樓市股市百年比併 2018年1月23日 曾國平

上個月一篇頗受注目的學術長文（註），分析了十幾個發達國家過去百多年的資產回報，發現之一為樓市的回報比得上股市兼且波動較少。買樓致富，原來是普世價值？

計算比較有困難

研究翻查歷史計算的，是投資的收入（如股息、租金）以及資產價格本身的變化（如股價、樓價），兩者相加就是資產回報。數據所限，研究只考慮股票、房屋、低風險的短期和長期債券（如定期存款、同業拆息、國債等），所以研究標題中的「所有東西」（everything）其實有點誤導：在對高技術勞工的需求增長下，人力資本回報吸引，大學教育每年平均回報是雙位數字。人力資本佔的資產比例，不會比股樓等資產低。當然了，回首過去百年，人力資本數據不足是一個大問題。除了某些大上大落的行業（如演員），一般人的人力資本回報表現跟債券等投資的回報波幅相似，名義上的銀碼相對穩定，只有遇上明顯的通脹通縮時波動較大。

研究的另一遺漏是傳統定義下的資本，如機器、廠房、工具、鐵路等等。對的，這些資本的重要性今天已大大下降，但在研究範圍內的十九世紀末和二十世紀初卻是重要的投資對象。

百多年來表現最優秀的是房屋，平均實質回報每年超過7%，與股票回報相若，但波幅低一截。債券回報的波幅跟房屋相近，但低得多。只看二戰後表現，房屋的回報更出眾。

研究做得仔細，將持有房屋牽涉的種種費用（物業稅、維修保養、經紀費用等）都計算在內，可是仍有兩個重要因素沒算進去。物業的流動性（liquidity）低，交易不夠股票債券一般靈活，買賣雙方配對需時，現金到手以星期計，只看長期回報掩蓋了房屋轉身慢的缺點。

此外，有異於股票可以跟隨大市買入指數基金，房屋的平均「大市」可以誤導，尤其是美國這種區域之間有極大分別的國家。亞馬遜在附近興建總部，樓價租金同時上漲；地區政府規劃政策，也決定了樓價增幅；金融危機時美國某些地區的災難式下跌，在全國的樓價指數是看不出來的。

香港情況誰勝負

香港的情況又如何？時間資源所限，我只找到1986年以來的恒生指數，股價每年平均實質變化為3.5%（平均差為29.3%）。沒有數據在手，粗略估計股息回報有3%，加起來股票實質回報約為6.5%。

這個回報吸引嗎？我利用差餉物業估價署的平均樓價和租金數據，算出1986年以來九龍區C型普通住宅（70至99.9平方米，其他面積的住宅結果大致一樣）的實質回報為10.4%（平均差為16.7%）。就算扣除維修買賣等的費用，房屋的回報相信也比股票吸引，波幅也低得多。香港的經驗，似乎跟研究的結論吻合。

買樓又好，買股又好，平均每年的實質回報皆可觀（每年回報10.4%，30年後財富上升19.5倍；每年回報6.5%，30年後財富上升6.6倍）。將錢拿去作市場需求大的知識投資，撇除學習過程中的快樂或痛苦，實質回報也不會遜色。這項研究對香港人最大的啟示，是私人投資的回報不容忽視，政府花錢花得其所的門檻其實相當高。

新一年《財政預算案》即將公布，如無意外政府又會有千億盈餘，如無意外是政府儲備又會破紀錄。政府支出的回報有幾高？高鐵的經驗不是個別例子，政府愈多錢愈身痕的經驗規律下，亂花錢興建大白象是個明顯趨勢。還富於民的有力理由，就是政府投資回報愈來愈低，讓錢回到市民手裏反而有可觀投資增長。

註：Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick, Alan Taylor（December, 2017）︰「The Rate of Return on Everything, 1870–2015」Federal Reserve Bank Of San Francisco Working Paper Series 2017-25.