赌场资本主义和衍生品市场：又一个“雷曼时刻”到了？

解读 2024 年经济前景具有挑战性。1月5日，财政部长珍妮特·耶伦表示，我们已经 实现了“软着陆”，2023年工资增长快于物价上涨。但 批评者对官方数据提出质疑 ，物价仍然很高。调查显示， 消费者仍然心存忧虑。

还有其他担忧。2023 年 12 月 24 日， 哥伦比亚广播公司国家安全和情报新闻部高级调查记者凯瑟琳·赫里奇 (Catherine Herridge)在“面对国家”节目中表示，

“我只是非常担心 2024 年可能会发生黑天鹅事件。这是一个影响很大、很难预测的国家安全事件。”  

她没有说是哪一事件，但猜测包括一次 重大网络攻击；由于高利率带来的一波 违约潮而引发的银行危机 ，特别是在商业房地产领域； 因战争而实施的石油 禁运；或内战。任何重大的黑天鹅事件都可能刺破巨大的衍生品泡沫，国际清算银行  早在 2008 年就 预测这一泡沫已超过千万亿（1,000 万亿）美元。由于全球 GDP 仅为 100 万亿美元，世界上没有足够的钱来满足所有这些派生要求。一场衍生品危机引发了 2008 年的银行业崩溃，而且这种情况可能会再次发生。 

几十年来，衍生品的危险性已为人所知。 沃伦·巴菲特在 2002 年写道 ，它们是“大规模杀伤性金融武器”。  詹姆斯·里卡兹 (James Rickards) 2012 年在 《美国新闻与世界报道》中写道 ，它们应该被禁止。但国会尚未采取行动。本文着眼于当前的衍生品威胁，以及可能促使我们的政治家化解威胁的因素。 

监管带来了什么

衍生品基本上只是赌注，作为“保险”出售——防止利率或汇率变化、贷款违约等。当投注方之一有真正的经济利益需要保护时——例如，一名农民确保其秋季作物的价值免受损失——该投注被认为具有社会价值的“对冲”。但如今大多数衍生品押注只是为了从其他交易者那里赚钱，从而退化为所谓的“赌场资本主义”。 

2008年， 衍生品交易拖垮了 投资银行贝尔斯登和国际保险公司AIG。不能允许这些机构倒闭，因为它们账上数万亿美元的信用违约掉期将被抹去，迫使交易对手银行和金融机构减记自己的高风险贷款和现在“未对冲”的贷款的价值。贝尔斯登和美国国际集团 得到了 纳税人的救助；但财政部对雷曼兄弟划定了界限，市场崩溃了。  

2010 年《多德·弗兰克法案》以“不再救助”为标题，  旨在通过赋予衍生品特殊特权来解决这一问题。当公司破产时，大多数债权人都被“阻止”行使其权利，但许多衍生品合约不受这些阻止的约束。交易对手所欠抵押品可以在破产程序开始之前立即拿走，无需司法审查。存款人成为“无担保债权人”，只有在衍生品、回购和其他有担保债权之后才能收回资金，前提是还有任何东西可以收回，而在发生重大衍生品危机时，这种情况不太可能发生。2013年，我们看到了  塞浦路斯的  “纾困”政策。

对于存款来说是这样，但是股票、债券和货币市场基金呢？根据统一商法典（UCC）和2005年破产法， 衍生证券也享有特殊保护。“安全港”是为法庭文件中描述为“受保护阶层”的特权实体提供的。衍生品享有“净额结算”和“平仓”特权，因为它们是系统性风险的主要来源，并且允许索赔人先于其他投资者进行净额结算和平仓可以降低风险。然而， 批判性分析表明 ，衍生品在破产中的“超级优先权”实际上会增加风险，并推动其他可行的金融实体破产。 

这也是极不公平的。为平仓衍生品债权而获取的抵押品可能是 您的 股票和债券。在 2016 年《美国银行家》的一篇  文章中，题为“你并不真正拥有你的证券；区块链可以解决这个问题吗？”，记者 Brian Eha 解释道：

 

在美国，公开交易的股票不存在于私人手中。

它不属于表面上的所有者所有，表面上的所有者由于购买了这家或那家公司的股票，而被引导相信他们实际上拥有这些股票。从技术上讲，他们拥有的只是欠条。真正的所有权在别处。

