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美国次级房贷危机探秘

(2007-08-07 11:10:17) 下一个
编译/宁雯 韩羽 朱力 韩松

  “Round up the usual suspects!”(“抓捕惯犯!”)是媒体人在危机发生后的职业性反应。只需做过几次,我们就会发现,在金融市场上,导致危机的所谓“惯犯”总无外乎:在市场兴盛时,弥漫整个社会的乐观情绪让人们对潜在的风险视而不见,辅之以业内人士的贪婪,不切实际的公共政策目标,以及监管者的疏漏或不作为,肥皂泡越吹越大。

最终,套用当下一句时髦“酷语”:“出来混早晚要还,”是泡沫早晚要破灭。

  如果不是一场可能拖累整个金融体系的危机,关于美国次级房贷(subprime mortgage)市场,也许我们今天要谈的是:包括次级房贷和按揭贷款证券化产品在内的金融创新,连同美国政府相关鼓励政策,如何有效地帮助低收入人群实现拥有自有住房的梦想,“俾将裨益中国住房金融市场之繁育并政策之制定”云云-既然如何帮助低收入人群实现“居者有其屋”也是当下国内的热点话题。

  好在危机爆发还算“及时”,让我们“幸运”地避免了一次摆乌龙的尴尬,让此时的我们可以悠然地坐在这里,一杯咖啡在手,提审几个“惯犯”给读者诸君解闷。

  序曲:蝴蝶效应“黑镜头”

  When the Subprime Butterfly? Flaps Its Wings

  美国次级房贷市场的蝴蝶扇动翅膀,会引起东京、香港或孟买股市的一场风暴吗?也许。

  镜头一:加州的一辆法拉利

  即便在物阜民丰的加州奥伦治县(Orange County,California),一辆火红的法拉利敞篷跑车依然会让人屏息驻足,艳羡良久。车的主人Kal Elsayed也承认自己有过分招摇之嫌,尤其是考虑到买车的钱是靠向低收入、信贷评级低的弱势人群发放高利率的次级房贷赚来的。不过,他很快会提醒你,他在这个行当里的“同仁”中拥有私人飞机都算不得新鲜,只拥有一辆法拉利跑车已经是格外“克己”了。

  42岁的Elsayed曾供职于美国第二大次级房贷公司-新世纪金融(New Century Financials)9年之久。这9年适逢美国次级房贷市场的“黄金时代”,正如1990年代互联网泡沫让20多岁的程序员摇身一变成了亿万富翁,或是 1980年代杠杆收购成就了华尔街银行家“宇宙主宰”的名声一样,次级抵押贷款爆炸式发展成就了抵押贷款银行家和经纪人的一夜暴富。

  “你无法想象我们赚了多少钱。而且我们根本用不着做什么,只要每天去办公室露个面就行。”Elsayed这样回忆那段逝去的好时光。

  镜头二:芝加哥的一笔坏账

  芝加哥郊外,47岁的非洲裔美国人Nathaniel Shields正眼睁睁地看着自己的“美国梦”无可挽回地破灭:由于无力支付按揭,到2007年5月,银行将收回他于3年前购置的四居室住宅。

  2004年,Shields借了一笔当时流行的“混合房贷”(hybrid mortgage):30年的贷款期中,头两年为固定利率,其后转为可变利率。

  2006年8月,贷款年利率由原来的6.6%涨到8.1%,又进而上涨到当前的9.6%,月供涨到1300美元。其间,Shields又丢掉了在县政府每小时 14.8美元的工作,且深陷离婚官司中,无力负担月供,于是早早在房前挂上“吉屋出售”的招牌,但房地产市场已陷入低迷,无人问津。

  “我真的很喜欢这所房子,而且花了很多钱,新添了露台,扩建了车库,可现在他们要把它拿走了。”Shields面对无可挽回的结局无可奈何。

  同Shields境遇类似的,还有上百万低收入美国家庭。根据美国住房与城市发展部(Housingand Urban Development Department)2004年的一项调研,美国住房业主如因各种原因丧失住房所有权,通常需要再过10年以上方能重新购置住房,而少数族裔所需时间更长。

  镜头三:行业领袖的崩塌

  不断增加的贷款违约背后,除了几百万户梦想破灭的低收入人群、几百万座无人居住的房子,还有全美20多家深陷危机的次级市场放款机构。这些机构昨天还是资本市场的天之骄子,今天却沦落为人们避之唯恐不及的“麻风病人”。全美第二大次级房贷放款机构新世纪金融公司(New Century Financial)的经历正是这种沧桑巨变的缩影。

  2004年12月,新世纪的股价曾创下66美元每股的历史最高纪录;2007年4月2日,该公司申请破产保护(见图1:新世纪的倒掉)。

  美联储加息的压力,房地产市场的萎缩,借款者不断增加的违约,资金提供者的退出,以及贷款前锋线估计和控制工作的不完备使新世纪及其他次级贷款放款机构由巨额盈利陷入严重危机。当新世纪于2007年3月初公布要修改其2006年前三季度的财务报表时,高盛等投资机构立即要求缩短对新世纪的借款期,随后,新世纪的股票价格一泻千里。

