转一篇很好玩的文章：49亿刀的火球术；巴菲特如何用衍生品收割华尔街 作者：甘道夫的剑/陈天祥

假设老王原本持有价值50万美元的英伟达（NVIDIA）股票，但是他认为现在AI泡沫有破裂可能，就把英伟达股票都卖了，套现50万美元。现在他拿着这些现金在场外观望，同时希望用这笔闲钱赚点外快。于此同时，老李手上也持有价值50万美元的英伟达的股票，他也担心股票会跌，但是他并没有清仓，而是想要买一个保险。

于是，老王和老李这两人做了一笔交易。

他们约定：在一年以后，如果老李手中英伟达股票的价值跌破了40万美元，老王必须按40万美元的价格从老李手里买这些股票。哪怕到时候股价跌到了只剩10万美元，老王也得含泪按40万接盘。

作为这份保险的报酬，老李立刻支付给老王5万美元的现金，也就是所谓的权利金（Premium）。

在这笔交易里，老王卖出的就是一张看跌期权，在金融圈里又被称为收租，因为它的逻辑其实跟房东收房租一模一样。对于房东来说，他们把空房子的居住权让渡给租客，虽然房子还在自己名下，但能凭空收到一笔租金。对于老王来说，他把这40万美元的保险功能让渡给老李，虽然钱还在自己账上，但这笔闲钱凭空生出了5万美元的现金流。

在卖出这个看跌期权以后，老王只需要躺着等结果：如果一年后英伟达没跌，老李不需要卖股票，老王就白白赚了5万美元；如果英伟达真的大跌了，老王虽然必须花40万美元接盘，但他本来就想在低位买入，而且他手里还有提前收到的5万美元权利金，成本反而比之前一直持有英伟达股票更低了。

听起来这是一门稳赚不赔的好生意，但是对于普通人来说，却有一个无法逾越的死穴：保证金（Margin）与爆仓风险。

因为老王承诺了在老李的英伟达股票价值跌破40万的时候，会花40万来买老李手中的股票，券商为了防止他赖账，会给老王两个选项：（1）全额质押：券商强制冻结老王账户里的40万美元现金。这样虽然安全，但老王的40万本金被彻底锁死，整整一年动弹不得。（2）部分质押： 老王也可以选择只押一部分钱（比如8万美元）做保证金。

但这带来了巨大的风险，因为一旦老李手中的英伟达股价跌到32万美元附近，就算卖掉老李所有的英伟达股票，加上老王8万美元的保证金，也只能给老李40万美元的时候，券商会立刻要求老王补钱，这就是令人闻风丧胆的追加保证金（Margin Call）。如果老王补不上，账户就会被强行平仓，也就是爆仓。对于老王这样的普通投资者来说，要么忍受资金被锁死的低效率，要么承担随时可能爆仓的高风险， 这就像是一个解不开的死结。

然而，当我们看到巴菲特的收租操作时，我们会发现他竟然把这个死结给斩断了。

二、巴菲特如何收租以及他的收租策略有什么不同

在2004年到2008年之间，巴菲特通过伯克希尔向高盛、摩根士丹利等华尔街顶级投行卖出了价值惊人的看跌期权：这些期权对应着高达371亿美元的名义本金，赌注是美国的标普500、英国的富时100、欧洲的Stoxx50和日本的日经225这四大指数在未来15到20年后的合约到期时的点位，不会低于签约时的点位。

作为这场豪赌的回报，巴菲特一次性收到了约49亿美元的权利金。

按照常理，既然巴菲特背负了371亿美元的潜在支付义务，投行理应要求他将一定规模的现金冻结在账户里作为担保。然而，巴菲特却直接拿走了这49亿美元，几乎没有提供任何资金抵押。

他是怎么做到的呢？

1. 信用抵押代替资金抵押

 

