徐以升
通胀，乃至恶性通胀，是当前中国市场认识全球经济和国际金融市场的基本判断，原因是欧美各国开动印钞机。这个判断会得出很多结论，比如美元贬值、美元加息、投资股票、投资黄金等等。
笔者之前对这个逻辑深信不疑。但现在，我们发现事实似乎完全相反。通缩似乎比通胀的前景更为明显。这的确是值得大小投资者思考的大问题。在大通胀的整体舆论环境之下，本文略论述这个完全相反的通缩、大通缩前景。
先有以下事实。
第一，5月中旬公布的美国4月份CPI数据，环比-0.1%，预测为增长0.1%，这是2009年3月一年多以来首次出现下降。美国4月份生产者价格指数PPI月率也是-0.1%。同时，美国4月核心CPI按年率达到最近40年以来最低。
第二，西班牙5月公布数据，4月CPI年率为-0.1%，这是24年来首度出现负值，也是欧元区经济体第一个录得负通胀率的国家。
第三，爱尔兰的通缩还在持续，4月份CPI为-2.5%，这是2009年以来通缩的持续。
第四，尽管日本央行进行了大量努力，但日本通缩还在不可避免的持续。OECD预计2010年、2011年未来两年都不会走出通缩。
此类信息不一而足。在一个通胀的大预期环境中，通缩的事实正不断出现。
质疑的逻辑很简单。为什么全球央行投放了如此巨量的货币，包括5月份以来欧洲央行出台7500亿欧元计划，以及启动直接购买问题国家国债，为什么这没有阻止通缩？
问题具体一点可以表述为，为什么美联储主席“直升机大本”如此努力的空投美元给经济和金融体系注资，美国核心CPI年率还是从2009年3月的约2%，下降到一年之后的1.1%，以及4月份的0.9%？
为什么市场和学术界预期的通胀，却最终以通缩出现？投资者到底应该担忧哪个风险？
笔者认为，自4月份以来，其实不仅债务危机的欧洲股票市场大幅下跌，连资本大量流入的美国，股票市场也是跌势。同样包括全球大宗商品市场，以石油和铜为代表的下跌。这意味着，投资者已经选择了后者，规避通缩风险。
问题在于寻找为什么。
答案可能有以下三个。其一，2009年至今各发达经济体央行注资，并不直接投入市场，其链条是“央行 ——银行等金融机构——市场”，而这个传导机制，只到达了第一步，从央行到银行，而银行到市场的传导并未发生。
其表现是以美国为代表，银行体系不仅惜贷，而是信贷余额持续下降，这意味着从市场收回资金。
其二，货币流通速度下降。根据费雪方程，是货币数量和货币流通速度共同决定货币供应量。以美元为例，2009年以来美元货币流通速度的确是在下降。
其三，全球金融市场去杠杆仍在继续，尤其是美国此次通过的金融监管新法案将限制金融业自营交易，全球市场债务和衍生品市场规模一直在下降。比如，2007年顶峰时全球衍生品市场规模达到480万亿美元，但这一规模在下降，并且未来还将继续下降，和这个量比起来，全球央行投放的几万亿美元，似乎只不过是小填小补。
综合一句话，央行投放金融市场的货币，并没有形成市场真正的有效货币供给。美国货币供应量M2完美的解释了这一点。根据美联储公布的美元M2数据，2008年年底，美元M2余额为8.24万亿美元，开始启动美联储购买美国国债的2009年3月底为8.39万亿美元，而一直到2010年4月底，这个数字为8.48万亿美元。这一年多以来，美元M2余额徘徊在8.4万亿美元，基本没有大的变动。尤其是从2009年10月至今，美元M2余额微跌微涨，甚至有的月份是负增长。
如果以美元M2余额增速来衡量，问题就大了，出现这种情况要上溯到15年以前。即便是互联网泡沫破灭和次贷危机乃至雷曼破产期间，美元M2增长都没有出现过这种格局。
如果说通胀最终是一个货币现象，那以美元衡量的通缩到来，显然就不足为奇了。要知道，同期美国GDP还在增长，美国M2/GDP比例在继续下降。
从过去多年的经验来看，国际货币美元M2余额紧缩、M2/GDP指标下降，是全球通缩、乃至全球金融危机（尤其是新兴市场危机）的最重要指标。
在以上论据的支持下，我们可以做出以下判断，当然这些判断在通胀前提之下的话完全是反的、错的：在大通胀发生之前，美国乃至世界似乎都逃不出一次大通缩；对投资者来说，逃离资产、现金为王；黄金的命运也将扑朔迷离。