  约10年前,即1998年的俄罗斯信用危机中,合众国银行公司(U.S.Bancorp)慷慨地为新世纪注入2000万美元资金,助其摆脱困境。然而在此次危机中,这样的救星不会再出现了:华尔街上的银行家们数月前还张开双臂为新世纪提供总额达数十亿美元的借款,现在则迅速关闭输血通道。

  得悉新世纪申请破产保护的消息,美国国会参议院银行、住房与城市事务委员会主席Christopher J.Dodd发表声明称:

  “新世纪的破产再次昭示次级房贷市场危机的深度与广度。已经有几百万美国家庭有丧失自己家宅之虞,而如今新世纪的数千员工亦将丢失自己的工作。我希望新世纪的境遇能够向联邦监管当局和住房金融业的其他参与者传递一个信号:你们必须立即采取行动,务必不要再让更多的美国人丧失自己的住房。”

  镜头四:“黑色星期二”

  就在新世纪停牌次日,2007年3月13日星期二,美国住房抵押贷款银行家协会(Mortgage Bankers Association)公布的一份报告显示,在2006年第四季度内,全美住房抵押贷款中有0.54%进入停止抵押品赎回权(foreclosure)程序,为该组织推出同类调查报告37年来最高,其中问题主要集中在次级房贷市场。该组织首席经济学家Douglas G.Duncun估计,住房抵押贷款坏账率将继续上升,有可能在2007年末达到高峰。

  消息传来,金融股率先大跌,拖累美国股市全面下挫。道琼斯30种工业平均指数大跌242.66点,跌幅1.97%;标准普尔500股指下挫28.65点,跌幅2.04%。遵照以往的先例,那天的股市大跌被恰如其分地称为“黑色星期二”。

  美国股市的恐慌很快波及亚洲股市。3月15日,香港恒生指数下跌2.65%,日本日经225指数下跌3.08%,印度孟买股票交易所Sensex指数下跌3.01%。

  不但亚洲银行和金融机构遭受沉重打击,消费品制造商亦顾影自怜:无力按时支付房贷的美国消费者人数稳步攀升,导致亚洲投资者和经济学家普遍预期,身处困境的美国消费者将会停止购买亚洲生产的汽车、电器和其它商品,从而损害亚洲经济。

  危机前传

  Episode of Crisis:The Evolution of the Subprime Mortgage Market

  何谓次级抵押贷款

  美国抵押贷款市场的“次级”(Subprime)及“优惠级”(Prime)是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低,放贷机构对借款人区别对待,从而形成了两个层次的市场。信用低的人申请不到优惠贷款,只能在次级市场寻求贷款。两个层次的市场服务对象均为贷款购房者,但次级市场的贷款利率通常比优惠级抵押贷款高2%~3%(图2)。

  次级抵押贷款具有良好的市场前景。由于它给那些受到歧视或者不符合抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务,所以在少 数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。

  次级贷款对放贷机构来说是一项高回报业务,但由于次级贷款对借款人的信用要求较优惠级贷款低,借款者信用记录较差,因此次级房贷机构面临的风险也天然地更大:瑞银国际(U BS)的研究数据表明,截至2006年底,美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5%,是优惠级贷款市场的7倍。

  对借款者个人而言,违约会使其再融资难度加大,丧失抵押品的赎回权,无法享有房价上涨的利益。而且,任何一个借款人的违约对借款者所居住地区也有不良影响。据芝加哥的一项调研,一个街区如果出现一起违约止赎,则该街区独立式单一家庭住房平均价值将下跌10%,而一个地区如出现较为集中的违约现象,将会严重降低该地区的信用度。

  次级抵押贷款定价

  通常,抵押贷款市场对借款者的收入、偿付记录和首付以及当地担保者对借款者的了解程度都设定了相关的最低标准。这种方式就是典型的非价格信用配给。而次级市场中众多的价格系列和 产品种类使得这一市场更接近于价格配给,即采取基于风险的定价方式来分配信贷资源。

  从借款者角度来看,次级抵押贷款的初始成本包括申请费、估价费用以及申请贷款的其它相关费用。持续费用包括抵押保险支付,本金和利息支付,后期费用,拖欠债务罚金,以及当地政府征收的相关费用。从贷款者角度,其成本受到贷款违约情况和提前支付情况的影响。

  借款者的信用记录以及提前偿付可能性是影响贷款定价的主要因素。另外三个决定贷款利率的指标是贷款等级、信用评分和按揭成数。

  贷款等级共有六个:premierplus、premier、A-、B、C、C-。评级标准为申请者的按揭贷款偿付记录、破产记录,以及债务收入比率。信用评分采用FICO指标。按揭成数(LTV)是指贷款与资产价值的比例。一般来说,贷款等级越高,FICO评分越高;按揭成数越低,表明贷款风险较小,相应定价越低,反之则越高。

  通常,固定利率借款者的平均信用评分高于浮动利率借款者。在整个1990年代,次级抵押贷款借款者的信用评分呈现逐年下降趋势,尤其是浮动利率次级抵押贷款。这表明1990年代次级抵押

  贷款质量存在问题,大量贷款提供给了信用较低风险较高的借款者。但从2000年开始,借款者信用评分开始逐渐上升。因为此时,贷款者开始关注贷款风险,并采取相应措施限制风险敞口。因此,在这一时期里,不仅整体贷款数量上升,并且机构发生了巨大的变化。提供给信用评分较高借款者的贷款量上升最为显著。