华尔街大宗的衍生品交易，往往通过ISDA协议完成，在这个协议之中，抵押品几乎是一个必要条件。

巴菲特直接要求去掉资本抵押的条件。他凭借伯克希尔当时全球顶级的AAA信用评级，强行在合同中植入了一个霸王条款：只要伯克希尔的信用评级维持在特定的高水平之上（通常是投资级以上），他就无需缴纳任何初始保证金。这意味着，巴菲特是用自己的信用而非现金做了抵押，从而空手套白狼拿到了49 亿美元的自由现金流。

2. 卖出欧式期权而非美式期权

 

除了免除初始抵押，巴菲特还利用期权类型的差异，为自己构建了一道坚固的时间防线。这里我们先要简单区分一下美式期权和欧式期权。

我们在美股市场上常见的期权大多属于美式期权，它的特点是买家非常灵活，可以在合约到期日之前的任何一天要求行权。这对于卖家来说极其危险，因为一旦市场出现波动，对手方随时可能要求兑现承诺，从而可能导致爆仓。

但巴菲特卖给华尔街的却是欧式期权，这种期权规定买家只有在合同到期的那一天才有权利行权。这意味着，在这漫长的15到20年间，无论股市如何熔断，投行们都无权要求巴菲特提前履行收购义务。

3. 爆仓免疫机制

 

然而，仅仅依靠欧式期权并不足以规避所有风险，因为在金融危机中，许多机构倒闭并非死于到期兑付，而是死于中途的追加保证金（Margin Call）。按照金融市场的标准规则，即便买家不能提前行权，一旦账面出现巨额浮亏，券商依然有权要求卖家追加现金作为保证金。

巴菲特深知这一点，因此他在ISDA合同中再次利用自己的信用优势，豁免了常规的保证金条款。他与投行约定，只要伯克希尔不出现严重的信用降级，无论股市跌幅多深，也无论账面亏损几十亿甚至上百亿，他都不需要追加一分钱的抵押物。

4. 隐形的杠杆：税务递延

 

在美国的税法里，这49亿美元属于未完成交易（Open Transaction），因此在之后长达15年到20年的合约结束前，巴菲特无需缴纳任何税款。虽然巴菲特拿这笔钱去投资产生的收益（如股息、利息）依然需要正常交税，但他起跑时的本金是税前的100%，而不是税后的65%左右。这相当于美国政府无偿借给了他十几亿美元的本金让他去滚雪球。

三、华尔街为什么愿意花49亿美元来买看跌期权

看到这里，你可能会产生一个巨大的疑问：高盛、摩根斯坦利和德意志银行这帮人，拥有全世界最顶尖的精算师和最聪明的交易员，他们为什么会签下这种不平等条款？

答案其实并不复杂：这既是刚需的要求，也是巴菲特利用期权定价模型盲区进行的一次套利。

1. 刚性需求：投行不得不买的保险

 

高盛这些投行为什么要买一个看跌期权呢？

在2004年左右，全球范围内（尤其是日本和欧洲）非常流行一种保本型理财产品（Principal Protected Notes）。投行把这种产品卖给零售客户，并承诺：“如果股市涨了，大家分红；如果股市崩了，我们保证把本金还给你。”

这对客户来说很诱人，但对投行来说却是一个巨大的风险敞口。这些产品的期限往往只有3到7年，但投行会连续滚动发行这类产品，因此它们在资产负债表上承担的实际上是一个看不到尽头的长期风险敞口。与其每隔几年续买一次短期期权，不如一次性买入一份超长期的保险来一劳永逸地覆盖这个风险。

但这就产生了一个问题：在正规交易所里，最长的期权也就1到2年。想买15到 20年的保险，全世界范围内也只有极少数拥有巨额资产负债表的人敢接单。

这时候，拥有AAA评级的巴菲特，几乎成了市场上唯一的卖家。

在这个卖方市场里，投行们别无选择，只能接受巴菲特的条件。

2. 定价模型的盲区与巴菲特的套利

 

既然非买不可，那这笔保险到底值多少钱呢？

这时候，华尔街的精英们搬出了金融界的基石，布莱克-舒尔斯公式（Black-Scholes Model）。投行把资产、波动率、时间跨度等参数输进公式，计算器告诉他们：根据数学模型，这份15到20年的保险，理论上的市场公平价格（Fair Market Value）是49亿美元。看到这个结果，高盛们认为这是一笔公平的交易，公式算出来是多少，他们就付多少。

