股市泡沫的生成机理和度量

股市泡沫的生成机理和度量※　　　　吴世农1　[教授　厦门大学管理学院　厦门　361005 ]　　　　许年行2　蔡海洪3　陈卫刚4　[厦门大学管理学院　厦门　361005 ][内容摘要]本文首先系统地回顾了有关股市泡沫的研究成果,指出股市泡沫研究中的三大难题,即股市泡沫定义、度量和成因;接着简要地介绍股市泡沫的度量模型和检验方法,并联系我国实际,根据资本资产定价模型(CAPM)和市盈率定价方法( Pricing by Price - Earning Ratio)提出一个股市泡沫的度量模型;最后根据理性预期理论分析理性泡沫的生成机理,同时根据信息不对称、反馈理论和选美博弈分析非理性泡沫的生成机理,得出我国股市泡沫更多的表现为非理性泡沫的结论,并进一步分析其主要成因。[Abstract ] In this paper authors reviewed the current researches of stock market bubble andpointed out that thereexist three difficult issues in this puzzling topic , i. e. , definition , measurement and formulation. The authorsalso discussed measurement models and tests for stock market bubble based on CAPM and P/ E ratio. Finally , theauthors discussed the reasons why stock market bubble in China was irrational by introducing information asymme2try feedback , beauty contest and herd behavior.[关键词]股市泡沫(Stock market bubble)　度量模型(Measurement Moldel)　检验方法( Tests)　成因分析( Explanation)　　　　　[中图分类号] F83215　　[文献标识码] A　　[文章编号] 1000 - 8306 (2002) 04 - 0006 - 061997年东南亚发生规模空前的金融危机 , 亚洲各国和地区的股市和汇市急剧下跌 , 经济泡沫和股市泡沫再度引起各界广泛关注 ; 2001 年美国股市的大幅度下挫 , 尤其是 NASDAQ “科技网络神话”的破灭 , 股市泡沫问题再次成为学术界研究的热点问题。西方国家对股市泡沫的研究已取得了一定成果 , 我国股票市场发展的短短十年过程中也出现几次大幅度的波动 , 一度被认为是一种“典型的投机市场”。近期股市下挫三分之一 , 就被广泛地认同是一种“挤压股市泡沫”的结局。有关我国股市是否存在泡沫一直是一个有争议的问题。本文将从理论上系统地探讨股市泡沫的分类、度量模型、检验方法、生成机理 , 同时联系我国股市的实际探讨股市泡沫的度量模型和成因。一、文献回顾在经济学 , 泡沫描述这样一※本课题是国家自然科学基金资助项目《我国证券市场风险的形成、评价、预测和监控研究》(7997005)的一部分。62002年　第4期　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　《财经科学》FINANCE&ECONOMICS　　　　　　　　　　　　　　　　Forth IssueJul./Aug.2002[收稿日期] 2002 - 05 - 21[责任编辑]单丽莎财经科学2002/ 4总193　
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■　■种现象 , 即在一个连续过程中 ,一种或一组资产价格的急剧上升 ,其中初始的价格上升使人们产生价格进一步上升的预期 , 从而吸引新的买主 (投资者) , 他们交易的目的是通过交易来获利 , 而不是想使用这一 (组) 资产。①显然 , 这种定义根据预期理论描述了股市泡沫及其产生的原因。股市泡沫有多种分类 , 主要有 :(1) 内在泡沫 (intrinsic bub2ble) 与外来泡沫 ( extrinsic bub2ble) 。