  借款者信用评分越高,贷款等级越高,相应的首付要求也越低。这也体现了风险补偿原则。而按揭成数越高,借款者违约倾向越大,相应的首付要求越高。在1998年危机之前,首付额呈现逐年下降趋势。而1998年之后,贷款者开始提高首付要求,贷款结构发生变化。按揭成数低于70 和大于100的次级抵押贷款大量减少,而首付为10%的次级抵押贷款量上升显著。

  提前偿付罚金也是控制风险的措施之一。当利率下降的时候,次级抵押贷款借款者倾向于提前偿付贷款,以便以较低的利率重新申请贷款。而贷款的提前偿付会给贷款者带来损失,并且由于提前偿付的可能性不可预测,这种损失也是不可测的。因此,为了限制提前偿付这种行为,贷款者对提前偿付者收取一定的罚金。

  次级抵押贷款市场的发展

  次级抵押贷款的兴起绝非偶然。

  首先,1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》 (Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act,DIDMCA)解除了美联储Q条例规定的利率上限。1982年的《可选择按揭贷款交易平价法案》(Alternative Mortgage Transactions ParityActof1982)允许使用可变利率。1986年的《税务改革法案》(Tax Reform Act of 1982)禁止消费贷款利息免税。这一系列的法案都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境。

  其次,1990代末开始,利率持续走低,现金流出式再融资开始流行。借款者不断借入新债,偿还旧债,并且新债的数额要超过原有债务。在房价持续上涨的时期,这种方式能使借款者源源不断地获得资金来源,进而增加了次级抵押贷款的需求。

  最后,市场中相继出现的各种变化也给次级抵押贷款的发展提供了利好条件。例如1990年代初期,由于利率上升,标准抵押贷款需求减少,按揭经纪人开始将更多的目光投入次级抵押贷款市场。而在1990年代中期,资产证券化的兴起又给次级抵押贷款市场的发展提供良机。

  按揭贷款证券化增加了资产的流动性,次级房贷市场开始迅速繁荣起来。在早期的飞速发展中,由于对风险的认识不足,次级抵押贷款定价普遍偏低。但1998年亚洲金融危机爆发,这一市场存在的诸多问题开始得到关注。虽然这场危机使次级房贷市场一度萎缩,市场发生大规模整合,许多小公司都相继倒闭或被收购,但同时也使得投资者风险意识增强,以提高首付金额、采取提前偿付罚金等措施限制风险。

  危机过后,由于房价上涨以及利率持续下降至40年来的最低点,投资房产的成本降低。在房价不断走高时,即使借款人现金流并不足以偿还贷款,他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。因此,1990年代末次级抵押贷款又开始了新一轮增长,直至今天这场危机的爆发。

  这一曲折的发展表明,次级抵押贷款市场虽然天生存在高风险,但是至少在本次危机爆发前正在逐步走向成熟。因此,作为一种具有巨大市场潜力的新产品,其价值不能因为存在风险和问题而遭到否定。

  那么,又是什么导致了当前的危机?

  危局探悉

  The Causes of the Crisis:Round up the Usual Suspects

  应该说美国次级抵押贷款产生的出发点是好的,在最初10年里也取得了显著的效果。1994~2006年,美国的房屋拥有率从64%上升到69%,超过900万的家庭在这期间拥有了自己的房屋,这很大部分归功于次级房贷。在利用次级房贷获得房屋的人群里,有一半以上是少数族裔,其中大部分是低收入者,这些人由于信用记录较差或付不起首付而无法取得普通抵押贷款。次级抵押贷款为低收入者提供了选择权,而不是直接拒绝为他们提供房贷。

  但次级抵押贷款的高风险性也伴随着其易获得性而来。相比普通抵押贷款6%~8%的利率,次级房贷的利率有可能高达10%~12%,而且大部分次级抵押贷款采取可调整利率(ARM)的形式,随着美联储多次上调利率,次级房贷的还款利率越来越高,最终导致拖欠债务比率和丧失抵押品赎回率的上升,酿成今日的危机。

  放贷冲动

  2001~2004年,美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展,美国人的购房热情不断升温,次级抵押贷款成了信用条件达不到优惠级贷款要求的购房者的选择。

  放贷机构间竞争的加剧催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。如只付利息抵押贷款,它与传统的固定利率抵押贷款不同,允许借款人在借款的前几年中只付利息不付本金,借款人的还贷负担远低于固定利率贷款,这使得一些中低收入者纷纷入市购房。但在几年之后,借款人的每月还款负担不断加重,从而留下了借款人日后可能无力还款的隐患。

  一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式,即借款人可以在没有资金的情况下购房,且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明,如工资条、完税证明等。弗吉尼亚州的一家咨询机构-住房抵押贷款资产研究所(Mortgage Asset Research Institute)2006年4月对100笔此类“零文件”贷款进行了一项跟踪调研,调研者比较了贷款人在申请贷款时申报的收入,同其提交给国内税务署(IRS)的税务申报比较,发现90%的贷款人高报个人收入5%或以上,其中60%借款人虚报收入超过实际收入一半以上。德意志银行的一份报告称,在2006年发放的全部次级房贷中,此类“骗子贷款”占到40%,而2001年的比例为21%。