虽然私营公司的股票仍然由股东直接拥有，但几乎所有公开交易的股票和大部分债券都由一家鲜为人知的合伙企业 Cede & Co. 拥有，该合伙企业是存管信托公司 (Depository Trust Co.) 的提名人，该存管机构为大约 600 家经纪自营商和银行持有证券。对于每种证券，Cede & Co. 都拥有一个称为“全球证券”的主证书，该证书永远不会离开其保险库。交易记录为 DTC 成员证券账户的借方和贷方，但证券的注册所有者 — Cede & Co. — 保持不变。

那么，股东拥有的不是直接所有权，而是“针对其经纪人的[合同]权利...... 然后，经纪人有权对抗其拥有会员资格的存款机构。那么存款机构就对发行人负责。在您获得股票的任何权利之前，这（至少）是一个三步过程。”

财产权的削弱使得  我们不可能完美地追踪谁拥有什么。

“非物质化”五十年

华尔街资深人士戴维·罗杰斯·韦伯 (David Rogers Webb) 在 2023 年出版的一本名为《伟大的收获》 （可在线免费获取）的书中  追溯了这些发展的立法历史。这些规则可以追溯到 50 年前，当时股票和债券交易是通过实物交割进行的，即在不同的办公室之间传递印有购买者姓名的纸质凭证。在 20 世纪 70 年代，这种交易变得如此流行，以至于交易所无法跟上，促使它们转向资产的“非物质化”或数字化。

存 托信托公司 (DTC) 成立于 1973 年，旨在缓解不断增加的文书工作量。DTCC 成立于 1999 年，是一家控股公司，由 DTC 和国家证券清算公司 (NSCC) 合并而成。 

DTCC 是位于银行、经纪商和交易所金字塔顶端的中央清算对手方 (CCP)。所有机构都同意以“街道名称”持有客户的资产，将这些资产收集到一个可替代的池中，并将该池转发给 DTCC，然后由 DTCC 以其指定人的名义在经纪人和银行之间交易股票和债券的池子。 Cede & Co. DTCC 是一家私营公司，拥有所有这些资产。这不仅仅是一个技术问题。 即使在与客户购买者发生纠纷时，法院也维持了 其合法所有权 。 据DTCC网站介绍，它为美国几乎所有股票、企业和市政债务交易以及货币市场工具提供结算服务，并为131个国家和地区发行的价值37.2万亿美元的证券提供中央保管和资产服务。仅 2022 年，DTCC 就处理了 2.5 万亿美元的证券。

统一商法典 (UCC) 第 8 条和第 9 条规定了管辖法规，涵盖投资证券和担保交易。UCC 是由私人组织在未经国会批准的情况下制定的一套规则。它本身不是法律，而只是各国应采用的法律的建议；但 UCC 现已被美国全部 50 个州采用，并已与欧洲和大多数其他国家的证券交易规则“协调一致”。 

维基 百科 对 UCC 相关条款的总结如下：

通过这些链接[抵押链上]创建的权利纯粹是合同主张……。UCC 第 8 条所组织的权利分解导致投资者无法 在账户提供者 [经纪商或银行] 破产的情况下撤销 [要求或收回] 担保，也就是说无法主张索赔证券作为其自己的资产，而没有义务按其比例价值与账户提供者的其他债权人分享。 

作为投资者，您仅对经纪人提出合同索赔，而经纪人也不再持有您的股票所有权，因为所有权已沿链转移至 DTCC。您的合同索赔仅针对街道名称中指定的股票池的按比例份额，该股票的所有权由 Cede & Co 持有。 

再抵押：多个所有者的问题

维基 百科 条目补充道：

将专有权利重新定性为简单的合同权利，可以使账户提供商[“中间”经纪人或银行]能够“重新使用”证券，而无需征求投资者的授权。在担保借贷、 回购选择权、 买回回售 或 回购协议等临时操作框架内，这种情况尤其可能发生 。 

您的经纪人或其他中介机构的“担保借贷”可能包括将您的股票借给卖空者，这些卖空者一心想降低股票的价值，从而损害您自己的经济利益。  DTCC 坚不可摧的盾牌也助长了非法的裸卖空行为，向“影子银行”放贷以重复使用抵押品也是如此。正如另一位华尔街资深人士凯特琳·朗 (Caitlin Long) 所解释的：

