味在更为稳健的基础上恢复增长之前，很快能够完成痛苦的调整。
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日本经济前景仍然看好
2008年09月12日01:12　　来源：
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　　日本首相福田康夫的突然辞职使得日本经济再次陷入迷途。作为世界第二大经济强国，日本经济现在面临重重难关。虽然美国现在处于危机的漩涡，但日本的经济状况看上去似乎比美国更糟糕。第二季度，日本的国内生产总值大幅下降，尽管美国遭遇次贷危机，但其第二季度的国内生产总值仍然实现了1.9%的增长。事实上，许多经济学家预测日本第三季度GDP会继续下降。
　　根据经验，如果GDP连续两个季度下降，就意味着经济将会衰退。很多人认为，如果不进行彻底的改革，日本经济将持续低迷。然而，如果仔细考察的话，就会发现日本经济远没有看上去那么糟糕。相比美国和大多数欧洲国家来说，日本经济下滑时间可能会更短，影响也不会那么深。就在福田康夫宣布辞职之前三天，日本政府因为担心经济会陷入又一轮深度衰退，出台对经济实施温和刺激的政策，通过减税，以及对运输、建筑行业和中小企业实施财政援助刺激经济发展。但大部分经济学家认为，这些举措对经济的增长不会起到太大的作用。一些政治家提出通过大幅增加公共开支刺激经济增长，但由于日本政府之前已经做出承诺，到2011-2012年将消除公共部门占GDP170%的财政赤字，对于日本这样一个经济大国来说，这是一笔巨大的债务。
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　　虽然日本政府负债累累，但这些年来，日本私营部门的资产负债情况要健康得多，因为日本努力避免像西方国家那样发生经济失衡情况。同美国和英国比较起来，日本现在没有信贷紧缩的问题，房价也未出现暴跌，民众和公司的财务状况也要好得多。
　　次贷危机给全球造成的损失大约是5000亿美元，而日本的金融机构遭受的损失大约只有170亿美元。因此，在此次危机中，除了某些主要依赖国外资金或者依靠区域性小银行的房地产开发商损失比较严重以外，日本大多数银行都能安然度过危机。更重要的是，日本房价不会出现暴跌，因为自从20世纪90年代日本房地产泡沫破灭以来，房价就没有暴涨过。

　　此外，日本与美国、英国最大的差别在于，日本的家庭债务比例要低得多。根据高盛的报告，日本家庭债务比例已经从2000年占GDP71%下降到今年的占GDP63%的水平；而美国和英国的家庭债务比例大约占GDP的100%。近十年来，美国和英国家庭借贷一直在快速增长（见上图）。西方七大工业国家（G7）中，只有德国的消费债务比例是下降的，因此，德国也同样避免了房地产泡沫。
　　同时，日本的公司也大量削减债务，从1991年占GDP130%削减到现在只占GDP78%。现在的债务水平比20世纪80年代日本泡沫破灭之前的水平要低得多，虽然比起美国公司的债务水平还是要高一些。美国公司债务比例只占GDP的50%，主要是因为美国公司历来更多依靠股权融资。相比之下，欧盟的公司债务这些年来一直在迅速增长。
　　债务沉重、物价下跌以及信贷紧缩对经济来说是致命的，将会在未来几年内抑制美国和部分欧洲国家经济的增长——正如日本20世纪90年代所经历的那样。现在日本经济的债务负担已经减轻了许多，因此日本经济很可能更快恢复。
　　日本经济不会出现大幅下滑的另一个原因是：日本将近一半的出口是流向新兴的亚洲国家。出口一直是日本经济复苏的主要力量，虽然今年对美国和欧洲的出口减少了，但其他亚洲国家的需求仍然非常强劲。今年7月，日本对中国的出口额第一次超过对美出口额。
　　多年来的墨守成规、缺乏改革无疑已经遏制了日本经济的长期增长，但相比过去很多年的情况，日本现在的经济状况还是要更好一些。明年，日本的GDP增长将可能比美国和欧元经济区更快。如果是这样的话，日本明年又将再次成为这三个国家和地区中人均GDP增长最快的国家。
　　（文章出自《经济学人》，经过编辑修改。）

中国拯救世界之说，无异痴人说梦。中国官、商、学各界千万不可低估中国经济目前所面临的巨大风险

金融危机正波及全球，据说欧美将发生百年不遇的大危机。国内外媒体、论坛上，鼓吹“中国例外论”者却不乏其人。一位回国参加公开活动的著名经济学家认为，中国具有庞大的外汇储备，中国存在资本管制，中国货币政策稳健，这三大因素将使中国经济不会受到太大冲击。更有一些专家大谈，只有中国能够拯救世界，或者中国如何利用这次危机“收购”美国。