内在泡沫指泡沫的形成过程只与股票的内在价值有关 , 即内在泡沫的产生取决于对股票内在价值的预期偏差 , 而这种偏差是源于内在价值而非外来因素。而外来泡沫是指由于受到外来因素的影响而产生的泡沫。内在泡沫与外来泡沫有如下特征 : 只要内在价值给定 , 内在泡沫将保持不变 , 内在泡沫是其内在价值的函数 , 又由于股票的内在价值等于其未来预期股利的折现 , 因此 ,内在泡沫将取决于股利的水平 ;由于股票的内在价值一般具有稳定性与持久性 , 内在泡沫也将具有稳定与持久性 ; 外来泡沫比内在泡沫更容易破裂。(2) 确定性泡沫 (determinis2tic bubble) 、崩溃性泡沫 (collaps2ing bubble) 和连续再生性泡沫(continuously regenerating bubble) 。后两者都是随机性泡沫。在确定性泡沫中 , 由于所有投资者都认为股票会涨 , 因此股价会以一定的比率增长 , 而股价一旦上涨 ,投资者都能得到预期的利润 , 又引起股票的进一步上涨。在崩溃性泡沫下 , 投资者都知道泡沫总要破灭 , 就会要求一个更高的收益率。这种由于不可避免的泡沫破灭而引发的泡沫比确定性泡沫更符合实际。连续再生性泡沫中 ,投资者认为每期所产生的泡沫是对完全不相干随机事件的反映。关于股市泡沫的形成机理 ,Black (1986) 的研究将市场有效性和噪声结合起来 , 他认为噪声交易是市场流动性得以保持的重要条件 , 但噪声交易使股票价格成为一种“噪声价格”, 使股票价格不能充分地反映信息所包含的内容 , 从而使市场的有效性大为降低。在股市交易中 , 噪声交易者 (Noise Traders) 不断地通过交易将噪声累加到股票价格中 , 股票价格越来越偏离它的内在价值 ,从而形成了股票泡沫。而占有信息的交易者则采取措施纠正这种情况 , 他们会不断地介入市场 ,并持有较大的头寸 , 这样股票价格会逐渐回归其内在价值。Black还指出 , 对价格的估计永远是“噪声估计”, 所以交易者永远不会知道价格究竟偏离其内在价值有多远。由此可见 , Black 将股市泡沫的形成归结为信息不对称交易的结果 , 并指出了估计股票内在价值是个难题。Shiller (2001)从经济、文化、心理等多方面解释了美国在 1990 年至 2000 年股市出现的极度繁荣现象。其中Shiller 用放大机制说明投机性泡沫的产生 , 这种放大机制是通过一种反馈机制来发生作用的。Shiller将这种反馈机制描述成一种自发形成的庞氏 (Ponti) 过程 : 过去的价格增强了投资者的信心和期望 , 这些投资者进一步哄抬股价 ,从而吸收更多的投资者 , 促使这种循环进行下去。由于我国股市历史短、资料少 , 股市泡沫的研究目前主要集中在定性分析 , 实证研究较少。周爱民 (1998) 曾用动态自回归的方法对上证综合指数、深证综合指数和香港恒生指数进行检验 ,结果发现上证综合指数和深证综合指数的泡沫比香港恒生指数的泡沫多 , 并且计算所依据的数据越少 , 检验出泡沫的可能性越大 ,所检验出的泡沫的幅度也越大。这说明股市泡沫的检验模型与数据样本量的大小有关 , 结论可能具有不稳定性。潘国陵 (2000)研究了股票市场中单只股票泡沫的确定和计量方法 , 描述了股票泡沫的产生、膨胀和破裂的过程及机理 , 分析了消除股票泡沫的具体手段和方法。在文中作者运用未来股利的折现值作为股票的内在价值。为了测算未来的每股股利 , 作者以过去的每股税后利润预测未来的每股税后利润 , 又以预测的每股税后利润替代每股股利 , 然后对上海和深圳股市1997～1999 年间的泡沫进行了测算。实际上 , 因为我国上市公司很少发放股利 , 所以应用股利折现模型确定股票的内在价值具有明显的局限性。文献研究表明 , 关于股市泡沫的研究存在三个充满争议的难题 : 一是有关股市泡沫的定义 ;二是关于股市泡沫的度量 ; 三是关于股市泡沫的生成机理。为了度量和检验股市泡沫 , 我们认为 ,从实证研究的角度 , 可以把股市或股票泡沫定义为股票由于市场的炒作导致其市场价格偏离内在价值的那部分价格。二、股市泡沫的度量　　模型和检验方法　　迄今为止 , 学术界对如何度量股市或股票泡沫尚未形成一致72002年　第4期　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　《财经科学》FINANCE&ECONOMICS　　　　　　　　　　　　　　　　Forth IssueJul./Aug.2002①约翰・伊特韦尔等:《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》,经济科学出版社1992年版,第306页。财经科学2002/ 4总193　
