微软历史上大概有4个阶段

1990–2000： PC + Windows 垄断时代，高速增长，PE 40–70

2001–2007： 泡沫后正常化阶段，增长放缓但仍为正，营收持续上升，PE 18–25

2008–2013： Mobile+Cloud disrupting PC business, 营收基本持平, lack new revenue path, PE 10–12

2014–2025: Azure + 云计算, 收入增长, growth acceleration, PE 25–35

市场现在开始担心微软可能会回到2008–2013年的那种状态，因此机构提前下调微软的未来增长预期。目前的微软，已经是按2001–2007年的增长放缓阶段来定价了（昨天微软的PE大约是22倍）。

机构这样做是为了：

• 建立安全缓冲。如果微软最终在AI竞争中落后，并逐渐回到2008–2013年的低增长状态，市场最先看到的会是增长放缓。因此，大资金已经决定先把微软的PE压到20出头。
• 为了最大化回报。如果微软能够成功完成AI转型，或者至少成为一个强有力的竞争者，那么当它重新被市场以25–35 PE定价时，上行空间非常可观。

我认为接下来的两个季度对微软至关重要。如果Azure能够维持35%以上的增长，市场的担忧会暂时缓解，股价有机会恢复到450–500上方。但如果Azure增长开始走弱，股价跌到300也不是不可能。

至于微软在AI领域的长期竞争力，说实话，我认为没人真正知道哪家公司一定能成功。AI变革速度太快了，今天是Anthropic表现强势，上个月是Google主导，两年前是OpenAI压制Google。我认为结论尚早。至少现在，微软是我在未来AI 组合里的一个成分股，现在除了一些新闻媒体噪音，还没有看到Azure有明确的裂痕。