  这些新产品风靡一时,究其原因,一方面是住房市场的持续繁荣使借款者低估了潜在风险;另一方面是贷款机构风险控制不到位,竞争的加剧使贷款机构只顾极力推广这些产品,而有意忽视向借款人说明风险和确认借款人还款能力的环节。美联储数据显示,次级贷款占全部住房抵押贷款的比例从5%上升到2006年的20%。

  宽松的贷款资格审核成为房地产交易市场空前活跃的重要推动力,但也埋下了危机的种子。过去两年,随着美联储17次加息,美国房地产市场逐步出现降温迹象,但是次级抵押贷款市场并未因此而停住脚步。

  在进行次级抵押贷款时,放款机构和借款者都认为,如果出现还贷困难,借款人只需出售房屋或者进行抵押再融资就可以了。但事实 上,由于美联储连续17次加息,住房市场持续降温,借款人很难将自己的房屋卖出,即使能卖出,房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。这时,很自然地会出现逾期还款和丧失抵押品赎回权的案例。案例一旦大幅增加,必然引起对次级抵押贷款市场的悲观预期,次级市场就可能发生严重震荡,这就会冲击贷款市场的资金链,进而波及整个抵押贷款市场。与此同时,房地产市场价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成马太效应,出现恶性循环,加剧了次级市场危机的发生。

  “猎杀”放贷

  2007年3月22日,美国国会参院银行委员会举行题为“房贷市场危机:原因与后果”的听证会。会上,消费者代表Jennie Haliburton讲述了自己的遭遇:几年前借贷时,她对贷款员说只能每月付700美元,贷款员劝这名退休人士每月凑出800美元,她接受了贷款,毫不知月付是会上升的。“后来我才知道,我每月要付100美元。”消费者伊格说,他要求30年固定利率,“但当我签署文件时,发现自己得不到固定利率。贷款员说别着急,利率也可能下降。”结果他眼看着月付从不到2100美元升到超过2300美元,担心还要继续上升。

  同大多数行业一样,大多数次级房贷专业人士的确是诚实体面的好人,很多借贷者的问题也的确是由于自己的疏忽或不负责任的消费冲动导致的。但不可否认的是,在巨大的利益驱动下,过去几年中,业内一些害群之马为了多挣佣金,利用家访、电话、邮寄资料、电子邮件、互联网弹出广告等各种方式,通过种种欺诈手段,包括故意隐瞒信息、提供虚假信息、怂恿甚至代替消费者虚报收入等等,诱骗消费者上钩,而“咬钩”的受害者往往是弱势群体中最弱势的:贫穷、教育程度低下、高龄、单身母亲、少数族裔、新移民等--他们的财务状况可能被彻底毁掉,彻底失去自己的房子,甚至自己的“美国梦”。次级房贷放款中的不良行为林林总总,蔚为大观,但归纳起来大体有两类:

  ■猎杀放贷(predatory lending):贷款机构或其代理没有依照美国法律的有关规定向消费者真实、详尽地披露有关贷款条款与利率风险的复杂信息。在此类案件中,受害者往往是消费者;

  ■贷款欺诈(mortgage fraud):由职业罪犯导演的骗贷犯罪,受害者一般是贷款机构。

  所谓“猎杀放贷”,照参议院银行委员会主席、参议员Christopher J.Dodd的说法就是:

  “近年来,主导次级房贷市场的贷款种类是混合型可调整利率房贷

  (ARM),通常头两年为固定利率,此后每半年上调一次。上调幅度通常很大,很多贷款人无力负担月供,只得以更高成本再融资,卖掉住房,

  或停止还款。任何一种贷款都不应该强迫借款人陷入这样一种魔鬼般的两难处境。在发放这些贷款时,贷款机构依据的是房产价值,而非借款人的偿债能力。这就是‘猎杀借贷’的基本定义。”

  美国国会早在1968年就通过《诚实借贷法》(Truth in Lending Act of1968),旨在保护消费者。该法要求贷款机构清晰披露贷款交易的所有条款与成本。换句话说,在放贷时,贷款中介如果提供错误信息,或未能完整地向消费者解释贷款的所有风险,应以欺诈罪论处。

  鉴于在美国,住房抵押贷款中介主要由各州监管,联邦政府没有关于该行业欺诈和违规行为的总体统计,因此其分布状况如何目前尚不清楚。但据联邦调查局(FBI)公布的数字,由银行和其他贷款机构报告的“疑似”房贷欺诈案件的数目在2004~2006年间翻了一番。法律界人士认为。随着次级抵押贷款危机愈演愈烈,相关的刑事和民事诉讼亦将大幅增长。

  当前美国最类似“房贷警察”的机构是联邦住房与城市发展部总督察长办公室,该机构有约650名侦查与审计人员负责追查房贷欺诈与“猎杀借贷”案件。过去3年中,该机构对房贷机构和中介进行了190起审计,起诉1350起,追回损失 13亿美元。但即便该机构也不清楚自己是否已经接触到问题的核心。总督察长Kenneth Donohue在接受 MSNBC 采访时称:

  “你几乎得有一个预卜未来的水晶球才行。我们现在看到的到底是整个冰山,还是只是冰山露出水面的一角,现在言之还为时尚早。”实际上,从通过google能够找到的资料看,至迟自1999年开始,关于次级房贷市场上“猎杀放贷”和其他种种非道德、乃至依照美国法律已构成刑事犯罪的行为,就已偶尔见诸报端。由此,引发我们的下一个话题:这一段时期以来,金融监管者在做什么?