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■　■的看法 , 各种度量模型及其检验方法常常引起持续不断的争议。问题的关键在于学者们对如何度量股票的内在价值及其影响因素或变动模式存在不同的看法或假设。超常易变性方差检验是诸多度量和检验股市泡沫模型中比较受推崇的 , 其实际上源于 Shiller(1981) 在检验市场有效性时提出的有界方差检验。Shiller 指出 , 在理性预期、风险中性、股息和股价具有平稳性等假设的基础之上 ,根据有效市场理论 , 股票的实际价格等于其内在价值的预期 :Pt= Et(P3t| It)(1)其中 : Pt为实际价格 , 是 P3t的最佳估计 ; P3t= ∑∞i = 0ai + 1(Dt + i) 。令 Ut为估计误差 , Ut= P3t-Pt, 且 Cov (Ut, Pt) = 0 , 则有 :Var (P3t) = Var ( Pt) + Var(Ut)(2)所以 , Var (P3t) ΕVar (pt) ,内在价值的方差应不小于实际股价的方差。但是 , 他通过实证研究发现 :实际股价的标准差比内在价值的标准差大 5 至 13 倍 , 上述方差不等式不能成立 , 即实际股价波动太大 , 与市场有效假设不符。针对此　发　现 , Ackley ( 1983 ) 和Fishcher (1984) 把此原因归结于股价中含有泡沫 , 并因此成为检验股价中是否含有泡沫的一种方法。我们认为 , 该检验方法存在的主要缺陷有 :(1) Shiller 在计算内在价值P3t时遇到了麻烦 , 他转而计算其估计值来代替 Pt来代替 P3t, 对于t = T 时 , Pt= Pt; 当 t = 0、1、2……T - 1 时 ,Pt= aT - tPT+ ∑T- ti = 1atDt + i(3)用可计算的 Pt代替不可计算的 Pt3, 使该检验方法的有效性遭到破坏。因为如果数据中含有泡沫 , 那么泡沫也将存在于 Pr, 既然在实际股价与所构造的内在价值都含有泡沫 , 那么 , 实际股价的波动大于内在价值就不能说明泡沫的存在。(2) 检验的分布假设与估计的分布性质受到挑战。Marsh 和Merton (1986) 对股息和价格平稳性假设提出质疑 , 他们用样本的平均价格代替 Shiller 模型中的 Pr,结论正好与 Shiller 相反 , 使超常易变性方差检验的理论基础受到极大挑战。(3) 由于有效市场模型是建立在严格假设基础上的 , 任何违反其中之一假设都会导致有界方差检验的失败 , 如当我们放宽投资者风险中性假设而认为投资者是风险规避时 , 也会导致实际股价波动变大。除了 Shiller 的超常易变性方差检验外 , 国内外学者也提出了各种方法来检验股市泡沫 , 如周爱民 (1998) 动态自回归方法、Engle 和 Granger (1987) 的协整检验、West (1987) 的 Euler 方程检验法、White (2000) 的市盈率比较法等 , 但这些方法的假设条件和度量模型各不相同 , 各有利弊 , 成为学术界研究的热点。有关我国股市是否存在泡沫及泡沫的成因一直是个有争议的问题。如何结合我国股市的实际情况 , 选用测算或度量我国股市泡沫的模型 , 并进行泡沫成因分析 , 是当前资本市场研究的重点问题 , 上面所列举方法主要集中在股利折现方法和市盈率定价方法 , 我国股票市场很少发股利这一现象实际上限制了股利折现方法应用于资产定价。我们认为资本资产定价模型 (CAPM) 可以克服这一问题 , 因此我们将 CAPM和市盈率定价方法相结合 , 提出一个今后比较适合我国证券市场的股票和股市泡沫度量模型。我们认为 : 根据 CAPM, 股票的预期报酬率由无风险投资报酬率和该股票的风险报酬率组成 ,即 :Rit= Rft+βit(Rmt- Rft)(4)其中 : Rft表示 t 时期的无风险报酬率 ;βit表示股票 i 在 t 期的系统性风险系数 ; Rmt表示 t 时期市场组合的报酬率。