谈谈半导体股票的估值和投资

来源: 桃花源里人家于 2026-08-16 19:36:45 [档案] [博客] [旧帖] [给我悄悄话] 阅读数 : (14547 bytes)

过去一个多月，半导体股票的波动非常大。7月份到8月初，不少半导体、存储、网络和光互联股票出现快速下跌，很多原来涨幅很大的股票在很短时间内回撤20%、30%，甚至更多。这样的下跌很容易让投资者产生一种感觉：是不是半导体已经涨得太多，估值已经太高，AI行情也差不多走到头了？

我的看法恰恰相反。经过这一轮快速调整以后，如果我们不是只看股价涨了多少，而是认真看未来12个月的盈利预期和Forward P/E，我认为目前半导体行业的估值并不高。尤其是在AI基础设施投资仍然快速增长、半导体企业盈利继续上调的背景下，现在的估值更接近“合理”，而不是“泡沫”。

我个人的判断是：半导体的价格曾经涨得很快，但盈利增长得更快。

一、22—23倍Forward P/E，和历史上比有点高，但是和最近五六年的数据比并不算高

截至2026年8月中旬，按目前SMH和SOXX的价格以及成分股未来12个月一致盈利预期计算，两只ETF的Forward P/E大体都在22—23倍附近。不同数据供应商和聚合方法会有一点差异，但结论基本一致：当前估值明显低于2024年AI行情最亢奋时的水平，也低于2026年春季快速上涨后的估值。

时间	Forward P/E（约）	当时的市场背景
2020年9月	19.8倍	疫情后复苏，半导体景气回升
2023年底	24.3倍	AI行情已经启动
2024年3月高点	33.3倍	AI估值扩张最明显的阶段之一
2024年4月底	27.8倍	从高位回落，但仍明显偏贵
2025年4月	18.4倍	贸易和宏观担忧导致大幅调整
2026年4月	接近25倍	连续上涨后估值再次扩张
2026年7月中旬	22.8倍	SOXX在7月快速下跌后
2026年8月中旬	约22—23倍	盈利预期仍在快速增长

注：不同日期使用的指数/ETF和数据供应商口径略有不同，因此这里用于判断估值区间，而不是做小数点后的精确比较。

如果把时间拉长到十年，SOXX大约19倍的Forward P/E当然更低，所以我并不是说现在的半导体属于“历史低估”。但是，如果我们讨论的是最近五六年的市场，尤其是2023年以后AI成为半导体最主要增量需求以后，22—23倍确实谈不上高。2024年市场愿意给半导体30倍以上的估值，而当时企业的盈利规模、AI数据中心的建设规模以及整个产业链的成熟程度，都远远低于今天。

二、为什么股价涨了这么多，估值反而没有变得很贵

这也是我目前继续看好半导体最重要的原因。很多人看半导体只看到股价：NVDA涨了很多，SMH涨了很多，存储和光通信股票也涨了很多，因此直觉上认为“已经很贵”。但是P/E的分母是盈利。如果盈利预期上升得比股价更快，股价即使上涨，Forward P/E反而可能下降。

目前正是在发生这样的事情。前一阵子发布的第二季度业绩普遍非常靓丽（当然投资者的预期更高，加上市场情绪逆转，所以好业绩换来的是股票大跌）。按成分股一致预期聚合，SMH未来一年的盈利增长预期仍在40%以上，SOXX更高。这里面的数字将来当然可能被上调或下调，但方向很清楚：AI正在把GPU、ASIC、HBM、高速交换芯片、先进封装、晶圆代工以及光互联的需求同时往上推。现在市场并不是单纯依靠“PPT或讲故事”把估值抬高，而是盈利真的在迅速增长。

因此我认为，评价现在的半导体，不能机械地拿过去十年19倍左右的平均P/E作为唯一标准。一个盈利增长10%的行业和一个盈利增长30%、40%甚至更快的行业，本来就不应该享受完全相同的估值。真正要问的是：现在22—23倍的估值，和未来两三年的盈利增长相比，是否过分？我的答案目前是否定的。

三、AI基础设施投资没有减速，反而还在继续加速

最近几个月市场最大的争论之一，是大型科技公司的AI资本开支是不是已经太高。但是从企业公布的计划来看，至少到现在还没有出现明显减速。Amazon、Microsoft、Alphabet、Meta以及其他大型云计算公司仍然在大规模建设数据中心。市场预计2026年大型科技公司与AI相关的数据中心资本开支已经达到7000亿美元以上的量级，一些公司的年度预算还在继续上调。

这对半导体和光互联的意义非常直接。一个大型AI数据中心不只是需要GPU。它还需要HBM、交换芯片、NIC、DSP、SerDes、铜连接和光连接，需要800G、1.6T乃至更高速度的光模块，需要更多先进封装，也需要台积电等晶圆代工厂持续扩充先进制程和CoWoS一类的产能。换句话说，AI基础设施的投资越大，受益的范围就越从单一GPU向CPU（AMD和INTC）,以及整个计算、内存、网络和光互联产业链扩散。

这也是为什么我除了长期看好SMH和SOXX以外，同样长期看好光互联。AI集群越来越大以后，算力之间怎么连接，正在成为和“算力本身”同样重要的问题。带宽、功耗和延迟的要求不断上升，最终会推动1.6T、3.2T、硅光、CPO等技术更快进入实际部署。

