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黄金周五下跌超过12%，白银暴跌36%，创下历史最大单日跌幅。白银的跌幅比黄金要惨很多，因为所有杠杆、所有趋势、所有投机，都集中在白银身上，黄金白银ETF、杠杆产品被清仓。摩根士丹利量化团队算了一笔账，周五一天被迫要卖出的规模（不是看空，是模型规定必须卖）：
白银ETF（SLV）≈35亿美元
黄金ETF（GLD）≈6.5亿美元
注意关键词，是“被迫”，不是看空。模型规定必须卖，没有商量空间。不像人一样，可以等等看，而是必须要卖——没人有资格按暂停键。
如果你想看“屠杀现场”，那么真正的“名场面”是AGQ（2倍做多白银ETF）：一天跌65%，创下史上最大跌幅。银价暴跌，ETF净值被打穿，为了维持“2倍”目标，必须在收盘前卖出现货/期货。于是就出现了这样一幕：价格下跌，被迫卖出；再跌，再卖——越跌越卖，越卖越狠。这哪里是市场，更像是一台高速运转、没人能关掉的洗衣机。
另一个暗雷是CTA（趋势交易、程序盘），仓位极满，方向极一致。
白银：净多50亿美元（过去5年的94%分位）
黄金：净多150亿美元
CTA的特点是涨就买，跌就卖，不讲故事。一旦价格跌破关键位置，模型会在同一时间翻空。卖单不是一个一个来的，是排着队一起出现的。
在下认为，这次大屠杀，不是一次偶然事件，而是华尔街与期货交易所如COMEX（纽约商品交易所）一次大规模的现货补充计划。长期跟踪贵金属与信用体系的分析师Bill Holter警告称：COMEX的白银实物交割机制，最早可能在2026年2月27日面临失衡风险。
这并不是一次普通的“看多或看空”，而是一次针对定价体系本身的质疑。非交割月，却出现“非常态行为”真正引起警觉的，不是预测本身，而是数据。按照惯例，1月并非白银的主要交割月份。过去多年，这一时期的交割申请量通常只有100万至200万盎司。但今年1月，COMEX出现了超过4000万盎司的白银交割申请。这个变化，已经不是波动，而是市场参与者行为的明显转向。交割需求，正在向关键月份集中，随着2月27日，这一主要交割期临近，Holter估算：
潜在交割需求：7000万-8000万盎司
当前登记库存：约1.1亿-1.2亿盎司
注册库存(1.1-1.2亿盎司)仅能覆盖未平仓合约(7.6亿盎司)的14.2%，库存缓冲非常薄弱。从数字上看，库存并非立刻枯竭。但问题在于：当多个主体同时选择“实物兑现”，系统是否仍具备缓冲能力？一旦交割节奏失序，市场首先动摇的，往往不是价格，而是信任本身。风险的外溢路径，已被反复验证。Holter的判断并不止于白银。他的核心逻辑是：白银若首先暴露交割压力，黄金的定价逻辑将被重新审视，随后影响更广泛的信用资产。
现在，市场已经开始反映这种担心，通常，远月合约价格高于近月（期货升水），而目前是近月合约涨幅远超远月，出现现货升水。市场开始担心会出现“纸白银”和“实物白银”两种价格。COMEX的期货价格可能因无法交割而暴跌甚至失效，而实物白银的价格则会因抢购而飙升。交易所可能被迫宣布“不可抗力”，以现金结算代替实物交割，这将严重摧毁市场对其定价体系和合约信誉的信心。
1月30日闪崩距2月27日还有一个月，华尔街当然不会等到最后一刻才行动，从121美元跌到80美元可能就是提前布局。而现在开始打压金银价格，目的非常明显，就是给交易所足够时间补充现货。
补充现货的行动也表明华尔街认为，贵金属将会是长期的牛市。说到底，高通胀与美元霸权体系的开始崩溃，意味着交易所将长期面临巨大的现货交割需求。而这一点，也推翻了目前市场担忧，川普提名的新一任美联储主席凯文·沃什将推行降息+缩表政策。他主张用更干净的央行资产负债表，换更可持续的低利率环境。人话就是不再用QE的方式阔表，提供流动性，而是用类似中国的供给侧改革模式，双压降，降低资产负债率，市场自我提供流动性，降低利率。
为啥要选这样的人呢？因为美国的套路一直是在外面收刮资产，继续扩张资产负债表的。美联储一般都是先放水压低利率，时机一到加息收割资产。但这次不灵了，包括动用武力也不行，那么美国基于现实导向，只能选择凯文·沃什这样的人对内部动手，搞供给侧改革，缩表的同时保证流动性基本稳定，同时压低利率，重新做实内部结构，等将来机会合适了，再相机放水重新养鱼。二战后几十年，盟友们愿意用自己的红利去供养美国，是要有投资回报的。众星捧月让美国去搞事，成功了下来分钱，当年苏联就是这个模式，英国的撒切尔与美国结盟，不惜对内动粗也要保证美国斗苏联，结果也如计划一般，苏联垮台了，西欧分解苏联红利足足开心了半个多世纪。
