真理的可能性在样本中涌现

所谓的样本是观察到一大堆可能结果中的一个。这就涉及到概率问题。概率是用来分析问题的定性手法，但我们的本性并不善于了解概率，而大部分概率的结果完全违背直觉。瑞士数学家雅各布·伯努利早已通过数学证明，抛硬币的次数越多，其分布越接近“真实”概率。这就是说，样本量越大，结果越精确。

 

《穷查理宝典》的编写者彼得·考夫曼曾在加州理工学院经济学俱乐部上《对于多学科思维模型的思考》的演讲中提出“三个桶”样本理论。考夫曼的样本理论是一个数量大且相关性高的样本集合。他深信，从一个大的相关样本中得出的原理是不会错的，唯一可能出错的方法是样本太小或样本本身不相关。

 

基于此，我们也高度关注类似三个桶的“样本”。本文所选取的样本来自不同时期不同研究者的实证研究。在样本分析中，数据量越大，统计规律越严格，统计误差越小；数据量越小，统计规律越宽松，统计误差越大。当数据量足够大时，统计规律会像真理一般严格，而这就是真理的一种可能性。

 

■ 幂律分布的力量坚不可摧

 

克里斯·布拉德利等人在所著的《突破现实的困境》选取了2,393家大型企业的业绩数据，时间跨度15年，涵盖127个行业领域，横跨62个国家或地区，由此形成的“硬数据”说明了哪些因素对企业超常业绩至关重要，哪些因素则作用平平。他们根据硬数据中的公司的经济利润绘制了“经济利润曲线”，获得了一幅企业战略全景图。

 

他们认为，企业战略的核心是战胜市场，即对抗完美市场将经济剩余归零的力量，而经济利润衡量的就是这种对抗的成效。他们发现，在10年时间内，经济利润增长排名前1/5公司股东回报的总体表现也最强 ( 每年增长17% ) ，而排名后1/5的公司表现最弱 ( 每年仅增长7% ) 。

 

经济利润曲线在中间与顶端形成的差距巨大，顶端的平均经济利润高达中间的30倍。如果把经济利润的真正异常值包括在内，顶端会更加陡峭：像苹果这样的公司，其所处的位置比“普通公司”的利润曲线要高两层楼。极端结果几乎会使平均数失去意义。利润曲线两端极其陡峭。前1/5企业获得了几乎90%的经济利益，平均每年14亿美元。排名前10的公司包括苹果、微软、中国移动等。而后1/5的公司则出现了严重的经济亏损。成功的概率总是很低的，同样遵循幂律分布。虽然从经济利润曲线中间移动到顶端的成功概率为8%，但除非是理论上的平均数公司，否则8%并没有太大帮助。

 

规模优势很重要，规模收益递增看上去尤其重要，每一点增长都能让企业变得更大更强。基于普通可分享的知识产权构建的资产、具备网络效应或平台效应的资产、具备较高固定成本且能带来巨大规模经济的资产，其规模收益往往都会不断递增。多数时候，只有在正确的时间待在正确的地方的人才有机会成为英雄，获得赞誉和奖励。

 

在这个经济利润曲线的模型中，我们可以得到以下一些启示：幂律分布法则的力量坚不可摧。位于顶端公司的崩坏可能只是小概率事件。规模其实很重要。处于一个好的行业意味着就得到了一个“好命”。而进入破败的行业冥灯则很难摆脱崩坏的宿命。平庸的往往是行业，而不是公司。平庸公司进入顶端只是小概率事件。资本回报率和增长率是两个最重要的变量，决定了公司的成长或崩坏。

 

■ 只有少数公司拥有出色表现

 

延伽投资（Jenga Investment）的首席投资官德德·埃耶森于2022年发起了《对全球表现最佳的上市公司的十年研究》。这个研究旨在通过研究过去十年并评估回报率超过10倍（即10倍股）的公司来检查历史，以了解什么有效并推出最好的公司。在55,000家的上市公司样本中，埃耶森分析了各自的商业模式、投资案例以及投资跑赢大盘的公司的经验教训，从而让自己成为更好的未来投资者而不是过去投资者。

 

