最近，黑石 （Blackstone) 出了一个不大不小的新闻。黑石旗下的黑石房地产投资基金 （BREIT）出现投资人赎回要求增加的情况，BREIT 本来就有月度和季度赎回限额的规定，因为赎回要求触及了赎回限额的上限，根据基金的规定，BREIT 不得不暂停赎回。因为黑石树大招风，我看到国内一家主流媒体大肆报道，似乎黑石将会成为下一个雷曼兄弟，或者是美国房地产危机的导火索。我又看到微信和油管上的中文自媒体为了流量纷纷报道这件事，而且都是互相抄来抄去，放大了恐慌效应。我持有少量黑石的股票 （BX），我不是内部人士，只是一个小小的黑石投资人。为了对自己的银子负责，我对黑石做了一点尽职调查，对黑石有粗浅的了解，所以谈一下我的看法。
首先要说一下黑石这个公司 （股票代号BX）。黑石是全球最大的资产管理公司，在最近公布的2022年第三季度财报中显示，黑石管理的资产总值（AUM，Assets Under Management) 提高到了 9510亿美元，将近一万亿美元。这9510亿美元的资产包括 3190亿的地产，2830亿的私募， 790亿的对冲基金和 2690亿的信用和保险。黑石旗下的 3190亿的房地产资产包括世界各地的各类地产，而 BREIT 只是其中的一部分。BREIT 是一个非交易型的房地产基金，也就是不公开交易的，虽然它属于黑石这个公开交易的上市公司 (BX) 的一部分。BREIT 目前的 AUM 是690亿美元，也就是黑石的房地产 AUM的22%，只占到黑石近一万亿美元 AUM 的7%左右，BREIT 的绝大部分地产都在美国，主要投资南部和西部的所谓“阳光地带" 的住宅和工业用房。
然后讲一下 BREIT 限制赎回的事。首先，限制赎回不是因为 BREIT 的财务表现不好。根据黑石自己的报告，BREIT 今年在截至10月底的回报率是9%，比公开上市的 REIT 的整体表现好很多。顺便说一下，因为今年美联储的不断加息，美国的公开上市的 REIT 的价格已经大幅下滑，以最具代表性的 VNQ为例，今年迄今为止股价下滑 22%。投资者赎回请求的增加主要来自亚洲的投资者，可能和亚洲地区的经济情况有关。其次，BREIT 限制赎回是早在六年前基金创立的时候就已经规定好的，今年以前基本处于降息通道中，低息的宏观经济环境推高了房地产的估值，因此一直没有出现大量赎回的要求，直到今年市场的不确定性导致赎回要求增加而触及了早已规定好的赎回上限。一些自媒体用"挤兑"来形容此次的暂停赎回是比较夸大的。
那么, 为什么今年公开上市的 REIT 的股价大幅下跌, BREIT 反而还有 9% 的回报率呢? 我认为, 这个问题牵涉到 Public REIT 和 Private REIT 之间的差异。严格地说, BREIT 还不是百分百的 Private REIT, 因为它虽然不公开上市, 但是信息披露仍然符合 SEC 的要求, 财务报表是公开的。BREIT 今年 9% 的回报率是怎么算出来的呢? 简单说, 是黑石自己算出来的 NAV (Net Asset Value)。NAV的计算牵涉到商业地产估值的问题, 比较复杂, 所以就不详细说了。我不是说黑石在 BREIT 的 NAV 的计算方面有任何猫腻, 我的意思是这个 NAV 是有一定主观成份的,没有经过公开市场的洗礼。公开市场是有效的 (Market is efficient), 没有人比市场更聪明, 但是自己算出来的价值却未必是有效的。如果 BREIT 是公开交易的 REIT, 很可能它的价值会像其他的 Public REIT 一样下跌。当然, 这仅仅是假设。即使如此, BREIT 的现金流是增长的, 得益于阳光地带的租金的增长, 它的贷款也是在低息的时候锁定较长年限的利息, 所以, 至少目前 BREIT 的财务情况没有令人恐慌的因素。
那么, BREIT 的赎回请求会不会影响整个黑石公司和 BX 的股价? 一定会的，但不至于有很大的影响，因为 BREIT 的 AUM 只占到黑石整体 AUM 的7%。事实上，BX的股价已经在暂停赎回以后下跌了不少。在过去一个月，随着十年期美债收益率的下跌，大部分的 Public REIT 的股价回升了10% 左右， 但是 BX 的股价下跌了， 说明暂停赎回对黑石基本面的影响至少已经部分反映在了 BX 的股价中。也许未来 BX 还会进一步下跌， 但是黑石的财务状况依然稳固，不太可能出现一些自媒体说的下一个雷曼的情况。
暂停赎回这件事对资本市场最大的警示是流动性至关重要。有些投资人不买REIT的股票而选择非公开交易的 REIT，因为他们误以为Public REIT 股价受市场的影响较大，他们不喜欢看到股价的波动。其实，非公开交易的 REIT 因为不受到市场监管，流动性差，投资者承受的风险会大得多。试想一下，如果一个 BREIT 的投资人在需要资金的时候却不能即时把手中的股票兑现，再高的回报率也只是纸面上的数字。
这篇文章参考了 Barron's 最新的关于 BREIT 的分析，英文原文和中文版的文章链接如下。Barron's 是非常靠谱的财经杂志，比大部分自媒体靠谱多了。
https://www.barrons.com/articles/blackstone-retail-real-estate-fund-breit-liquidity-51670632249
https://mp.weixin.qq.com/s/yA7zlA-oWyvrjWj8p1ikYQ
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