这些都是不负责任的说法。至于说中国拯救世界之说，无异痴人说梦。中国官、商、学各界千万不可低估中国经济目前所面临的风险。

首先，如果美国、欧洲经济受到严重冲击，真的陷入百年不遇的危机之中，那中国不可能不受冲击。有些人以战略家的口吻谈论，中国可以从这一次美国、欧洲的经济危机得到多少好处。这些战略家们似乎忘记了一个关于中国经济的基本事实:按照国家统计局今年年中的说法，中国经济的对外依赖度已经达到60%。尽管由于学术原因，净出口在GDP构成中所占比例存在争论，但其比例较大，却是不争的事实。

可以想见的前景是，如果次贷危机所引发的金融危机进一步演变成为大范围的经济危机，作为中国主要出口对象国的美国、欧洲经济衰退，中国的出口必然大幅度收缩，出口产业都出现严重的倒闭、失业。这种负面影响将很快波及其上游产业，包括钢铁、煤炭、电力、交通、原材料与基础性产业，并进而向整个经济体传导。

然而，这还不是全部。本次中国经济下滑，既有外部冲击因素，也有内在因素。实际上，在次贷危机爆发之前，股市就已经开始大幅度下挫，房地产市场就已经陷入停滞状态，温州等地大量企业就已经陷入经营困境。这一事实表明，经济下滑有其内在的周期性因素和结构性因素。

简单地说，过去四五年间，中国出现了一轮繁荣。不论由于什么原因，中央银行发行了过多钞票，一定程度上引发了投资、房地产大宗耐用品消费的投机和过热。然而，经济学理论及中国、世界各国的经济史早已证明，通货膨胀型繁荣是不可持续的，因为，过多的货币会扭曲资源在不同部门之间的配置，价格上涨不过是其表征而已。因而，市场在繁荣之后必然要进行调整，这个调整意味着大量本来不应当出现的企业倒闭，其宏观结果当然是经济减速、衰退甚至萧条。

通货膨胀型繁荣还制造了更严重的结构性问题。通货膨胀虽然会普遍地增加所有的名义财富，但它也会导致财富的逆向分配，也即与政府关系较为密切、在经济活动中享有某种特权、而收入本来就比较高的部门，收入高速增长，而收入本来较低的部门的就业者的收入则增长很慢。由此不难理解，过去几年，中国各社会群体的收入差异趋于扩大。其经济后果是，内需始终跟不上产能扩张的步伐，如今要扩大内需也十分困难。

所有这些因素加在一起，中国经济所面临的风险是非常巨大的。如果外部的危机进一步深化、扩大，叠加上周期性波动的后果更强烈地显现，可以预料，至少在未来一年内，中国经济将持续下行，已有投资银行预测，中国明年下半年的经济增长速度有可能回落到8%的心理警戒线水平。

如果考虑到中国目前的制度状况，对这一前景必须给予高度关注。与欧美发达国家不同，中国社会本身处于制度转型期。社会福利保障体系远不够完善。比如，大量已经进入城市生活或在工厂打工的农民工，没有什么保障。如果企业大量倒闭，导致失业者迅速增长，如何使他们享有基本生存保障，需要决策者予以认真考虑。同时，法治、民主的基本框架尚不完善。因而，政府目前拯救市场的很多决策，缺乏足够的程序保障，其合理性、合法性都遭到人们的质疑。比如，各地出台的拯救房地产市场的措施，就遭到民众、舆论的广泛批评。这样的政治结构妨碍政府采取有效措施应对可能的经济与社会危机。

当然，从种种迹象表明看，相关决策部门已经相当充分地认识到了本轮经济下滑可能的后果，并在过去半个多月时间内，采取了第一波应对措施，包括降低利率、增加公共投资。这是一种可取的务实态度。不过，目前除了从经济角度预作应对之外，决策层也应当高度重视社会层面的应对。

政府资源与其用于公共工程投资，不如投入于社会保障体系，尤其是失业救济。而政府出台危机应对措施时，也应当更多地关注民意，尽可能民主地进行决策。这将有助于增强全社会的凝聚力，在应对危机的时候，团结是最大的力量。

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• 宏观经济是一个流量经济:房子在不在不重要，还值不值钱? -marketreflections- ♂ (14896 bytes) () 11/09/2008 postreply 04:30:17