现在情况恰好相反，美国的一些列方案得不到回报。从阿富汗撤军开始就已经初见端倪，叙利亚没有得到什么红利，乌克兰更是赔了一个底朝天，中国死活不进圈套，逼得没办法去抢委内瑞拉，委内瑞拉那几口破井连塞牙缝都不行，还想去抢格陵兰岛。格陵兰岛本来就是盟友的，这绝对是不能接受的，等于说大家跟着美国混不但分不到红还要倒贴了。于是美国不得不考虑战略要调整，让凯文·沃什上台，搞内部缩表，也就是新的美国供给侧改革，不然他自己会被中国和俄罗斯收割，因为贵金属已经开动了，再犹豫会连底儿都没了，因为黄金得势不饶人，不能在犹豫，英国和加拿大已经跳反，后面就是兵败如山倒。
不过，这个可能只是美国安抚市场，让大家维持对美元信心的谎言。因为，目前美国货币市场不存在更多、更快缩表的客观条件。ONRRP（Overnight Reverse Repurchase Agreement，隔夜逆回购协议）外号资金备用停车场，是美联储防止市场资金泛滥的资金回收工具。2025年四季度以后，使用量基本降至0。
SOFR-ONRRP直接反映了美国金融体系的流动性充裕程度和短期融资压力。SOFR-ONRRP息差，就是市场实际融资成本（SOFR）高于美联储设定的最低安全利率（ONRRP）的幅度。如果市场流动性充裕但不过剩，运转正常，一般维持5-10个基点。如果市场流动性开始变得紧张，就会超过15个基点。目前息差上升至25bps的历史高位。
另外，SRF（Standing Repo Facility常备回购便利）使用量也持续高于0。SRF是美联储在2021年7月设立的一个永久性流动性支持工具。它允许符合条件的金融机构（主要是大型银行和交易商）在需要时，用其持有的美国国债、机构债务和抵押贷款支持证券等优质抵押品，主动与美联储进行隔夜回购交易，以换取现金。简单理解：它是一个“现金备用电源”或“流动性消防栓”。当市场短期融资紧张时，机构可以随时来这里“以券换钱”，解决燃眉之急。
这些信号均表明美国银行间市场流动性状况已经由过剩（Abundant）变成略显紧缺（Just Above Ample），交易商银行、对冲基金等隔夜资金需求方已经遭遇融资难、融资贵问题。这也是为什么联储要在去年12月重启技术性扩表（RMP）的原因。
在此状况下贸然停止RMP并重启缩表，一方面会引发回购市场重现流动性“危机”和实际融资成本SOFR飙升，另一方面会导致SRF使用了大幅增长，实际上并缩不了什么表，因为交易商银行在使用SRF时，美联储是被动扩表。
我们假设沃什上台后真缩表，那么他只能从美国财政部在美联储的“支票户口”TGA账号和商业银行存放在美联储的准备金抽水。他们都是美联储的负债，但此消彼长。当财政部通过征税或发债获得收入时，资金从商业银行体系（准备金）流入TGA账户，市场流动性被动抽走。反之，当财政部进行支出时，资金从TGA账户流回商业银行体系（准备金），相当于向市场注入流动性。如下图。
如果缩表，只能从银行准备金和TGA账户抽水，因为如上述，隔夜逆回购已经抽干了。因此，如果从银行准备金抽水，那么就相当于从基础货币抽水，美国会立刻陷入流动性危机。如果美国陷入流动性危机，美联储反而还要扩表救市。如果从TGA账户抽水，那么川普所有花钱的政策，都执行不了。未来的美国，只有两种选择。选择一：波动式扩表。选择二：一次性大幅度扩表。不存在缩表这个选项。
当然，如果老川重新刺激石油价格，目前看好像有这苗头。那么，因为美国现在已经是石油出口国，中东王爷卖石油的盈利也流入美国，如此，沃什是有机会用波动式扩表的模式，而最终的结果就是滞涨。
正如我以前的文章分析的，美国因为产业空心化与天量债务，市场已经慢慢对10年期以上的国债失去信心，这意味着，就算美联储大幅降息，长期国债的利息也不会跟随下降。因此，美国只能推行日本的YCC（Yield curve control，收益率曲线控制）政策，央行控制长期利息政策。日本是央行直接购买。而美国可能是美联储购入短期国债，诱导机构购买长期国债。如通过调整eSLR（增强型补充杠杆率）政策，鼓励美国国内资本（特别是大型银行）承接大规模国债发行。
真如此，有利蓝筹股，以及有色与能源。
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