  监管缺位

  2007年3月22日美国国会参议院银行委员会“房贷市场危机:原因与后果”听证会上,委员会主席Dodd对美国金融监管部门,特别是美联储的不作为作了声色俱厉的指责:

  “我们的金融监管部门本来应该是枕戈待旦的卫士,保护勤劳的美国人免遭不负责任的金融机构的伤害。但遗憾的是,长期以来他们一直袖手旁观。”这里我要列举金融监管机构是如何长期不作为的:

  金融监管者告诉我们,他们最先在2003年底注意到信贷标准降低,其时惠誉评级机构(Fitch Rating)早已将一家主要次级房贷机构列入“信用观察”名单,表示对该机构次级房贷业务的担忧。

  联储理事会收集的数据明确暗示,到2004年初,贷款机构开始放松贷款标准。

  “尽管存在这些预警信号,2004年2月,联储领导层似乎在鼓励开发并使用可调整利率房贷,而今天正是这类贷款坏账累累,并导致众多借款人丧失抵押品赎回权。而当时联储主席在对全国信用社管理局(NationalCreditUnionAdministration,简称NCUA)的一次演讲中却说:‘如果贷款机构提供比传统固定利率更好的另类房贷产品,美国消费者可能会从中获益。’”此后不久,联储连续17次加息,将联邦基金利率从1%提升至5.25%。

  “因此,一言以蔽之,早在2004年春天,金融监管部门已经开始关注贷款标准的放松。与此同时,联储一边持续加息,另一边却继续鼓励贷款机构开发并销售可调整利率房贷。在我看来,正是这种自相矛盾的行为造就了当前席卷数百万美国住房所有者的大风暴。”

  2005年5月,媒体开始报道,经济学家对新增房贷的风险发出警告。

  同年6月,格林斯潘主席称他本人也担心新型房贷产品的泛滥。

  但直到2005年12月,金融监管部门才开始拟议推出监管指引,旨在遏制不负责任的放贷行为。直到9个月后,到2006年9月,这份姗姗来迟的指引才最终定稿。

  “但甚至直到现在,监管部门的反映仍是不完整的。在意识到问题足足3年之后,到2007年3月初,金融监管部门方才同意将指引中的保护措施衍生到那些更为脆弱的贷款人。这些贷款人更不可能理解之前推给他们的产品的复杂性,而且一旦麻烦降临,更少资源保护自己。我们还在等待指引的最终实施。”

  Dodd计划促使立法保护次级抵押贷款者,并压制那些高风险的贷款者。希拉里·克林顿呼吁联邦政府建立“丧失抵押品赎回权延缓期”,给贷款者更充裕的还款时间,并希望减少“提前还款罚金”。美国社区再投资联合会(NCRC)希望住房与城市发展部能被授权再贷款给次级借贷者,并期望联邦政府建立基金以救助低收入的房屋所有者。

  但是这场危机真的严重到需要政府出面解决吗?很多经济学家对此持有否定意见:延迟还款(delinquency)并不等于违约(default),很多借贷者最后无须政府帮助也能还款。而且根据以往的经验来看,贷款公司往往会与借贷者重新协商贷款条款,减轻借贷者的还款压力。沃顿商学院房地产金融教授 Joseph Gyourko认为,目前政府不需要采取任何措施,市场会自动进行调整,如果政府在现在这种不确定的情况下介入,很可能引发道德风险,导致市场更大的波动。

  曾任布什总统经济顾问的普林斯顿大学经济学家Harvey S.Rosen指出:

  “是否应该使低收入人群更难以获得次级房贷,抑或索性让这些人无法获得房贷,还是让人们自己做出选择,并知道自己有时会犯错误?这三者之一将是政府最终的公共政策选择。”

  连锁反应

  Chain Reaction:A Storm Gathering on the Horizon

  华尔街的角色

  2007年3月1日,一位叫Scott R Coren的贝尔斯登(Bear Sterns)分析师写了一篇情绪乐观的报告,推荐一家专门向囊中羞涩的买房者提供按揭贷款的公司。其时,这家公司已经披露其贷款违约不断攀升,而其股票价格已经在3个星期内跌了50%。这家公司就是新世纪金融。一个耐人寻味的“巧合”是:贝尔斯登“恰好”也为新世纪的房贷业务提供融资。

  接下来发生的一幕同2000年互联网泡沫时代何其相似:投资者在华尔街分析师的鼓动下,大肆购买次级房贷公司的股票,然后,一夜之间,“眼见他起高楼,眼见他宴宾客,眼见他楼塌了”,损失的是自己辛辛苦苦挣来的活命钱。

  华尔街的银行家们有意或无意地未能及时洞见次级房贷市场的问题,与他们7年前对互联网泡沫“判断失误”如出一辙。但这两次危机间的相似之处还不仅限于此。

  当时和现在一样,华尔街的投资银行和这两个行业的业内人士都凭借着发行一些很可疑的证券大赚特赚;当时和现在一样,华尔街的股票和信贷分析师们不断发布“牛气冲天”的报告,诱导投资者,即便贷款违约不断攀升时也不曾停止;当时和现在一样,监管部门看着这幕闹剧,却无所作为。