从另一个角度看 , 股票的预期收益由价差和股利组成 , 即 :Rit=P3t- P3t - 1+ DtP3t - 1(5)由于我国上市公司很少发股利或所发股利太少 , 几乎可以忽略不计 , 因此股票收益率的理论公式近似为 :Rit=P3t- P3t - 1P3t - 1(6)由公式 (4) 和 (5) 可得 :Rit= Rft+βit( Rmt- Rft) =P3t- P3t - 1P3t - 1(7)P3t= P3t - 1[1 + Rft+βit(Rmt-Rft) ] (t = 1 , 2 , ……, N)(8)当 t = 1 时 ,P31= P30[1 + Rf1+βi1(Rm1-Rf2) ]当 t = 2 时 ,P32= P31[1 + Rf2+βi2(Rm2-Rf2) ]以此类推 , 当 P30为公司在 t= 0 时刻股票的内在价值时 , 我们可算出 t = 1 时刻股票的内在价值 ,同理 , 我们可算出 P32, P33……P3t。其中 , (Rmt- Rft) 是当期股票市场的风险溢价 , 而风险溢价的最佳估计值是过去风险溢价的82002年　第4期　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　《财经科学》FINANCE&ECONOMICS　　　　　　　　　　　　　　　　Forth IssueJul./Aug.2002财经科学2002/ 4总193　
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■　■平均值 , 实践中它是一个比较稳定的参数。例如 , Ibbotson 和 Sin2quefield 根据 1926～1997 年的数据测算出美国股票市场平均风险溢价为 912 %①, 清华大学也做过相同的测算 , 得出的数据为 9 %。现在 , 余下问题的关键在于求 P30, 由于上市公司所发股利甚少 , 故无法用股利折现模型来求解 , 我们应用行业或市场应有的市盈率来求解 :P30= EPS0× (P/ E) 。(9)其中 : (P/ E)0为第 0 期的行业或市场应有的市盈率。该参数仍然需要估计 , 建议可以采用两种估　计 ( P/ E)0方　法 : 第　一 ,White (2000) 关于市盈率的横截面数据估计模型 , 其中解释变量包括公司利润增长率、股利支付率、股利收益率、股票收益率、GDP 增长率、通货膨胀率、国库券收益率 ; 第二 , 选取市场或行业平均市盈率为应有市盈率的估计值 , 然后进行必要的修正。通过市盈率模型 , 当测算出P31, P32, P33……P3t后 , 再与各年度末的实际股价 Pt相比 , 就可测出当时各种股票泡沫度 bt, 即 :bt=Pt- P3tPtp(10)显然 , 如果 b 显著地大于 0 ,则是正向泡沫 ; 如果 b 显著地小于 0 , 则是负向泡沫 ; 如果 b = 0 ,则说明不存在泡沫。同理 , 上述度量模型可以推广于度量股票投资组合的泡沫 , 因此也可以应用于度量股市的泡沫。三、股市泡沫生成机理和　　　　我国股市泡沫成因的分析　　对股市泡沫的生成机理可以从理性泡沫和非理性泡沫两个角度来解释。理性泡沫的解释是建立在理性行为和理性预期理论的基础上 , 而非理性泡沫更多是通过投资者的投资或投机行为动因来解释。(一) 理性泡沫经济学家认为 ,在理性行为和理性预期的条件下 ,资产价格反映其内在价值 ,价格偏离这个内在价值被视为非理性的首要证据。但Blanchard 和 Watson(1982) 认为即使在理性行为合理性预期的条件下 , 价格可以存在理性的偏差 ,即理性泡沫的存在。Diba 和Grossman (1988) 将理性泡沫描述为价格中除去内在价值的那一部分价格。从数学上可表示为以下形式 :Pt= P3t+ RBt(11)limi→∞E(RBt| It) = limi→∞a- iRBt=+∞,RBt> 0-∞,RBt 0 , 随着时间的推移 , RB 的预期将趋向无穷大 , 从而理性泡沫有连续的膨胀性。理性泡沫具有多种存在方式 ,本文从三个方面来讨论 :(1) 确定性泡沫。即 RBt=RB0a- t, 理性泡沫持续倍数增长 ,股票价格偏离内在价值越来越远 ,人们是完全为了获得资本利得而持有股票 , 确定性泡沫最终会导致股价趋于无穷大 , 这是不合乎情理的。(2) 崩溃性泡沫。泡沫在每一期以π的概率存在 , 以 1 -π的概率破裂 :RBt=(πa)- 1RBt - 1+μt概率为π　μt　　　　　概率为 1 -π(13)其中 : E (μt/ It - 1) = 0。