但问题恰恰出在这个市场公平价格背后的假设里。

在金融的逻辑中，期权的价格不仅仅是赔率，还包含了一个巨大的隐性成本，也就是资金占用成本。布莱克-舒尔斯公式在计算价格时，默认卖方为了履行合约，必须冻结大量的保证金。这意味着，卖家的这笔资金会被锁死在低收益的账户里（通常只能赚取美国国债级别的无风险利率），无法进行其他高回报投资。因此，公式算出来的这个昂贵价格，本质上是对卖家的一种补偿。

但是巴菲特根本没掏这个钱。

巴菲特一方面利用AAA评级，让华尔街接受了不需要缴纳保证金的条款；另一方面，他又心安理得地收下了假设了保证金成本的全额权利金。

说白了，华尔街在用数学模型做交易的同时，默认大家都要守规矩交押金；而巴菲特是在用特权做交易，他直接修改了规则。

但巴菲特的套利不仅仅是省了押金这么简单。布莱克-舒尔斯公式还有一个更深层的盲区：它假设股市的波动率在未来15到20年里会保持相对稳定。但任何一个经历过真实市场的人都知道，短期内股市可以极度疯狂，而拉长到十几二十年，波动反而会被时间熨平。

换句话说，这个公式用短期的恐惧去定价了一份超长期的保险，从而系统性地高估了这份保险的价格。巴菲特恰恰看穿了这一点：时间越长，指数低于签约时点位的概率越小，但公式却依然在为这个越来越不可能发生的结果收取高额保费。华尔街付出的49亿美元里，有相当一部分其实是为一个数学幻觉买单。

四、巴菲特收租来的49亿美元花到了哪里

当2004年到2008年这一系列针对四大指数的看跌期权合约签署完毕时，高盛和摩根斯坦利的办公室里想必是香槟酒塞乱飞的景象。

对于华尔街的高管们来说，这是一次值得庆祝的伟大胜利。他们用市场公平价格买到了全世界最牢靠的保险，成功对冲了资产负债表上的风险。在华尔街的文化里，这笔数十亿美元的交易意味着年底几百万甚至上千万美元的年终奖。

他们拿着这笔巨额奖金，心满意足地飞往长岛的汉普顿（The Hamptons）享受夏日的阳光，或者在圣诞节前往加勒比海的圣巴特岛（St. Barts）避寒。在那些奢华的游艇派对上，他们以为这场关于风险的游戏已经随着合同的签署而彻底结束了。

但他们错了。

对于猎物来说，游戏确实结束了。但对于猎人来说，狩猎才刚刚开始。

巴菲特拿到的这没有成本的49亿美元时，并没有把它们锁在保险柜里吃灰。它们是巴菲特手里一把上了膛的猎枪。他耐心地端着这把枪，静静地寻找猎物。

猎物很快就出现了。

2008年，金融海啸席卷全球。当初那些自信满满地买入巴菲特看跌期权的投行们，如今一个个深陷泥潭。雷曼兄弟倒闭，美林证券被收购，就连华尔街之王高盛也因为流动性枯竭而站在了悬崖边上。

这时候，全世界的资金都冻结了，只有巴菲特手里握着从投行那里收来的几十亿现金。2008年9月，走投无路的高盛向巴菲特求救。

巴菲特答应了，他大笔一挥，开出了一张 50 亿美元的支票。

请注意这个数字的惊人巧合：50 亿美元。这与巴菲特之前通过卖出看跌期权收到的49亿美元权利金，就差了一个小目标，当然伯克希尔家底远不止这些。

但这笔钱买下的不是普通股票，而是5万股高盛的累计永续优先股（Cumulative Perpetual Preferred Stock），每一股的价值高达 10 万美元。