  当然,从17 世纪荷兰的“郁金香疯狂”(Tulip Mania)到现在,我们对非理性的投资冲动应该早已是司空见惯了。

  但这次美国次级房贷危机还是格外令人担忧,因为这次危机牵涉美国房地产市场,而房地产市场早已成为近年来美国经济增长的一个重要驱动力量。危机更会牵涉到当前美国火爆的抵押贷款证券化市场。这一市场的规模已达6.5万亿美元,日交易量超过2500亿美元,甚至比美国国债市场规模还大(见图3)。

  利益链条

  住房抵押贷款证券化产品早在1970年代即开始交易,但直到2002年左右,投资者,包括养老金基金、保险公司、对冲基金和其他机构投资者,对这一产品的兴趣突然爆发起来。

  华尔街当然愿意看到这样的趋势,欣然参与进来,帮助将房地产抵押贷款由过去的鲜为人知的非流动性资产,变为今天无所不在、交易频繁的证券化产品。他们从中的好处是,眼下华尔街已经主导了这一市场:过去,房地产抵押贷款市场的主角是商业银行和储蓄银行,而到了2006年,美联储数据显示,华尔街投资银行已经控制了60%的住房抵押贷款融资市场。

  这一市场的领袖包括雷曼兄弟、贝尔斯登、美林、摩根士丹利、德意志银行和瑞银集团。他们从贷款机构手中收购住房抵押贷款,将贷款集中起来组成资产池以分散风险,尔后将资产池分成小份(tranche),然后出售。在打包发行证券化产品,并代理客户交易或自行交易的过程中,华尔街获取巨大利润。以雷曼兄弟为例,其过去3年中屡创纪录的收入与利润增长很大程度上要归功于房地产抵押贷款相关业务。

  除了令人叹为观止的增长,近年来,住房抵押贷款市场的交易特征也在发生显著变化。1990年代,这一产品的买家只要购买并持有,将其计入财务报表中,直到贷款收回,因此交易并不活跃。但现在,交易更为活跃,其计价也越来越呈现出一种“逐日盯市”的特征。一个鲜明的例证是,在2000年,房利美(Fannie Mae)和 Freddie Mac发行的住房抵押贷款证券日交易量只有600亿美元,而2006年,日交易量则达到了2500亿美元。

  华尔街巨头们如此钟爱住房抵押贷款相关业务,甚至开始收购贷款公司。2006年8月,摩根士丹利收购次级房贷公司Saxon;9月,美林收购FirstFranlin,原指望能从中大赚一笔,但现在看来,恐怕要偷鸡不成反蚀一把米了。

  眼下危机的一个后果是,三大信用评级机构穆迪、标准普尔和惠誉已经开始调低部分住房抵押贷款证券的信用评级。虽然目前被降级的还极为有限,但业内人士估计,由2006年新发次级房贷支持、评级在BBB 和 BBB-的证券化产品中,2007年内至少有20%信用评级将被下调。而评级一旦跌破投资级,很多机构投资者,如保险公司、养老基金等,按照其章程,不能持有投资级以下证券,必然会大量甩卖,给市场带来重大冲击,并有可能波及其他金融市场。

  在房地产市场兴盛时,住房抵押贷款证券市场就像开足马力的赛车,给借款人提供充足的资金,并给投资者带来丰盛回报,但现在,这辆赛车开始“散架”了,其后果将波及华尔街、主街和华盛顿。“这将比当年导致《萨奥法》出台的公司丑闻严重得多。”一位业内人士警告道。

  也许最坏的还在后面。

  终极思考:居者有其屋的国家不可战胜?

  Ultimate Reflection:Is A Nation of Home Owners Indeed Unconquerable?

  美国历史上,我们大概不大容易找到比富兰克林·罗斯福和小布什在政治理念上差异更大的两位总统了,但两人至少有一点相同:罗斯福说,“一个居者有其屋的国家不可战胜”(A nation of home owners is unconquerable),而小布 什最钟爱的一句口号 是建设一个“所有者社会”(ownership society),鼓励私人拥有住房是这个“所有者社会”的一个重要基石。布什甚至宣布每年6月为美国的“全国住房所有权月”(National Homeownership Month)。不管政治理念有多大差异,美国政界人士的一个共同信念是鼓励私人拥有住房。而且美国政府的确在鼓励私人拥有住房方面起了重要作用:成立了房利美、Freddie Mac、吉利美三大政府支持的抵押贷款机构;通过诸如《社区再投资法》等法律帮助私人,尤其是低收入人群购置住房;并为私人购买住房提供大量财政补贴。

  这些财政补贴有多大?2007年预计补贴总额计算如下:住房抵押贷款利息补贴:800亿美元;州和地方房地产税减免:155亿美元;出售房屋实现增值收入税收减免:370亿美元;总额超过1300亿美元,或者联邦政府总税收收入的5%。不难理解,在这样一种社会大环境下,低收入人群自然会不顾自己的经济实力,心甘情愿当“房奴”。

