港股A股化没有前途

自8月20日宣布试点允许内地投资者直接投资香港股市以来，恒生指数已经上涨了43%，恒生中国企业指数飙升75%，加之香港政府增持港交所股份至5.88%成为最大股东，对香港市场与内地股市亲密接触的传言甚嚣尘上，内地居民热议港交所与沪深交易的合并，港股A股化所带来的机遇，因此投资海外市场的基金受到热捧。

港股A股化没有前途。

对于内地市场而言，香港市场有几大作用。以往主要是为了利用香港市场这个桥头堡融通国际资金，如今这一作用减弱，反而内地人民币流动性过剩急于寻找出路，北水南调的预期反而搅得香港市场不顾世界市场而跟随A股节拍自拉自唱，这并非香港市场的好兆头，因为对于内地而言最看重的仍然是香港市场的国际化与监管的公平，可以给内地市场作市场杆竿，同时分散内地投资者的风险。如果失去这两样，香港市场对于内地市场价值不大，今后必将居于沪市之下。

对于中国这么一个走向国际的大国而言，最缺乏的就是一个通向国际市场的桥头堡，以及能给内地投资者带来能够风险分散的投资收益。由于内地市场相对封闭，缺乏一个价值参照体系，香港市场正可以补上这一缺漏，而人民币的自由兑换来日方长，香港市场沟通内地与国际可以创造无限价值。可以港股A股化了，直接投资A股就是，何必多此一举搭上费用投资港股？

香港交易所主席夏佳理日前表示，短期内港交所与沪深交易所收购合并或互换股份的可能性都还较小，一则人民币尚不能自由兑换，二则香港市场与内地市场开放程度不同，奉行的法律体系不一样。香港奉行普通法系，内地奉行大陆法系。

这当然说明了主事者比较清醒，不过，后一理由不太说得通，内地确实以大陆法系为主，但当此经济体制与法律鼎革之际，很多时候实行的是实用的拿来主义政策，如证券法就有不少照搬自美国法律，而期货规则则有不少参照自英国与新加坡等地。关键的问题在于，执行力度如何，香港的市场公平主要凭借的是法律的执行力，而内地近期虽然也在证券内幕交易上列入了举证倒置原则，但大股东的权利之大、内幕交易之多，在绝大多数时候使举证倒置成为具文。真正可怕的情况是，不论实行哪一种法律都不能按章执行，如果香港市场为了抢夺央企上市资源，也照内地之本宣科，实行什么绿色通道制度，那么，香港证券市场的法律信誉也就不复存在，这无疑是在自毁市场根基。

香港证券市场面临的是向左走还是向右走的问题，如果一味以内地上市资源与资金为依托，那么，不管主事者愿不愿意，其结果必然是向左走，与内地交易所抢夺资源。并且在人民币实现自由兑换之后，改变与美元的联系汇率制度，转而与人民币挂钩，由此顺理成章地实现与内地交易所的合并。这不仅将导致香港资本市场的变更，也将导致香港经济方式的变更。实际上，已经有明确的信号印证了这一点，香港放弃积极不干预政策，特首曾荫权表示，政府将在市场明显失调时进行干预。人们担心的是，干预由点及面，正如A股市场，从新股上市到重组、退出、发行债券，迄今都在决策层严格的行政管制之下。

内地出现这种情况还可以说是路径依赖，香港如果追求这种效果则令人匪夷所思，内地资本市场出现的问题不是上市资源不足的问题，而是上市资源受到严格审批的问题，由于上市资源现在仍然是为央企改革服务的政府不愿放手的重要资源，这就迫使复星、SOHO中国等内地民企不得不奔赴香港寻找上市机会，而任志强等执掌的房地产公司至今仍在为借壳上市辗转反侧，数度功败垂成。

所以，对于香港市场而言，想要继续在中国经济中赢得重要地位，不是让港股A股化，恰恰相反，应该尽可能使香港市场具有更加强烈的国际色彩。这包括两个方面，一是使争取尽可能多的国际上市资源，是香港市场成为中西交汇之所，二是在监管等基本制度方面采取国际标准，同时使上市公司在国际货币体系下得到准确的度量，而不是惟内地马首是瞻，创造良好的环境吸引内地优秀上市资源才是对于香港经济主管者的真正考验。以目前上海交易所对市场的管制程度，要成为区域的中心市场还远得很，香港若蹈管制覆辙，无异于自我放逐。沪深两市换股之事，等人民币自由兑换，港币挂钩人民币的前景浮现之后，再议不迟。

几乎所有支持政府加强资本与金融管制的人，都会以1997年东南亚金融危机香港政府出手干预成功地维系住了联系汇率为例，证明政府干预的英明。对此事的理解各不相同，笔者的理解是，当时如果没有内地的强大支援香港政府即便出手也很难成功，即便维系住联系汇率制度时间也不长久。当时之际，俄罗斯国债危机爆发，对冲基金自顾不暇，长期资本管理公司面临倒闭，香港金管局实行沽空新举措，香港严厉监管的市场体系下银行十分健全，种种因素叠加，香港保持了联系汇率制度，对冲基金盈利离场，付出了巨大的代价，金管局自言，仅仅“惨胜”。

如果当时政府不出手会如何？增加了一次金融市场打免疫针的机会，经济会短暂下挫，而后如东南亚诸国一样重拾升势，政府也会找到管制的边界而不会有行政管制的心结。