回007，小猪，Vera，狮山，关于 APP 的另类思考

关于APP，晓炎从公司“软实力”（结构、文化、商业和法律等）方面理出了些头绪，而我对他的技术模型、财务状况和股价评估做了点研究，下面是我们的分析和总结：

1，公司的Leadership, Vision & Culture
从公司的founder/CEO Adam Foroughi, 离开的原合伙人Jam Payne & Dan Sack, 和现任CPO葛小川的角度，我的分析如下：

- Adam Foroughi: 伊朗难民，4岁跟随父母迁居纽约。UCB经济学学士 + 衍生品交易员（derivatives trader）起步，后转战高科技，从任职AdTech到创立APP。从Foroughi的背景，不难看出他的能力勤奋决心、极强的风险承受力和商业手段。这里是他的采访视频，我以为对APP投资感兴趣的人可以好好看一看：https://youtu.be/GM9jicqe9FQ?si=MjyxJHG5QUWdUcgM
我对Adam的印象：这是一个强势的领导人，他有着和Elon Musk一样的冒险精神，不同的是Elon追求的是科技创新，是一位以工程师自封的理想主义者；而Adam是一位纯商人, 他追求的是商业的利益最大化。这两者的区别对我们投资人最重要的提醒是：对AppLovin的投资我们不应该抱着对TSLA那样的“信念”，而是必须专注于他的FACTS。

- Jim Payne & Dan Sack: 2018年AppLovin收购了Payne 和Sack共同创立的MoPub 和MAX（一个移动广告聚合平台，现在也是APP平台的重要一部分），2026年初他俩离开APP并宣布创立新公司CloudX。他们的离开对APP的核心竞争力带来了直接挑战，而他们表明了创立新公司的目标是“中立性对阵黑盒”，将采用可信执行环境技术，只做管道而不碰触数据，这种姿态吸引了大量对数据隐私敏感的头部开放者。
我认为Payne & Sack的离开，对APP长期发展是不可忽视的损失和巨大隐患。

- 葛小川：APP 现任CPO葛小川的采访视频我看了，制作不错。毋庸置疑，葛在技术上对APP有一定的影响力（尤其是AXON），但他对公司的商业决策没有控制权。访谈将葛小川勾画成APP“技术之父”，知道了Payne 和Sack的“历史背景“后，应该就不会完全buy into that story了。

采访视频很好的讲述了葛小川的前身今世，但我没有看到他的future plan, neither his own nor the firm’s. 所以，至少目前看来，投资APP不是投资葛小川，也不是投资葛和Adam组成的team, 而是投资Adam Foroughi。投资Adam对公司的长远企划和他的商业追求。

2，公司的财务争议和调查
APP的财报确实非常亮眼，但我总有一种”too good to be true”的感觉。我想不清楚一个并没有特别competitive edge and niche的公司怎么就制造了软件公司的revenue and profit margin growth ceiling呢？关于APP，网络上常被问到的一个问题：“AppLovin有做假账吗？“ 得到的答案如下—— 关于AppLovin 是否存在“做假账”或财务造假，目前的公开信息显示存在多次空头机构的指控和监管部门的调查。主要指控与空头报告：（1）操纵运营数据（2）违反平台隐私协议 （3）洗钱嫌疑。

3，公司的股东问题
2026 年初，CapitalWatch 发布报告指控AppLovin 成为东南亚洗钱活动的“避风港”，称其大股东与某些非法资金网络有关。关于AppLovin 的两位关键香港背景投资人Hao & Ling Tang, 目前的公开信息显示他们正处于多方争议的中心。据2026 年初的公开调查报告以及 SEC 披露文件，Hao被认为是AppLovin 的早期大股东之一，他在 IPO 前曾持有高达28% 的股份，目前仍通过多家离岸实体持有约4% - 10%的股份。Lin也是公司的重要股东，持有约 8% 的股份。这两位投资人引发的争议主要集中在合规性、资金来源以及潜在的安全审查。一些独立的调查报告宣称，注入AppLovin的部分资金可能与早期中国的P2P 平台（如“团贷网”）的违约资金、博彩行业或东南亚的灰产运作有关联。CFIUS（美国外国投资委员会）审查历史显示在 2017 年，Hao关联的Orient Hontai Capital 曾尝试以 14 亿美元收购 AppLovin 的多数股权。但由于 CFIUS 对中国资本收购美国技术公司的严格审查，该交易最终被迫撤回，改为以债权融资和少数股权投资的形式进行。

4，公司财报分析

APP的财报非常亮眼，估值也很合理，这个不用多说。 我不是很清楚APP怎么会有这么高的债务，但他的strong free cash flow可以用来支付债务，目前看来他的3 billions 债务也不是太大问题。

 

5，公司技术模型分析

APP 的AXON是他的主要产品。AXON通过AI，使用Google Cloud and NVIDA Core GPU 对平台做训练模型。AXON AI不同于LLM大模型，公司声称AXON AI更专注于广告方面的需求，这是他们的护城河。AXON AI 是一个不为外人所知的，很难理解的黑匣子。 这也可能是很多人看不懂APP的原因之一。 我研究了一下APP的主要合作伙伴，除了Wayfair是比较大的public owned company以外，其他几家都是private owned firms，包括MAELYS, Home Shef, Pros, Plateful, Portland leather etc。相比较于META 的商务有着象AMZN，TeMU，Macy‘s, Doordash 等这样的大户支撑，仅从APP的“客源”来看，他的growth不能完全令我信服。

6，总结

总体来讲，晓炎对APP的掌舵人Adam Foroughi的商业企划和商业手段保留一定程度的疑问，她认为APP原合伙人的离开和创立CloudX对APP今后的强势发展会是一个较大的隐患。 我认为APP季报亮眼，margin极高，估值合理，虽然有点解释不通一个相对较低CAPEX的软件公司为啥有3B那么高的debts。同时我认为公司的business model不是很透明，财务状况也遭多方质疑，他和META/GOOG 的长期竞争尚且不知鹿死谁手。我们决定在现阶段不会长期持有这样一家公司。当然 every investment has its own risk and reward, our perspectives could be totally wrong, YMYD. :))