如果仅仅是把钱借回去，那巴菲特也就成慈善家了。但巴菲特在借钱的同时，又施展了一次割韭菜的魔法。他给高盛这5万股优先股定下的条件极其苛刻，甚至可以说是在趁火打劫：高盛必须每年支付高达10%的股息，而且还要免费送给巴菲特价值50亿美元的认股权证（Warrants）。这张权证允许巴菲特在未来五年内，随时以115美元的价格，买入4350万股高盛的普通股。

这笔高利贷，高盛忍了大约两年半。从2008年9月到2011年4月，高盛每年乖乖给巴菲特上交5亿美元的股息，直到最后实在受不了这种打工的日子，决定咬牙提前赎回。但巴菲特在合同里早就埋好了伏笔，想提前还钱可以，必须额外缴纳10%的罚金。

这一进一出，巴菲特光是在利息和罚金上，就从高盛身上搜刮了17.5亿美元的现金。

但这还只是开胃菜，真正的大餐是那张免费的权证。到了2013年，高盛股价已经涨回到了160美元。巴菲特做了一个净股结算（Net Share Settlement），他连购买那4350万股股票的本金都没掏，高盛直接按差价折算，交付了约1300万股高盛普通股，当时市值约21.5亿美元。

五、大结局

在这场用火球术收割华尔街的战争之中，最惊心动魄的其实并非看跌期权签约的那一刻，而是08年金融危机爆发后的至暗时刻。

巴菲特的这笔交易并非没有风险。事实上，在08年金融海啸最猛烈的时候，标普500指数腰斩，全球股市暴跌。根据伯克希尔后来的财报披露，在危机最深重的时候，这笔看跌期权的账面浮亏一度高达100亿美元以上。

如果巴菲特是老王或者老李这样的普通人，或者是雷曼兄弟那样的普通投行，他早就接到了那个令人闻风丧胆的电话，也就是追加保证金通知（Margin Call）。

按照正常的金融规则，面对100亿美元的浮亏，他必须立刻补缴同等规模的现金作为抵押。如果发生这种情况，巴菲特手里的现金流会被瞬间抽干，他不仅没有钱去给高盛放高利贷赚约39亿美元，甚至可能因为流动性枯竭而被迫在最低点割肉。

但巴菲特仿佛拥有预知未来的水晶球，他早在几年前签约时，就用那条免除追加抵押品的霸王条款，提前抹平了这个风险。

因此，当08年全世界都在因为Margin Call而惨叫时，巴菲特却安静地坐在奥马哈的办公室里喝可乐，看着账面上那惊人的100亿浮亏，内心毫无波澜。

他不需要补仓，不需要变卖资产，甚至不需要接听银行的电话。

他只需要做一件事：等。

他赌对了。

随着时间的推移，美国启动了量化宽松，全球经济开始复苏。标普500指数从666低位一路爬升，开启了长达近二十年的大牛市。

等到这批长达15到20年的看跌期权合约陆续到期时，奇迹发生了：美国的标普500、英国的富时100、欧洲的Stoxx 50以及日本的日经225，这四大指数的点位全部远高于签约时的水平。

这意味着，投行手里那些原本指望用来保命的看跌期权，最终变成了几张废纸。他们无权行权，巴菲特一分钱都不用赔。

至此，故事迎来了一个完美的结局：巴菲特不仅毫发无伤地度过了金融危机，顺手用这笔零成本的49亿美元，反手在高盛身上收割了约39亿美元，还将那49 亿美元的权利金全部确认为利润，彻底落袋为安。

这也揭示了一个残酷的真相：衍生品的杀伤力，从来不取决于它的设计有多复杂。

在2008年之前，华尔街的银行家们施展了无数眼花缭乱的高阶衍生品魔法，比如CDO（担保债务凭证）、CDS（信用违约互换），结果却把自己埋葬在了这些复杂的废墟里。而巴菲特，仅仅是用了一个最基础的、新手村级别的火球术，就完成了对华尔街的降维打击。

当华尔街的银行家们看着手里那些一文不值的合约，再看着巴菲特用他们的钱赚走他们的利润时，恐怕也只能感叹一句：在绝对的实力和规则制定权面前，再复杂的衍生品，恐怕也只是一张废纸。

毕竟，你大爷终究还是你大爷。