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我的核心判断：半导体的周期不会消失，但是随着应用领域不断扩大、需求来源不断分散，行业整体的周期性可能被逐渐摊薄；与此同时，关键环节的供给仍然高度集中，长期价值会更多地流向少数具有技术、资本和经验壁垒的企业。所以我认为选择投资SMH，就是选择投资半导体领域的一批护城河很深，有垄断利润的领头羊公司。 |
一、我为什么长期看好半导体
我好像在投坛和财富吆喝SMH很多次了。一般来说，我吆喝什么，就说明我投资了什么。
我对半导体的集中投资，是从疫情期间开始的。开始的时候回报率不错。后来疫情缓解，需求回落，库存堆积，行业很快又掉进了周期性低谷。我是在那个过程中真正开始集中研究半导体的。GPT横空出世以后，我很快开始付费使用。它的进步速度让我意识到：这可能不是一次普通的产品升级，而是人类历史上又一次改变生产方式和生活方式的技术革命。OpenAI、Anthropic等主要大模型公司当时没有上市，普通投资者能够买到的AI标的，主要就是几个科技巨头和半导体公司。仔细比较以后，我把SMH作为最主要的持仓之一。
我看好半导体，不光是因为NVDA的GPU卖得好，也不只是因为几家大科技公司这几年拼命建设数据中心。更根本的原因是，最近几十年的科技发展史告诉我们，从个人电脑、互联网、智能手机和移动互联网，到云计算、大数据中心、AI、自动驾驶和机器人，每一次大的技术革命，最后都表现为整个社会使用更多、更先进的芯片。
未来的世界会越来越智能化，而智能化不可能脱离半导体。软件可以不断重写，大模型可以不断迭代，但是无论哪一种模型胜出、哪一家应用公司成功，背后都需要计算、存储、连接、传感和电源管理。这些事情最终都离不开芯片。
二、需求越来越分散，半导体的周期可能被摊薄
很多人一说半导体，就说这是一个强周期行业。这个说法在历史上当然没有错，但是不能因为过去如此，就认定未来的周期一定和过去一样强。我这个判断也包括绝大多数认为周期性最严重的存储半导体器件行业。
过去半导体的需求比较集中。早年主要依靠个人电脑，后来又高度依赖智能手机。电脑和手机都有明显的换机周期：大家一起买的时候，芯片供不应求；大家继续用旧机器的时候，库存又堆得满仓库都是。半导体公司的收入和利润，自然跟着坐过山车。
现在的情况正在变化。半导体已经不只是装在电脑和手机里面了。数据中心需要芯片，AI需要芯片，汽车、通信、电网、医疗设备、工业机器、机器人和各种智能终端也都需要芯片。将来我们身边能够通电、能够联网、能够自动运行的东西，大概很少有不需要半导体的。
世界上几十亿人不一定每个人都直接购买GPU，但是大家每天使用的搜索、视频、云服务、银行系统、医院设备、汽车和各种AI服务，背后都需要芯片。最后，这些需求还是会传导到半导体行业。
更加重要的是，这些领域的周期并不完全同步。手机卖得不好，不等于AI服务器也卖得不好；个人电脑增长缓慢，不等于汽车、工业和数据中心的芯片需求也同时下降。半导体进入的行业越多，需求来源越分散，某一个行业的低谷对整个半导体产业的影响，就越容易被其它行业的增长摊薄。
台积电在年报里也明确讲过，HPC、智能手机、物联网、汽车和消费电子等终端市场的多元化，有助于平滑需求波动并改善产能利用率。这不是说周期从此消失，而是说半导体正在从主要依靠电脑和手机换机的行业，逐渐变成整个现代经济的基础设施。
三、需求虽然越来越分散，但是供给却仍然非常集中
我们必须注意到，需求端越来越分散，供给端却没有同样分散。这一点，对我们这些投坛和财富坛的小投资者来说可能更加重要。
严格地说，全球半导体公司当然不止几十家。但是，在先进芯片设计、先进制造、光刻、刻蚀、沉积、检测、EDA、先进封装和高端存储等真正决定产业竞争力的关键环节，具有全球竞争力的核心玩家确实只有几十家；有些领域甚至只有两三家。
能够制造最先进芯片的晶圆厂没有几家；能够提供最先进光刻机的公司几乎只有一家；刻蚀、沉积、检测和EDA软件，也长期掌握在少数企业手里。关键材料和化学品还要经过客户多年认证，不是建个厂房、买几台机器就可以进入。现在进入SMH和SOXX核心持股名单中的半导体和设备企业，基本上都是行业老大或老二，基本上都是在细分领域的行业寡头了。各自的进入门槛都非常高，护城河都很深。