影子银行体系的命脉是抵押品，问题是市场参与者每天多次重复使用相同的抵押品来创造信贷。这个过程称为“再抵押”。因此，多方的财务报表显示他们同时拥有相同的资产。他们相互之间有欠条来偿还该资产——因此，交易对手的风险暴露链难以追踪。尽管有所改善，但这些“抵押链”的长度仍然鲜为人知。

正是这种对抵押品的重复利用来支持多种投机性赌注，促使衍生品泡沫爆炸至世界 GDP 的十倍。它应该是实际购买者的抵押品，但你，购买者，处于抵押品链的底部。衍生品债权在破产中具有超级优先权，表面上是因为衍生品大厦风险太大，他们的赌注需要清算。 

“客户保护规则”怎么样？

经纪交易商辩称，他们客户的资产受到证券投资者保护公司（SIPC）“客户保护规则”的保护。SIPC 为股票提供保险，类似于 FDIC 的银行存款保险，维持一个在成员破产时可以动用的资金池。但  Willkie Farr & Gallagher 律师事务所2008 年关于《客户保护规则》的一份备忘录声称：

对于未以客户名义登记但由经纪自营商为客户利益而持有的现金和证券，客户将按比例获得经纪商实际持有的现金和证券总额的一部分。经销商。如果存在剩余缺口，SIPC 最多将弥补 500,000 美元，其中只有 100,000 美元可以用于收回经纪自营商持有的现金。

……大多数证券由经纪自营商以街道名称持有，在经纪自营商破产时可用于满足其他客户的索赔。

如果该会员拥有大量衍生品账簿（摩根大通持有 54.4 万亿美元的衍生品和仅 3.4 万亿美元的资产），则优先的衍生品客户可能会消灭该资金池和 SIPC 基金。 

然而，Webb 担心的是 DTCC 本身的破产，这可能会摧毁整个抵押链。他表示，DTCC 显然资本不足，新的中央清算对手方的启动已经在计划中并已预先提供资金。如果 DTCC 失败，某些受保护的债权人可以拿走所有抵押品，从而拥有完善的法律控制权。

防御措施

如果发生网络攻击破坏银行和经纪人的记录，购买者将无法证明其资产的所有权；如果发生第二次大萧条，出现1930年代式的银行破产浪潮，拥有超级优先权的衍生债权人可以在不经过破产程序的情况下拿走银行的资产。在当今脆弱的经济中，这些并不是遥远的假设，而是真实的可能性，它们不仅会消灭中产阶级家庭的储蓄，还会消灭亿万富翁的财富。 

韦伯认为，这就是我们的机会。Cede & Co. 持有所有“非物质化”证券所有权的制度显然很容易被“受保护阶层”利用，国会可以通过立法减轻这些担忧。如果我们的代表意识到他们不是资产记录的所有者，而仅仅是经纪人和银行的债权人，他们可能会受到启发，举行一些听证会并采取行动。 

第一步是揭示该系统晦涩难懂的隐藏运作方式以及它们对我们个人财产构成的威胁。民众的压力推动着政治家，人们正在意识到全球范围内的许多问题， 各地的抗议活动不断增加 ——经济、政治和社会。国会可能采取的行动包括 撤销 以破产“超级优先”形式授予衍生品赌场的“特权” 。另一种可能性是征收 0.1% 的托宾税或金融交易税 。 正如 Brian Eha 在上面引用的《美国银行家》文章中所讨论的那样，为了保护资产所有权，区块链是一种很有前途的工具 。这些和其他联邦可能性，以及地方层面的潜在解决方案，将成为后续文章的主题。 

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本文首发于 ScheerPost。

艾伦·布朗 (Ellen Brown)是一名律师、公共银行研究所的联合主席 ，也是 13 本书的作者，其中包括 《债务网络》、  《公共银行解决方案》和 《人民银行：数字时代的货币民主化》。她还在PRN.FM上共同主持了一个  名为“ It's Our Money ”的广播节目。她的 400 多篇博客文章发布在 EllenBrown.com上。  

（谷歌翻译：Casino Capitalism and the Derivatives Market: Time for Another ‘Lehman Moment’?）