每个投资者都有自己的投资偏见。埃耶森也曾偏向于信息和通信技术以及以消费者为导向的行业，因为他一直认为这些是寻求跑赢大盘的最佳行业。而材料和工业等行业则充斥着周期性、利润率较低和低增长的公司。然而，这些偏见是错误的。每项投资都涉及风险，在动荡或不确定的市场条件下，该投资的价值和回报可能会发生重大变化。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报无法保证，并且可能会发生原始资本的全部损失。埃耶森得出了他认为作为投资者实现全球卓越表现所需的一些经验教训：

 

巨大的投资回报可能来自任何地方，但偏见可能损害我们实现卓越表现的旅程，导致错过许多伟大的投资。比如，仅仅投资科技、医疗保健和消费行业可能会错过材料和工业等周期性行业中40%的其他表现出色的股票。因此，保持开放敏锐的头脑和灵活性，对于全球跑赢至关重要。

 

许多交易策略同样可以在很短的持有期内产生出色的表现，但没有真正掌握这些策略技能的投资者如果具有长期心态，情况要好得多。长期思维方法并不一定是指永远，毕竟只有18%（300家公司中的55家）的公司股票回报率超过10倍。

 

虽然每个行业都有某种形式的周期性，但47%的全球跑赢大盘的股票来自周期性较强的行业。由于行业周期的原因，成长型和优质型投资者通常会避开这些行业，从而错过一些出色的周期性行业。所有这些周期性公司的共同主题是，它们多年来增加的业务量，可以补偿价格上涨。

 

只有少数公司真正在几十年内实现了出色的表现。在2002~2012年期间回报率超过10倍的公司中，300家公司中只有23家进入2012~2022年期间的446家公司中。持续跑赢大盘的难点归结为大数定律、市场力量和估值。全球跑赢大盘的股票并不总是永远持续下去。

 

■ 成功的企业变得更成功

 

普拉克·普拉萨德在他的《我从达尔文那里学到的投资知识》引用了美国企业研究院的一个研究报告。这个报告题为《1955年和2015年的财富500强企业：只有12%留下来，归功于推动经济繁荣的创造性破坏》的文章，列出了在榜单上存活了60年的61家美国企业。这篇文章是以哀悼语气谈论约瑟夫·熊彼特的“创造性破坏”，但普拉萨德却持相反的看法，对61家企业在榜单上存活了60年感到惊喜。

 

普拉萨德对美国上市公司在1926年至2016年90年变化研究的结果提出了迥异的洞见。在1955年《财富》500强企业中，60年来72家公司 ( 14% ) 继续跻身《财富》500强企业。 到2015年，已有73家企业 ( 15% ) 名列财富500强企业行列。尽管被收购或跌出《财富》500强企业，仍有60~75家公司 ( 12%~15% ) 继续营运良好。1955年的名单上有280~295家( 55%~60% ) 公司结束营业。

 

我们可以看到至少有30%的企业，在过去60年持续保持高品质，表现出色，因为这些公司在《财富》500强中维持了60年。如果我们包括在这段时间内可能表现良好、但在2015年并未名列《财富》500强公司 ( 大约60~75家企业 ) ，我们可以看到来自1955年《财富》500强的企业中，40%~45%( 205~220家 ) 表现出色，持续了60年。这不是一个小数字。资本主义和创造性破坏确实有效，但效果没有那么好。优秀的企业保持卓越的时间比我们想象的要长得多，而没那么优秀的企业经过一段时间后变得卓越的可能性却是微乎其微。

 

由此可知，“长期”确实是真正的长期：至少是50年，可能更长；其次，新公司确实取代旧公司，但取代的速度比我们想的还要慢得多。在高品质企业的日常动荡上浪费时间、精力和能力根本没有意义。这种企业长期下来可能韧性非常好。既然如此，就没有出售的必要了。

 

普拉萨德的研究教会我们什么？他指出，高品质的企业长期的特性是不受经济产业甚至企业短期波动的影响，只要欣然接受这个原则，就可以重新思考投资这件事。高品质的企业在以日、周或月为单位的时间衡量下，似乎也会经历许多变化，但在以年或10年为单位的时间衡量下，就会稳定得多。《财富》500强企业寿命的经验，证明了杰出企业长期下来具有韧性，其基本特质是长期保持稳定。成功的企业变得更成功，这就是成功的定律。

 

■ 长期回报具有偏斜性质

 