你可以看到几个斯坦福大学的天才买几台电脑在车库里成立一家软件公司，用不多的钱做出很有竞争力的产品。但是你很难想象几个天才募集一点资金，不投资几百亿美元，不雇用几千名不同专业的工程师，不经过十年二十年的工艺积累，就掀翻台积电、ASML或者应用材料。钱当然重要，但光有钱也不够。设备、工艺、良率、人才、客户认证和长期积累下来的经验，哪一样都不是短期可以买到的。
所以我认为，未来半导体行业会出现一个对龙头企业长期有利的结构：应用越来越广，需求越来越分散，而真正能够提供关键产品的企业仍然非常少。需求多元化能够平滑部分经营周期，供给集中则能够强化龙头企业的议价能力和护城河。
四、为什么我选择SMH，而不是只押一两只股票
我当然有自己特别喜欢的半导体公司。TSM和NVDA一直是我的重要持股，我也持有或研究过MU、MRVL、INTC等公司。但是半导体行业内部竞争激烈，技术路线也会变化。今天的赢家，不一定永远都是赢家。
大模型训练曾经主要依靠GPU，将来的推理可能更多使用ASIC；先进制程可能继续由少数晶圆厂主导，但是不同客户的份额会变化；存储芯片会受益于HBM，却仍然具有明显的商品周期。作为投资者，我很难保证每一次都选中最终赢家。
这就是我主要持有SMH的原因。它不是简单地平均买入所有半导体公司，而是让产业链中已经证明自己的大公司占据较高权重。设计、制造、设备和存储等不同环节放在一起，可以在一定程度上分散单一公司和单一技术路线的风险，同时又保留对行业赢家较高的暴露。
我当时没有选择SOXX作为主要仓位，一个原因就是觉得它给赢家的权重不够。SOXX持股更加分散，但是，这一选择，好像并不自动意味着每一次回撤都比SMH低；指数规则、持仓集中度、估值和当时领跌的是哪些公司，都会影响实际回撤。对我来说，SMH更集中，波动也可能更大，但是它更符合我希望让产业赢家发挥更大作用的投资逻辑。
五、历史回报告诉我们什么
把SMH和SPY、QQQ、VGT、IGV放在一起比较，可以看到一个很清楚的事实：过去十多年，半导体不是普通科技行业中的一个小分支，而是科技进步最主要的价值承载者之一。SMH的长期回报显著超过了覆盖整个美国大盘的SPY，也超过了以大型科技股为主的QQQ、VGT和以软件为主的IGV。
这里必须把数据口径说清楚。苹果股票App显示的‘十年回报’，常常是价格回报；基金官网或专业数据库提供的‘总回报’，一般假设现金分红继续投资。起止日、收盘时点和是否复权不同，最后数字会有差异。比如我查到的苹果手机数据曾显示SMH十年回报为1584.16%，这与某些总回报数据库显示的数字不完全一样，并不一定是谁算错了，而可能只是口径和日期不同。正式发表时，所有ETF必须使用同一天、同一数据源、同一‘股息再投资总回报’口径重新计算。
还要纠正一个容易说错的地方：过去十年SMH的回报并没有超过NVDA。NVDA是这轮AI和加速计算浪潮中极少数超级赢家，十年回报远高于SMH。SMH真正值得强调的地方，不是它战胜了NVDA，而是投资者不需要十年前准确判断NVDA会成为最终赢家，仍然可以通过持有半导体行业的一篮子龙头企业，获得非常可观的长期回报。
六、下面比较一下几个投坛和财富坛比较喜欢的ETF的收益和风险差别
| ETF | 十年累计总回报 | 年均复合回报 | $10,000约变成 |
|---|
| SMH | +1,764% | 33.99% | $186,400 |
| VGT | +755% | 23.95% | $85,500 |
| QQQ | +536% | 20.34% | $63,600 |
| IGV | +333% | 15.80% | $43,300 |
| SPY | +304% | 15.00% |
$40,400 |
过去十年几个ETF的最大回撤如下：
| ETF | 过去十年最大回撤 |
| SPY | 约−34% |
| QQQ | 约−35% |
| VGT | 约−35% |
| IGV | 约−42% |
| SMH | 约−45% |
| SOXX | 约−46% |
七、提醒一下：周期也可能变弱了，不等于股价不会暴跌，最近这一波大跌就是例子