  但同任何其他投资一样,购买住房同样存在风险。那种认为房价只涨不跌的想法实在天真得近乎愚蠢。一旦房地产市场趋冷,低收入人群首当其冲受到冲击,即便侥幸保住了自己的房子,也会丧失流动性,无法去其它地区寻找更好的事业发展机会,因为房子卖不掉。

  人人都知道,鼓励承受力差的人购买高风险股票是不道德的。那么,鼓励承受力差的人不顾经济实力购置房产难道不是同样不道德吗?这也许是此次美国次级房贷危机给我们的一个终极思考。

  美国政府应对次级抵押贷款危机策略

  Resolving Crisis of Subprime Mortgage Industry

  文/王攀

  2007年3月中旬,美国次级抵押贷款危机爆发,不由使我们联想到1998年俄罗斯债券危机。两者相对比,美国次级抵押贷款坏账损失规模预计将达到俄罗斯债券危机时政府债券总价的10倍以上,达2250亿美元。但美国与俄罗斯债券危机不同的是,危害至今仍被控制在次级抵押贷款的范围之内,未对美国金融市场及美国经济的发展趋势造成重大影响。这很大程度上归结于美国政府及金融监管机构成熟的危机处理操作能力。

  ■重视住房信贷市场危机的监控和预警

  监管部门密切监视房地产信贷市场的经济运行情况,提防住房信贷危机因素的累积,特别是在危机到来之前,向相关经济部门发出警示,可以使政府和市场参与者未雨绸缪,避免危机到来时惊慌无措。

  美联储长期以来一直关注次级抵押贷款市场。银行监管机构从2006年春季开始注意到购房者丧失还贷能力的案例越来越多,为此,在危机爆发几周前,美联储会同其他4家银行监管机构颁布了一项房贷市场抵押贷款指导意见,帮助银行业避免危机发生,并早作准备。

  ■重视在美国和国外恢复金融市场信心

  市场信心是金融资产价值运行的基础。当金融危机爆发后,人群的恐慌对危机冲击力的增强可以起到助推作用。投资者只希望自己能够在灾难中少受一些损失,其结果是个人的理性行为导致了群体的非理性行为,形成巨大的羊群效应。

  在次级抵押贷款市场危机爆发时,美国金融市场一片恐慌,此时美联储和美国财政部的官员马上站出来对美国经济的基本状况做出乐观评价,指出“整体房屋贷款市场依然健康,抵押贷款质量依然上佳,美国经济仍然十分强劲”。

  美国政府和监管部门的表态对金融市场信心的恢复起到了重要作用,避免了危机的进一步扩大和市场的过度反应。在政府官员发表强势美国经济看法后,美国股市全线开始上涨,挽回部分损失。

  ■重视个人住房信贷市场底层消费者,防止房地产市场降温加剧

  个人住房抵押贷款有其独特的特点,其抵押品的价值与贷款发放量一定程度上存在正相关关系。如果急剧收缩信贷规模,将减少一部分买房人的购房融资渠道,从而使得房地产市场的销售状况雪上加霜,导致房价进一步下跌,从而加剧房地产市场的滑坡。另外,住房抵押贷款提供商增加住房收回并急于出手,将导致房地产市场上现存房的数量急剧增加,加剧房价下跌,有可能使潜在买房者放弃近期购房计划,成屋销售状况因此将受到负面影响。因此,重视保护住房信贷市场个体消费者的利益是保障房地产市场需求,防止市场进入恶性循环的重要措施。

  此前,部分贷款机构把一些人划分到信用等级差的客户人群中,从而导致他们的借贷成本上升、还款负担增加。对此,美国政府住房部门提出批评。美国国会讨论向银行及其他抵押贷款机构实施限制性措施,防止更多人因无力还贷而丧失抵押品赎回权,包括对浮动利率抵押贷款借款人的还款能力在整个贷款期限内进行全程评估,而不是只在放贷初期进行评估。美国住房和城市发展部建议,联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)和联邦住房抵押贷款协会(Freddie Mac)等大型抵押贷款机构考虑给予那些经济困难的借款者更多时间来偿还贷款。该部还提出,美国政府应考虑对部分次级抵押贷款商采取惩罚性措施,以减少住房收回案件,安定民心,防止消费快速降温。

  ■重视大型住房信贷机构的护市能力

  大型信贷机构具有较强的抗拒风险能力,关键时刻可以起到护市救市的作用。

  政府支持的两大住房抵押公司,联邦国民抵押贷款协会和联邦住房抵押贷款协会,都制订了拯救计划,他们表示“能担负起责任”拯救市场。

  两大住房抵押贷款公司准备在市场低迷的时候折价购入大量抵押贷款,并将其证券化后以较高折扣推向欧洲和新兴市场。联邦国民抵押贷款协会还推出了“援救贷款计划”,向那些无力偿还目前贷款的美国人提供贷款帮助,保住他们的房子。

  华尔街几大投资银行,包括高盛、雷曼兄弟和贝尔斯登,正在策划趁抵押贷款市场低迷之际大量买进,以期日后高价抛出。

  ■重视利用国际金融市场的风险共担作用

  金融市场具有全球联动性,如果美国的金融市场发生问题,将对世界经济产生巨大影响,各国均不愿意看到这种景象出现。因此,美国政府积极同日本等美国债权国协调,以期有助于美国次级抵押贷款市场的恢复。