通胀，乃至恶性通胀，是当前中国市场认识全球经济和国际金融市场的基本判断，原因是欧美各国开动印钞机。这个判断会得出很多结论，比如美元贬值、美元加息、投资股票、投资黄金等等。
笔者之前对这个逻辑深信不疑。但现在，我们发现事实似乎完全相反。通缩似乎比通胀的前景更为明显。这的确是值得大小投资者思考的大问题。在大通胀的整体舆论环境之下，本文略论述这个完全相反的通缩、大通缩前景。
先有以下事实。
第一，5月中旬公布的美国4月份CPI数据，环比-0.1%，预测为增长0.1%，这是2009年3月一年多以来首次出现下降。美国4月份生产者价格指数PPI月率也是-0.1%。同时，美国4月核心CPI按年率达到最近40年以来最低。
第二，西班牙5月公布数据，4月CPI年率为-0.1%，这是24年来首度出现负值，也是欧元区经济体第一个录得负通胀率的国家。
第三，爱尔兰的通缩还在持续，4月份CPI为-2.5%，这是2009年以来通缩的持续。
第四，尽管日本央行进行了大量努力，但日本通缩还在不可避免的持续。OECD预计2010年、2011年未来两年都不会走出通缩。
此类信息不一而足。在一个通胀的大预期环境中，通缩的事实正不断出现。
质疑的逻辑很简单。为什么全球央行投放了如此巨量的货币，包括5月份以来欧洲央行出台7500亿欧元计划，以及启动直接购买问题国家国债，为什么这没有阻止通缩？
问题具体一点可以表述为，为什么美联储主席“直升机大本”如此努力的空投美元给经济和金融体系注资，美国核心CPI年率还是从2009年3月的约2%，下降到一年之后的1.1%，以及4月份的0.9%？
为什么市场和学术界预期的通胀，却最终以通缩出现？投资者到底应该担忧哪个风险？
笔者认为，自4月份以来，其实不仅债务危机的欧洲股票市场大幅下跌，连资本大量流入的美国，股票市场也是跌势。同样包括全球大宗商品市场，以石油和铜为代表的下跌。这意味着，投资者已经选择了后者，规避通缩风险。
问题在于寻找为什么。
答案可能有以下三个。其一，2009年至今各发达经济体央行注资，并不直接投入市场，其链条是“央行 ——银行等金融机构——市场”，而这个传导机制，只到达了第一步，从央行到银行，而银行到市场的传导并未发生。
其表现是以美国为代表，银行体系不仅惜贷，而是信贷余额持续下降，这意味着从市场收回资金。
其二，货币流通速度下降。根据费雪方程，是货币数量和货币流通速度共同决定货币供应量。以美元为例，2009年以来美元货币流通速度的确是在下降。
其三，全球金融市场去杠杆仍在继续，尤其是美国此次通过的金融监管新法案将限制金融业自营交易，全球市场债务和衍生品市场规模一直在下降。比如，2007年顶峰时全球衍生品市场规模达到480万亿美元，但这一规模在下降，并且未来还将继续下降，和这个量比起来，全球央行投放的几万亿美元，似乎只不过是小填小补。
综合一句话，央行投放金融市场的货币，并没有形成市场真正的有效货币供给。美国货币供应量M2完美的解释了这一点。根据美联储公布的美元M2数据，2008年年底，美元M2余额为8.24万亿美元，开始启动美联储购买美国国债的2009年3月底为8.39万亿美元，而一直到2010年4月底，这个数字为8.48万亿美元。这一年多以来，美元M2余额徘徊在8.4万亿美元，基本没有大的变动。尤其是从2009年10月至今，美元M2余额微跌微涨，甚至有的月份是负增长。
如果以美元M2余额增速来衡量，问题就大了，出现这种情况要上溯到15年以前。即便是互联网泡沫破灭和次贷危机乃至雷曼破产期间，美元M2增长都没有出现过这种格局。
如果说通胀最终是一个货币现象，那以美元衡量的通缩到来，显然就不足为奇了。要知道，同期美国GDP还在增长，美国M2/GDP比例在继续下降。
从过去多年的经验来看，国际货币美元M2余额紧缩、M2/GDP指标下降，是全球通缩、乃至全球金融危机（尤其是新兴市场危机）的最重要指标。
在以上论据的支持下，我们可以做出以下判断，当然这些判断在通胀前提之下的话完全是反的、错的：在大通胀发生之前，美国乃至世界似乎都逃不出一次大通缩；对投资者来说，逃离资产、现金为王；黄金的命运也将扑朔迷离。
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