四、7月到8月初的下跌，更多像是一次情绪和仓位的快速出清

我认为还不能忽视市场情绪。SOXX在7月中旬的时候，不到三个星期已经下跌接近20%，很多半导体个股的跌幅远远超过指数。对于前期已经有很大盈利的投资者来说，这种速度的下跌会迅速触发止盈、止损和去杠杆，也会造成一种“是不是整个AI交易结束了”的恐慌。当然也有Situational Awareness 的四倍杠杆被强制平仓和清盘，这个也加速了市场下跌和制造恐慌情绪。所以，这次有大量散户被恐慌情绪裹挟而卖出筹码。

但是市场情绪和基本面并不是一回事。经过这样一轮快速下跌以后，弱手(weak hands)卖掉了，杠杆降低了，很多短线投资者也离开了。只要后面的企业业绩没有证明AI需求明显转弱，投资者通常会逐渐从恐慌中恢复过来，重新去看盈利增长和估值。这个过程不会一天完成，但我认为7月底到8月初最强烈的恐慌阶段已经给市场做了一次比较充分的清洗。

五、8月底到9月，行业会重新进入密集的消息和产品催化期

时间点上，我也认为8月底到9月值得特别关注。8月23日至25日是Hot Chips，9月2日至4日是SEMICON Taiwan，9月9日至11日是深圳CIOE光博会，9月下旬还有欧洲ECOC光通信大会。对于半导体和光互联行业来说，这一段时间会重新进入新产品、新架构、新订单、新技术路线和产业链信息非常密集的阶段。

我并不是认为开几个会就一定会让股票上涨。真正重要的是，这些会议会不断给市场提供新的信息，让投资者重新把注意力从7月份的股价下跌，拉回到AI计算、HBM、交换机、光模块、硅光和CPO到底还在以多快的速度发展。如果企业给出的技术路线和需求判断继续强劲，那么市场很容易重新开始讨论“应该给这些公司多少估值”，而不再只是讨论“它们前面涨了多少”。

六、我为什么认为下一轮行情可能首先表现为“估值修复”

过去两年半导体上涨可以分成两个力量：一个是盈利增长，另一个是估值扩张。2024年的很多时候，两者同时发生，所以Forward P/E一度冲到30倍以上。现在情况不同。经过7月到8月初的调整以后，估值已经压回22—23倍左右，但盈利增长并没有消失。

如果未来几个季度大型科技公司的AI资本开支继续维持高位，半导体企业继续上调盈利预测，那么即使P/E只是从22倍重新回到25倍，股价也会产生相当明显的上涨；如果在这个过程中盈利预期本身还继续上升，价格的弹性会更大。所以我认为下一轮行情未必需要一个全新的故事，只要市场情绪恢复，原来被压缩的估值就有重新扩张的可能。

这也是我目前对半导体和光互联最基本的判断：长期趋势没有改变，盈利趋势没有改变，AI基础设施建设也没有改变，而估值经过前面的快速调整以后反而变得比几个月前更合理。因此，从风险收益比来看，我认为现在比2026年春季连续上涨、SOXX接近25倍Forward P/E的时候更有吸引力。

七、我仍然会关注的几个风险

当然，这个判断有前提。我最担心的不是某一天半导体跌3%或者5%，而是几个真正能够改变基本面的因素。第一，如果波斯湾地区的战争或冲突再次明显升级，造成原油价格大幅上涨，重新推高通胀预期，市场可能会重新担心利率长期维持高位，这会直接压制科技股估值。第二，如果大型科技公司开始明显削减AI资本开支，或者AI投入的回报低于预期，半导体未来盈利预测就可能被下调。第三，出口限制、供应链和台海等地缘政治风险始终存在。

另外，半导体毕竟还是一个周期性行业。现在22倍Forward P/E之所以看起来合理，是因为分母——未来盈利——增长非常快。如果未来盈利预期突然下调20%，同样的股价对应的P/E就会立刻上升。因此，我不会因为看好长期趋势就忽视盈利预期的变化。对我来说，今后真正需要跟踪的，不是每天股价涨跌，而是AI资本开支、数据中心订单、HBM供需、先进封装产能、光模块速率升级，以及主要半导体公司的盈利预测有没有发生方向性的变化。

总的来说，我认为目前SMH和SOXX大约22—23倍的Forward P/E，放在最近五六年的半导体估值历史中并不高。它高于十年长期均值，但明显低于2023年底、2024年以及2026年春季市场最乐观阶段的估值。更重要的是，今天半导体行业面对的AI基础设施需求和盈利增长，已经不是2020年或者2021年的产业环境。

经过7月份到8月初的大幅调整以后，市场已经释放了相当一部分过度乐观和杠杆。随着投资者情绪逐渐稳定，加上8月底到9月份半导体和光通信行业进入密集的技术会展和产品信息周期，我认为市场很可能重新把注意力转向基本面。如果AI资本开支继续加速、企业盈利继续兑现，那么半导体和光互联行业并不需要非常夸张的估值，就有可能迎来新一轮上涨。

所以，我认为AI投资的长期趋势仍然清楚、盈利仍然快速增长、而估值又回到相对合理区间的时候，我更愿意继续持有自己长期看好的半导体和光互联资产，并等待市场从恐慌重新回到对增长的定价。从2023年GPT横空出世后，我的投资理念，就是坚定集中与AI和半导体行业，不为市场噪音所干扰，除非市场的基本逻辑发生变化。但是目前看来，除非有重大国内国际的黑天鹅事件，我仍然看好明年的AI投资行情。