当泡沫存在时 , 投资者会要求更高的回报率 , 因为他们要承受泡沫破裂的风险。从上式可看出 , 当在某个期间π增大时 , 泡沫的增长倍数减小 , 当π减小时 ,泡沫破裂的概率增大。(3) 连续再生性泡沫。将理性泡沫对内在价值的影响考虑在内 , 前两种泡沫存在形式都是将理性泡沫和内在价值看成两个独立的部分。假设有一个影响股价的外生变量δ,δ在每个期间以π的概率存在 , 以 1 -π 的概率结束 , 当它结束时也就永远停止了。在这种形式中股票的内在价值为 :P3t= ∑∞i = 0ai + 1E ( Dt + i/ It) =∑∞i = 0ai + 1πi + 1= a (1 - aπ)- 1(14)在这个外生变量δ的存在期 ,股价会比股票的内在价值更高 ,而当外生变量δ停止时 , 也就是泡沫破裂时 , 不但是泡沫 RBt 减少为零 , 内在价值也会减少。(二) 非理性泡沫股票市场的价格剧烈波动往往又超过理性泡沫模型可以解释的范围 , 即表现出非理性的一面 ,非理性泡沫的形成及其迅速膨胀或收缩的特性很难用数学模型来表达 , 更多地要从股票市场参与者的投资行为来解释其生成原因。下面分别从不对称信息、选美博弈与从众心理以及反馈理论三个92002年　第4期　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　《财经科学》FINANCE&ECONOMICS　　　　　　　　　　　　　　　　Forth IssueJul./Aug.2002①Ibbotson , Roger G. , and Rex A. Sin2quefield. Stocks , Bonds , Bills and Inflation :1998πs Yearbook , Chicago.财经科学2002/ 4总193　
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■　■角度来阐述股市泡沫的生成机理。11 不完全信息和不对称信息。不完全信息理论产生于 20 世纪 70年代 , Akerlof ( 1970 ) 发表的《“柠檬”的市场》(The Market for“Lemons”) 阐述了不完全信息论的基本思路 : 在产品、要素市场中由于交易双方持有的不对称信息使得市场的交易行为很难是高效率的 , 甚至是无效的。Stiglitz和 Weiss (1981) 的研究表明 , 信贷市场的信息不对称 , 以及由此产生的反向刺激和逆向选择可以导致某些市场 (不完全市场) 的崩溃和一些异乎寻常的市场均衡 ,金融中介的脆弱性也会增强。不完备信息不仅会导致市场价格机制无法自动实现资源的有效配置 ,而且会导致投资者的异化行为(如投资者的逆向选择) 。在证券市场的一个重要表现为 : 信息是有时效性的 , 而信息不对称导致了信息的获得在时间序列上有迟早之分 , 先获得信息的投资者根据自己的信息优势来交易 , 而后获得信息的投资者不可能再根据信息进行股票买卖的理性投资(可称这部分投资者为非理性投资者) 。非理性投资者占了证券市场投资者的多数 , 他们往往对先获得信息投资者的交易行为有一种过度的预期 , 这种过度的预期会加大股价的波动幅度。Allen 和Gale (2000) 认为 : 由于投资者与银行之间存在信息不对称问题 ,投资者会把风险转移给银行 , 即所谓的风险转移。这样 , 促使投资者都有风险喜好的偏向 , 竞相哄抬风险资产的价格 , 导致资产价格严重偏离其内在价值 , 形成泡沫。21 反馈理论。反馈理论通常也被称为恶性循环、自我实现预言、一窝蜂效应。对反馈理论一种解释是建立在适应性预期的基础上 , 认为发生反馈是由于过去的价格增长产生了对价格进一步增长的预期 , 反之亦然。对反馈理论的另一种解释是 , 发生反馈是由于过去的价格增长使投资者的信心增长 , 这种反馈主要是对价格持续增长模式的反应 , 而不是对价格突然增长的反应 , 反之亦然。反馈理论在证券市场交易中体现为正反馈交易策略 , 即我们通常说的追涨杀跌 , 正反馈交易策略的使用使价格的变动趋势被加强 , 价格变动的幅度增大。31 选美博弈和从众行为。凯恩斯 (1936) 关于选美博弈的描述表明 : 市场参与者所做决策往往并不是首先从自身的最优价值判断出发 , 而是首先推测其他参与者的判断 , 这些所谓其他参与者的判断也是建立在他们对其他参与者判断的推测上 , 这样的结果造成参与者的决策往往是偏离自己认为最优的决策。