(ZT) The Intelligent Investor读后感---防御投资的两个层面

The Intelligent Investor读后感---防御投资的两个层面

这本书是Benjamin Graham的名作之一，与Security Analysis(证券分析)并列为他最为人所知
的两本书。与Security Analysis着重于公司的分析有所不同，The Intelligent Investor
重点放在一般通用投资概念。此书写成于1971到72年间，距今36年前。可说是有幸，也可说是不幸，
书中许多的论述与观察，到今天，仍是切中要点。

这本书有几点特殊的地方。它的外观，很像英文小说，厚厚一本(核心内容近600页)，白色略带灰黄
的书页，图表不多，常常一翻开就是满满对开两页Graham滔滔不绝的道理，是本重量巨作。

书的每一章(甚至包括Introduction)后面，都有Jason Zweig的评论。 Jason Zweig是美国知
名财经记者，写过许多精采且深入的文章，对指数化投资与Behavioral finance颇有研究。我曾
在绿角阅览室(Greenhorn's Reading Room)一文中，推荐过他的个人网页。

Jason也广泛的替本文加入注解。不仅解释当时的规则到现在演变如何，当时葛拉汉的预测，事后如
何，也解释这个观点在书中的那里也曾出现过。帮助颇大。也就是说，这本书，已经有点像中国古籍，
譬如论语，出现那种需要后人加注解释的状况。就算你拿在手中的是一本全新的书，这种架构，会给你
一种走入时光隧道，探寻前人智慧的感觉。

这本书给我最大的感觉，就是”意外”两字。葛拉汉是巴菲特的老师，价值投资之父。所以他的专长是
什么?分析股票、挑股票。没错，这是他的专长。在开始阅读之前，我也以为在这本书中，我看到的多
数内容，将和价值选股有关。但我意外的发现，葛拉汉花了几乎和解释如何当个杰出的选股人士一样
多，或说是更多的篇幅，解释投资人该如何保护自己，如何保守的面对投资这件事。

简单的说，葛拉汉以二分法来区分投入市场的方法。投机vs投资。防御投资vs专业投资。

我最有感觉的是后面这个分类。葛拉汉在教投资人如何选股票之前，他先教投资人认清一个前提，你该
不该努力研究，去挑选证券，期待超越平均的表现。

他把投资人分成两类，一是Defensive investor(防御投资)，二是Enterprising
investor(专业投资)。

许多投资人(特别是新手)，进入市场后想的就是超凡入圣的报酬，整天脑中想的就是巴菲特等选股成
功人士，心想”有为者当若是”。但投资，就像武术一样，要学会打别人之前，最好先学会挨打。就
像”登峰造击”片中，摩根费里曼跟拳击手玛姬一直说的一句话, “Protect yourself.”

投资，在想要赚钱之钱，要先学会保全资产、避免陷阱，不要落在平均之后。葛拉汉在投资整体概念反
覆提到的重点，就是教投资人”Protect your money.”

他说，对于多数的投资人，应采取防御投资的方法。大多人，没有时间、没有精力、没受过训练、也没
有那个心态可以成为一个专业投资人。而且葛拉汉明确表示，只有100%的防御投资和100%的专业投
资，没有介在其中的投资方法。许多投资人，将自己归类于业余专业，就是本业以外的多数闲暇时间都
拿来研究投资，然后期待虽比不上100%专业，但至少赢过平均的成绩。这种无法全心投入的付出，葛
拉汉认为，它带来失望的可能还比较大。

投资初始，很重要的第一步在于认清现实。你假如不是那个料，就不要玩那个游戏。假如你的音乐课只
上到高中为止，我想你不会在国家音乐厅把指挥拉下来说，”换我来!”。但很多人在学校里一个小时的
投资课程都没上过，出了社会开始投资之后，想的是，”我要和巴菲特一样”。

详细看看​​葛拉汉的这本书。选股大师，在教你选股之前，先问你一个问题，你是不是把投资当专业的
料。你可能是这个料，但你的本业就不是投资。你可能不是这个料，那你更不应有太多的期待。

葛拉汉用二分法的写作方式，一整章告诉读者，防御投资要如何分配资金、如何选择一些有代表性的股
票。之后再一整章写专业投资要如何执行。

即使在开始讨论专业投资的章节，一开始的论述，就是先讨论”输给平均”这个很可能的下场，并以当
时的基金为例。他要读者确切知道这个后果之后，再看挑选证券的方法。

譬如在第15章Stock Selection for the Enterprising Investor，描述专业投资方法的开
头，葛拉汉先写反例。写专业投资反而输大盘的事证。直觉上很简单，你要平均的成果，不需要任何技
巧与知识，就买道琼30支成份股就好了。加上一点知识和技巧，筛选一下，要赢过指数应是轻而易
举。但葛拉汉写道,”This is very hard to do.”