亚利桑那州立大学的亨德里克·贝森宾德教授从股票表现是否优于国库券入手，研究了1990年至2018年期间全球近62,000只普通股票的复合回报。他发现从1990年到2018年，表现最好的1.3%的公司创造了44.7万亿美元的全球股市财富。在美国之外，不到百分之一的公司创造了 16.0万亿美元的净财富创造。90年来美国股市总共25,332 家的上市公司。其中约 96%（24,240家）上市公司基本上没有创造价值；表现最好的 1,092 只股票，总数只有约 4%的上市公司创造了大多数的回报。而最优秀的 90 只股票，占比只有 0.3%，却创造了整个美国股市总财富的1/2。

 

贝森宾德的研究显示，股东财富的增减在长期来说有正偏态的结果，大多数个别股票一样有正偏态，但少于股市整体的平均回报。股东财富创造的集中度可归因于长期股市结果分布的正偏态性。正偏态分布中的大多数个体结果都小于平均结果。这意味着，随机选择的非分散投资组合往往会跑输整体市场。这些结论动摇投资行业里的根基。它提供的不仅一种观点，而是关于回报从何而来以及投资者应该关注怎么样的事实。因此，投资者都应该努力找出超级明星公司，因为其他公司都不重要。如果随便长期持有一只股票反而更危险。

 

正偏态体现了极端的1/99法则，这也是幂律分布的一个极端，它使得股市财富创造高度集中。在贝森宾德的样本中，仅五家公司（苹果、微软、亚马逊、Alphabet 和腾讯）就占了全球公开股票市场净财富创造总额 75.66 万亿美元的 10.3%。表现最好的 0.25% 的公司占全球净财富创造的一半，表现最好的 2.39% 的公司占全球净财富创造的全部。美国股市的多数回报来自于少数的公司。这就彰示了这样的一个道理：多数回报来自于少数公司，并且赢家通吃效应凸显，但难在事前辨认，多数人是无法事前知道这些好投资的模样。

 

财富创造在很大程度上归因于相对较少的几只股票所带来的巨大积极成果。对于那些在识别能创造最多财富的少数股票方面没有比较优势，而且对正偏态没有实质性偏好的投资者来说，结果强化了投资广泛的被动指数的可取性。对于对正偏态有足够强烈偏好的投资者，或者对于在识别有望带来超额长期回报的股票方面具有适当比较优势的投资者（可能为数不多）来说，结果凸显了成功选股能够增加财富的程度。长期股票收益分布中的强烈正偏斜对财务规划尤为重要。在一个正向倾斜的分布中，大多数个别未来结果都会小于平均值。因此，财务规划必须明确考虑长期回报分布的偏斜性质。

 

■ 把握回撤和反弹的规律性

 

哥伦比亚大学商学院教授迈克尔·莫布森与他的合作者丹·卡拉汉发布了以《回撤和反弹》为题的研究报告。莫布森以1985~2024年期间6500多家公司股票的最大回撤和反弹情况，分析了公司经历最大回撤后会发生什么，从而寻找其中的基本规律。该报告认为，长期投资者最困难的方面之一是，即使是最好的投资或投资组合也会遭受巨大的回撤。莫布森在这份报告中提出了总体基本规律：即使在一个对长期回报有完美预见的世界里，痛苦的回撤仍然存在。我们认为，如何认识回撤和反弹也是策略的一部分。

 

从1985年到2024年，在莫布森样本中的6500只股票的中位数回撤幅度为85%，从峰值到谷底需要2.5年。超过一半的股票从未恢复到之前的高点。与较小幅度的回撤相比，较大的回撤通常需要更长时间才会出现，且难以恢复到之前的峰值水平，但即便如此，从低点反弹时仍能带来可观的回报。不同规模的回撤反弹都呈现出显著的偏态分布特征，这意味着某些股票的表现会远超市场平均水平。

 

如果一个投资者有极强的预见性，在未来五年内建立一个由回报率最高的股票组成的组合，它仍然会在过程中看到大量的回撤。事实上，这个有远见的投资组合在五年中有一段时间出现了76%的回撤。这凸显出专业人士在管理回撤时有多困难。因此，长期投资者需要了解回撤的模式，并准备好在它们不可避免地发生时面对它们。最好的投资者和股票会经历大的回撤，这可以被认为是长期经营的成本。