社会心理学家也揭示了人的从众行为。他们认为 , 从众行为是由于在群体一致性的压力下 , 个体寻求的试图解除自身与群体之间冲突、增强安全感的手段 , 实际存在的或头脑中想象的压力会使个人产生符合社会或团体要求的行为与态度 , 即从众行为。导致人们的从众行为除了心理因素 , 还有新闻媒体的消息传播、市场流言以及市场人气等等因素。我们可以把这种从众行为看成一种信号的放大机制 , 市场上一条并不很重要的信息就很有可能通过这套放大机制在市场投资者产生很大的共振 , 造成价格的剧烈波动 , 这和证券市场中的政策、消息等往往会引起股价的大幅度波动的情况是相吻合的。(三) 我国股市泡沫的类型和成因分析我国前期的众多股票价格的走势严重偏离其内在价值 , 因此股票市场确实存在泡沫 , 只是难于度量出股市泡沫的具体数值。而且 , 股市走势取决于庄家操纵市场的意愿而忽高忽低 , 因此泡沫更多地表现为“非理性泡沫”。股市投资者特别是中小投资者在选股时往往不是建立在对公司内在价值的理性判断和理性预期的基础上 , 而是跟随庄家的炒作 ,其行为更符合 “选美博弈”和“从众心理”, 也就是很常见的“跟庄”和“追捧”市场热点等行为。上市公司或机构投资者和中小投资者之间存在着严重的信息不对称 , 占有信息的大户投资者往往利用信息优势操纵价格 , 获得超额利润 , 这使得股票市场的价格无法起到有效配置资源的作用。更为严重的是 , 这种信息不对称有时是人为制造的 , 机构投资者和上市公司勾结制造虚假信息蒙骗中小投资者 , 而后让媒体配合宣传 , 利用人们的从众心理或一窝蜂效应操纵股价 , 形成股市泡沫。我们认为 , 具体地说 , 导致我国股市泡沫的非理性特征的原因有 :(1) 行政干预与市场扭曲。早期市场的行政化是我国资本市场的显著特点。在资本市场初创时期 , 政府通过行政机制和手段 ,对股票的发行上市和流通过程干预 , 在一定程度上扭曲了资本机制和市场机制 , 这使股票市场上优胜劣汰的竞争机制无法形成 ,绩差上市公司充斥股票市场 , 给后期资本市场的发展造成障碍。这种质量低下的上市公司又没有足够的股利及盈利潜力来支撑脱离基本面的股价 , 必然导致高市012002年　第4期　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　《财经科学》FINANCE&ECONOMICS　　　　　　　　　　　　　　　　Forth IssueJul./Aug.2002财经科学2002/ 4总193　
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■　■盈率 , 催生股市泡沫。(2) 政策市场与股市波动。在我国 , 政府对股市的态度往往成为股市涨落的重要原因 , 股指的高低常常成为调控市场的方向和力度的最主要指标。我国股市自开张以来 , 大致经历了五次较大的波动 , 每次波动都主要由于政府的干预。尽管年初证监会称不以股指为调控目标 , 但前一段股市持续低靡使证监会不得不放弃原来的国有股减持方案 , 以防止股指的进一步下跌。政府的介入使我国股市波动异常厉害 , 股价的大涨大跌是股市泡沫的形成、膨胀的温床。(3) 投资品种与股价扭曲。我国的资本市场只有股票、债券的现货市场 , 缺乏期货、期权及其他金融衍生品市场 , 其结果是资本市场只有做多机制而没有做空机制 , 远没有期货市场中特有的价值发现功能、套期保值功能和风险规避功能 , 大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。另外由于我国投资渠道比较窄 ,一般的投资者进入一级市场的机会与渠道也较少 , 因此大量的资金集中在沪深两个交易所中 , 加之股权中占大部分的国有股、法人股不能上市流通 , 股票的供求关系的失衡使投资者不得不付出额外的代价 , 从而形成股票价格的畸形 , 导致泡沫的产生。(4) 股民结构与市场投机。我国股市开户的投资者中 , 绝大部分是个人投资者 , 仅小部分是机构投资者。这部分个人投资者收入少 , 入股资金低。他们投入股市的目的是想快速赚钱 , 摆脱生活的困境 , 使投资行为短期化。从构成来看 , 部分是老人 , 他们的心态很不平衡 , 承受风险的能力很差。股市稍微有大一些的波动就会引起他们的过度反应 , 或者急于购入股票或者急于抛售股票 , 使市场的投机气氛相当浓厚 ,引起市场较大幅度的震荡。