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大摩發源於美國、被美國限制銷售的結構性產品，為何能在香港肆無忌憚地賣給普通投資者？
蒯轍元﹕中國智業發展戰略委員會副主任，港澳研究中心主任，中國社會科學院《青年塑造未來》主編、特約研究員。著有《世紀之交的求索》《中國崛起與挑戰》《危機下的中國》及長篇小說《商界恩怨》《角逐》《囫圇在愛河》等，主編《中國經濟大辭典》《中國市場經濟建設全書》等。
二零零八年香港金融市場最值得注意的就是雷曼迷你債券事件，但除雷曼債券之外還有不少地雷，其中跟雷曼債最相似的要數大摩（摩根士丹利）發行的「精明債券」。
二零零八年十月八日，大摩就「精明債券」系列十、十一、十二發出常見的自問自答，實際就是一個變相的「死亡通知書」。其中一個問題是：「當債券被贖回時投資者將會收到多少？」回答是「以現在的市場價格，我們預計投資者將會失去他們所有的原始投資本金」。十二月八日又布九個系列的CDO（債務抵押證券）發生信用違約事件。投資者幾乎顆粒無收，損失是何等的慘烈……只要市場的大環境不能變好，「精明債券」其他系列也將會步這些系列的後塵，最終結果現在就可預料——除了本金盡失的系列外，剩餘系列大多損失了大部分本金，嚴重的只剩下幾分錢。
據統計，大摩發行的精明債券系列共發行了二十二個系列，大約港幣二百二十億元（約二十八點四億美元），幾乎相當於雷曼迷你債券的兩倍。但當初沒有投資者想到，包裝精美的「精明債券」卻孕育著巨大的風險。根據其發行章程，這些債券大多和一系列的公司和主權實體的信用掛?，但只要其中一個信用體發生公司和主權信貸事件，而不是全部信用主體發生信用違約事件，大摩就可以提前贖回整個債券，並按當時的債券價值把餘額付給投資者。因此，此類產品的風險要比對單一信用主體的信用調期成幾何級數的增加。
然而，無論是大摩還是分銷銀行都未把這一事實、債券操作的原理、特定的風險向客戶予以詳細披露。尤其是大摩並未向投資者披露資產池中究竟有哪些信用主體，平均評級是多少，多少信用主體發生信用違約事件即開始吃到本金——這正是「精明債券」最大風險的關鍵所在。由於不知道抵押物是為何物，加上銷售人員的熱情推薦，這使得投資者誤認為所承擔的只是宣傳廣告上那幾個信用主體的信用風險，而根本不知還要承擔抵押物的信用風險。這簡直就是故意蒙蔽投資者，形同欺騙。
此外，根據發行章程，理論上講任何產品都可以成為抵押物的信用主體。而大摩賦予自己及其附屬公司無限的權力，可以對上述抵押物進行無限的更換和買賣，只要大摩可以獲利。而這種條款是很難發生在機構投資者身上的。
其實大摩的這種銷售手法在歷史上並不罕見，大摩衍生產品部前僱員弗蘭克·帕特諾伊所著的《誠信的背後：摩根士丹利圈錢遊戲黑幕》（英文原名F.I.A.S.C.O.）對大摩銷售衍生產品的方式方法多有?述。書中大量披露了大摩還銷售過其他經過包裝以後看似安全但是實藏風險的產品，但
投資者往往對所謂的世界知名投行抱有不切實際的幻想，並被他們表面的虛名所蒙蔽。而恰恰就是這些知名的投行，由於利益的驅動，毫無誠信可言。
一九九四年十二月美國奧蘭治縣因投資衍生產品虧損超過十九億美元，瀕臨破產。書中提到「截至一九九八年中，奧蘭治縣一共提出十五起訴訟，控告了二十八個被告，其中包括二十家華爾街公司」，「奧蘭治縣堅持在民事訴訟中追討摩根士丹利和其他公司，聯邦調查仍然在進行當中。一九九八年六月，美林終於堅持不住了，支付了四億美元的巨額和解費。在華爾街訴訟和解史上名列第五」。經過這一系列事件後，美國「證券交易委員會似乎也受到啟發，終於正式通過了強迫上市公司披露擁有的衍生產品種類和風險」。
由於美國曾經發生過因銷售衍生產品而導致投資者破產或資不抵債的嚴重情況，這些結構性產品只能賣給有一定規模的機構投資者像對沖基金等。然而，這些發源地都在美國的結構性產品，卻在香港隨便發行給普通投資者，一些老人家連「棺材本」都被騙進去，這不但讓人懷疑這些投行的誠信與道德，也讓我們質疑監管機構為何會批准這樣的產品銷售給零售投資者？
「蒼蠅不叮無縫的蛋」。像大摩這樣的投行之所以在香港肆無忌憚的推銷衍生結構性票據給零售投資者，一定是做了充分研究，也肯定鑽了香港監管當局對衍生結構性產品監管不嚴和對此類金融產品缺乏警惕的漏洞。
根據美國以往的經驗，大摩肯定是估計到了這種衍生結構性產品發生違約的可能性，並對這種違約的可能性在香港出現的前景做出了預測和提前的安排。
例如在發行章程中加入大量的免責條款。
從雷曼迷你債券到精明債券，這已經不是單一事件監管的失誤，而是香港金融監管體制系統性的失職，是對類似於大摩這樣的投行所犯錯誤的姑息和縱容，而這種姑息和縱容確是以香港金融市場的穩定和普通民眾的慘痛損失作為代價的，教訓不可以說不深刻。如果監管當局再不對此予以重視，同類的事件還會發生。
隨著全球金融市場形勢的逐步惡化，如何能幫助CDO投資者盡可能減少損失，變成了刻不容緩的問題。「雷曼迷你債券」事件已在香港引起了一場風暴，而「精明債券」問題卻是另一個潛在的火藥桶，香港監管當局不應再裝糊塗，或做事後諸葛，應擔負起它們應該擔負的監管責任，讓香港成為真正的金融中心。■