  在政府的努力下,美国次级抵押贷款危机基本已经开始稳定,影响的扩展速度在减慢,危机始终处于可控制的范围内,并未对金融市场和美国经济造成重大挫折。美国政府的危机处理可以说是卓有成效的。

  警示中国

  Pay Attention,China:How to Tackle a Housing Credit Crisis

  文/王攀

  近两年,随着房价上涨,中国国内抵押贷款大量发放,在抵押贷款发放最多、竞争最激烈的上海,风险在一定程度上开始显现。从2004年~2006年9月末,上 海中资银行个人房贷平均不良率在两年多的时间里上升了7倍多,商业性房贷逾期违约率上升 10倍。银行诉客户房贷违约的案件,也从过去的零星案件发展成为常规性案件。部分区法院,一个月就会审理多达十几起房贷违约纠纷。

  因此,中国的抵押贷款市场也存在重大风险,美国发生的住房金融危机应该让中国保持警惕,防患于未然。因此必须注意:

  ■提高个人房贷资产质量,加强个人住房信贷监管,防止风险贷款产生

  建立和完善个人征信系统,改变商业银行信贷人员仅仅凭借款人身份证明、个人收入证明等比较原始的征询材料进行判断和决策,以及银行和客户间信息不对称的现实状况,减少各种恶意欺诈行为,加强已放贷款的监督管理;

  完善个人信贷法律,加强对失信、违约的惩处,从法律上保障银行开办消费信贷业务的利益。借款人不能按时归还贷款本息时,银行通常会把标的房产作为第二还款来源。但是由于中国法律对居民居住地房屋有保障条款,收回房地产有法律风险和道德风险,银行资产难以回收。随着抵押贷款的增加,这类问题更加突出。一旦购房人无力还贷,这些住宅抵押品又无法过户转让,银行很难进行充分处置,住房抵押形同虚设;

  规范抵押贷款放贷市场,防止恶性竞争导致抵押贷款质量下降。近年来,为扩大盈利水平,抢占市场份额,各家商业银行纷纷鼓励分支机构大力发展住房抵押贷款业务,擅自降低贷款标准和担保条件,向高风险、低信用的客户提供消费贷款,加大了风险。

  ■加快住房抵押贷款证券化进程,分散市场风险

  由于中国住房抵押贷款证券化进程缓慢,长期以来发放住房抵押贷款的资金来源主要靠居民银行存款。因此,一旦长期居高的储蓄率下降,就可能导致银行面临资金短缺危险。从2006年初开始,由于股市行情火爆,大量存款开始流入股市,国内储蓄率急剧下降,银行发放抵押贷款可能的资金短缺问题不容忽视。加快住房抵押贷款证券化,发行抵押贷款债券,引进抵押贷款投资者可以有效解决银行资金问题,并减少风险积聚。

  ■稳定房价,防止房价发生大幅度波动

  房价是影响抵押贷款发放的重要因素,也是决定借贷者借款规模和借款折扣的关键因素,房价的波动会极大影响抵押贷款的价值,稳定的房价是个人住房信贷市场健康发展的重要保证。未雨绸缪,中国政府应该如何应对可能出现的住房信贷危机?

  美国政府在面临次级抵押贷款危机时,采取了一系列措施和对策,有效减少了市场损失,避免了金融危机加剧。这些都表明,加强政府的房贷金融危机处理能力,是有效控制危机波及范围,最大程度减少房贷市场

  危害的利器。通过以上分析,中国政府应该采取以下措施:首先,政府应时刻监控住房抵押贷款市场的危机聚集情况,在危机爆发前向放贷者和投资者发出警告,减少或停止新的危险住房抵押贷款。在市场危机爆发初期,政府应该挺身而出,坚定市场信心,防止市场过度反应,导致危机扩散到金融市场其他领域。其次,政府应该稳定借贷者,减少其被银行和抵押贷款公司收回房屋资产以降低收回的速度,保障房价稳定,也保证社会稳定,防止危机扩散到社会及政治领域。再者,组织有实力的金融机构担负社会责任,购买风险资产,最好能够成立像美国联邦国民抵押贷款协会和联邦住房抵押贷款协会等类似的政府支持公司,长期存在于市场上以平衡和分散风险。

  另外,政府应该有效利用国际金融市场解决国内金融危机。如可以向国际货币基金组织等国际金融组织求助、申请紧急贷款或在国际市场将风险资产打包拍卖处理等。

  综上所述,美国国内爆发的次级抵押贷款危机虽然一度造成了恐慌,但由于美国政府采取措施得力,其对美国经济的影响已经被大大降低。通过对美国政府次级抵押贷款危机处理措施的研究,中国政府和金融机构应该在控制住房抵押贷款金融风险和提高抵押贷款金融危机处理能力上进一步努力。

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评论
bxz2000 回复 悄悄话 定时炸蛋,现己爆炸,多行不义比自毙,中国银行这次冲头被宰大了!
痴情女 回复 悄悄话 在目前的贷款状况下,是应买进还是静观其变呢?
蓝尾巴狐狸 回复 悄悄话 经典教材
paulli200307 回复 悄悄话 very good!!
山虎1 回复 悄悄话 受益匪浅
music123 回复 悄悄话 nice article!
especially for a beginner like me :)
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