(5) 庄家行为与投机狂潮。由于市场监管体系、监管制度的不健全 , 大量的庄家充斥股市 ,人为地放大了市场中的 “博傻”机制。庄家利用资金、人力、信息、工具、舆论的优势 , 把自己控制的股票价格拉起来 , 使它的价格远远大于其基本面价值 , 人为地制造泡沫 , 然后又公布题材出货 , 庄家的货派发完了 , 股价没有人去维持 , 导致股价暴跌 ,股价泡沫破灭。庄家行为助长了股市的投机气氛 , 扭曲了价格形成机制 , 人为地制造了股市泡沫 ,加剧了股价的暴涨暴跌。主要参考文献:[1]戴园晨.股市泡沫生成机理以及由大辩论引发的深层思考[ J ].经济研究,2001 , (4) .[ 2 ]徐滇庆.泡沫经济与金融危机[M].北京:中国人民大学出版社, 2000.[3]周爱民.股市泡沫及其检验方法[J ].经济科学, 1998 , (5) .[4]潘国陵.股市泡沫研究[J ].金融研究, 2000 , (7) .[5]罗伯特・J・希勒著,廖理,施红敏译.非理性繁荣[M].北京:中国人民大学出版社, 2001.[ 6 ] Allen , Franklin and Gale , Douglas ,2000 ,“Bubbles and Crises”, Economic Jour2nal , 110 , pp529—5421[7] Black , Fisher , 1986 ,“Noise”, Jour2nal of Finance , 41 , pp529—542[8] Blanchard , Olivier and Watson , Mark ,1982 ,“Bubbles , Rational Expectation and Fi2nancial Markets”, NBER Working Paper , No19451[9] Flood , Robert P1and Hodrick , RobertJ1, 1986 ,“Asset Price Volatility , Bubbles , andProcess Switching”, Journal of Finance , 41 ,pp831—421[10] Froot , K1, and Obstfeld , M1, 1991 ,“Intrinsic Bubbles : The Case of Stock Prices”,American Economic Review , 81 , pp1189—12171[11 ] Marsh , A1Terry and Merton , C1Robert , 1986 ,“Dividend Variability and Vari2ance Bounds Tests for the Rationality of StockMarket Prices”, American Economic Review ,76 , pp483—981[12 ] Shiller , R1, 1981 ,“Do Stock PriceMove Too Much to be Justified by SubsequentChanges in Dividends ?”American Economic Re2view , 71 , pp421—4361[13 ] Tirole , J1, 1985 ,“Asset Bubblesand Overlapping Generation”, Econometrica ,53 , pp1499—15281[14 ] West , Kenneth D1, 1988 ,“Bub2bles , Fads and Stock Price Volatility Tests : APartial Evaluation”, Journal of Finance , 43 ,pp639—6551[15] White C1Barry , 2000 ,“What P/ EWill the U1S1Stock Market Support ?”FinancialAnalysts Journal , 56 , pp30—381112002年　第4期　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　《财经科学》FINANCE&ECONOMICS　　　　　　　　　　　　　　　　Forth IssueJul./Aug.2002财经科学2002/ 4总193