我觉得这是葛拉汉之所以为葛拉汉，一本书为什么过了40年还有投资人要看的根本原因。他切入投资
的角度，不是跟你说，你看，跟着老师，这样挑股票就对了，每年20%就在面前。他不用这种夸大诱人
的成果，来吸引别人相信他的说法。相反的，他先跟你说，金融市场是个险恶环境，你要先学会保护自
己，再想其它。详细的跟你解释，不懂保护自己会遇到什么可悲下场。在讲潜在成果之前，先跟你说潜
在风险。

太多人引用葛拉汉的选股模式，但却忘掉那另一半，教投资人执行防御投资的论述。对于鼓励投资人
(或投机人)试试手气，多买多卖的金融业者眼中，推广葛拉汉”可取”的那一面，是必然的结果。但投
资人必需知道，执行防御态势，其实也符合大师的教导。

在踏上投资擂台之前，太多人想的是如何在台上把一个个对手打到头昏眼花、爬不起来。其实，我们这
些业余投资人应怀着恐惧的心情踏上擂台，在打到别人之前，先小心自己不要被轰成不治重症。很多乐
观开朗的投资人，因没做好准备，在台上被打到惨不忍睹，失望的离开投资竞技场，永远放弃资产增值
的机会，是非常可惜的一点。

而且在投资，防守是绝佳的攻击。在这本书写成的1972年，指数型基金尚未问世。指数型基金符合葛
拉汉书中对于防御投资的多数基本要求。葛拉汉要求防御投资应分散持有，并持有各类股中具代表性的
公司，以避免落后大盘。指数化投资完全符合这些要求。而且，指数化投资藉由每年稳稳的中位排名，
时间拉长之后，可以胜过多数的专业投资者。这是个可以以标普500指数型基金证明的成绩，也是个立
足于简单数学上的Mathematical certainty。

即使在论述专业投资要如何挑选股票时，我也有强烈的防御感觉。葛老最为人称道的Margin of
Safety，安全边际概念，本身就是一种防御概念。他挑的股票，要有稳定的盈余(Earnings)、股
利、而且最重要的是合理的价位，一个即使日后公司营收不佳，仍有缓冲空间的价位。他着重的是，日
后状况不佳时，仍能替你保全资产的公司与股价，而不是在日后状况大好时，可以替投资人带来多大的
收益。这种价值选股的基本要义，仍是”防御”两字。

葛拉汉不喜欢成长股，他说成长股不是没有promise，而是它的价位里已有太多promise。他写
道,”Especially favorable future prospects were regarded by shrewd
investors as something to look for not to pay for.”钱不是用来买美好前景的。真
是太漂亮的论述。

这种以守为攻的投资想法，这种要不就当防御投资人，专业投资也是以防御态度挑选证券的方法，真是
独步于投资界。而且，防御投资有指数型基金的成功验证，专业投资有巴菲特等徒子徒孙的验证。投
资，防守或许就是最好的攻击。

所有跟帖： 

• 掐哥看的是中文版吧? 估计是翻译的问题 -passers- ♂ (45 bytes) () 04/08/2011 postreply 21:15:56

• 嗯, 原版的好 -passers- ♂ (0 bytes) () 04/08/2011 postreply 21:19:08

• 我N年前买的第一本投资的书.. N年后我沦落到DT.... -foxhole- ♀ (0 bytes) () 04/08/2011 postreply 21:28:14

• big hug -passers- ♂ (0 bytes) () 04/08/2011 postreply 21:29:41

• 两位大师，四大名作。 -竹杉林- ♂ (149 bytes) () 04/09/2011 postreply 11:29:53