 

学术研究也表明，近期表现不佳的股票（输家）比表现良好的股票（赢家）产生更好的回报。这可以用过度反应假说来解释，该假说认为投资者会推动股价超过其内在价值。仔细观察输家投资组合的结果就会发现，中位数股票表现不佳，但平均数被少数异常值拉高了。有些投资者确实喜欢买更多他们持有的下跌的股票。这降低了他们的参考点，减少了遭受损失厌恶的可能性。

 

试图预测市场触底纯属痴人说梦。但莫布森和卡拉汉提供了一些判断是否值得抄底的定性考量：首先要评估回调是由周期性因素还是长期趋势导致；其次要分析基础分析单元是否可靠；再者要看投资组合是否存在结构性问题；同时需评估公司的财务实力与抗风险能力；此外还需确认在必要时能否及时获得资金支持；最后要判断管理层是否敢于直面市场挑战。

 

■ 越好的策略可能越持久      

                                                            

詹姆斯·奥肖内西在《投资策略实战分析》的巨著中所截取的时间始于1963年，终于2009年，时间跨度46年。从样本量上看似乎并不多，但奥肖内西认为，在1963~2009年适用的数据同样也适用于1926~2009年的数据。这就使得其时间跨度超过80年。

 

奥肖内西通过大量数据审视发现，在5~10年的期限内，任何投资策略的回报看起来都可能很光鲜。有无数的投资策略都有可能在某个阶段表现极佳，但在长期内的表现却十分糟糕。在任一特定的年份中，总有某些稀奇古怪的投资策略获得成功。而实际上，某个策略在研究时所选的时间段越长，它在未来继续有效的可能性就越大。从统计学的角度来看，来自大样本结果的可信度总是比那些来自小样本的结果更可靠。研究的时间跨度越长，结果的参考价值也就越大。

 

大多数表现最佳的策略比作为整体的市场风险更大，但少部分表现得比市场好，而风险只不过多了一点点，甚至有些情况风险更小。大多数表现最差的策略实际上比表现最佳的战略风险更大。结果表明，市场不会始终以高收益奖励高风险投资组合。风险最高的策略同时也具有最高的下跌风险和最大跌幅，其中下跌风险最低的战略都属于过去表现很好的策略。表现出色的公司和行业也会在未来的几年内发生改变，但什么起作用什么不起作用这一基础持久性会继续存在。长期数据的教训是明确的，即找到长期收益丰厚的策略并坚持下去。

 

每种投资策略的表现都会有高潮和低谷，这种起伏应在意料之中，我们不应对此感到恐惧。只要我们认为某只股票符合我们的投资标准，就不要因为它可能表现不佳而不投资。许多投资策略都有其历史低潮期，其表现有不如标准普尔500指数的阶段，但也有业绩大大超过该指数的阶段。理解了这一原理，学会从长期的角度看问题，然后让投资策略发挥效力。如果这样做了，成功的可能性非常高；如果不这么做，了解的知识再多也无济于事，我们会发现自己处于那70%的表现不佳者的行列。

 

如果投资者能了解一个策略的可能结果，他将比那些不了解这一点的竞争者占据极大的优势。如果某一策略预期的最大损失是30%，而目前的损失为15%，则了解情况的投资者不仅不会感到恐慌，反而会因为情况没有变得更糟而欣慰。如果投资者了解某一投资策略的可能波动范围，就能够约束他们的情感及预期，并将其作为情感的减压阀。从历史的角度考虑问题，投资者的理性就会将超越他们的情感。这也是成功投资的唯一途径。

 

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通过这些样本，我们已经知道了少数公司的非线性回报和良好策略的重要性。毫无疑问，每一种情况都有适合于它的一个特殊的战略。而尤其重要的是，既然股市回报由极少数公司推动是市场共性，这意味着股市长期系统性机会并不强。这也回答了查理·芒格为什么强调投资伟大公司的原因。伟大的公司或优秀的公司总是稀缺的，所以一旦遇上了，就要紧握在手。紧握在手加上一点运气，就等于紧握极端赢家和极端回报。就像托马斯·贝叶斯所说的条件概率那样，我们越了解一个行业或一家企业，对其成功概率的估算就越精确。成功与否取决于能否发现顶级赢家。