最近半导体股票这一波（也许还没有结束）大跌，就是教训。一且都看上去好好的，突然暴跌就开始了。大家也都知道Situational Awareness就刚刚被margin calls 弄的强制出清了。尽管的它的年轻创始人很有眼界，能在CHATGPT出现后写出那篇轰动投资界的AI投资文章。其实我很认可他的看法，觉得很有前瞻性。事实上我也就是那个时候开始全力以赴投资半导体行业股票的。
但是风险是巨大的。我们这里必须把产业周期和股票价格周期分开。半导体需求更加多元，可能让企业收入和盈利的波动逐渐变小；但是SMH的股价回撤，不一定会按同样比例缩小。
原因很简单：股票价格不只由盈利决定，也由估值决定。如果市场把未来十年的好消息提前反映到今天的价格里，即使公司收入还在增长，估值从四十倍降到二十五倍，股价一样可能跌去百分之三四十。半导体是成长行业，也经常是资金最拥挤、预期最高的行业。预期越高，稍微不及预期时下跌越快。
SMH历史上经历过非常深的回撤。互联网泡沫破裂时，从泡沫高点到最终低谷，半导体指数的跌幅远大于SPY、QQQ或者一般科技ETF。金融危机、2020年疫情冲击和2022年加息及去库存期间，SMH也都出现过快速而明显的下跌。比较回撤时必须统一规则：每一次都应该从危机前各ETF自己的高点，计算到随后自己的最低点，而不是把某个ETF的一段跌幅包含在更长的历史回撤中。
我在2000年就因为margin calls 被强制平仓。也经历过金融危机的惨痛大跌。最近这些年的大跌当然也没有躲过去。2020年和2022年，我坚定持有SMH、TSM和NVDA等半导体投资，所以我知道自己大致可以承受多大的波动。但是个人经历过几次回撤，并不等于下一次一定和过去一样容易。仓位越大，真正考验人的可能不是跌百分之二十，而是跌百分之四十以后又继续跌，而且很长时间看不到恢复。这个才是真正考验人性的时候。这一点对于年轻人没有关系，但是对于临近退休，或已经退休的（我这样的），其实是非常危险的。
八、AI会不会带来巨大泡沫？？？
当然非常有可能出现泡沫。任何伟大的技术革命都会伴随过度投资。铁路是真的，互联网也是真的，但是当年的铁路公司和互联网股票照样有大量倒闭。技术方向正确，不等于每一个价格都合理，更不等于每一家公司都会成功。互联网行业后来产生了好多伟大企业，但是，也不代表它不会把我的股票清仓，把我多年积累摧毁。让我好多年翻不过身来。当年的教训是非常惨痛的。
目前AI基础设施的需求很大一部分来自几家科技巨头的资本支出。半导体公司的收入，实际上就是这些大科技公司的支出。如果它们发现投入的几千亿美元暂时不能产生足够回报，或者受到经济、监管和融资压力，同时削减资本支出，SMH下跌百分之几十会非常快。
但是，泡沫和长期趋势可以同时存在。互联网泡沫破裂，并没有阻止互联网改变世界；智能手机公司经历过起伏，也没有阻止移动互联网普及。AI同样可能先过度建设，再去库存，然后继续发展。投资者真正需要判断的，不是未来会不会有一次调整，而是调整以后，整个社会对计算、存储和连接的长期需求是不是还会继续增加。我的答案仍然是肯定的。
九、为什么我对软件和大模型的护城河更加谨慎，甚至有点怀疑？？
我并不是说软件公司和大模型公司没有投资价值。优秀的软件平台有客户、数据、品牌和生态，大模型公司也可能建立规模优势。但是AI正在降低编程和产品开发成本。一个规模不大的团队，使用开源模型和有限算力，也可能做出具有竞争力的产品。模型能力会扩散，推理成本会下降，很多大模型服务将来可能越来越像出售Token，类似于出售电力或者自来水。
当生产成本下降、模型能力趋同、客户可以在多个供应商之间切换时，大模型和部分软件公司的超额利润可能受到压力。相比之下，先进半导体的物理壁垒更难绕过。无论最后是OpenAI、Anthropic、Google、Meta，还是一家现在没有听说过的公司胜出，它们都需要芯片。模型层面的竞争越激烈，对更便宜、更高效算力的追求可能反而越强。
当然，半导体公司也不是没有竞争。GPU会受到ASIC挑战，制造企业会受到地缘政治影响，设备公司会受到资本开支周期影响，存储公司会受到价格周期影响。这也是我愿意以SMH为核心、同时对个股仓位保持选择和调整的原因。
十、我长期持有SMH，以它做为我的核心持股的依据
我长期持有SMH，不是因为我认为半导体从此没有周期，也不是认为它只涨不跌。我看重的是下面这个越来越清楚的结构：
· 半导体的应用领域从电脑和手机扩展到整个现代经济，全球几十亿人在各行各业直接或者间接使用芯片；
· 不同终端市场的周期并不完全同步，需求多元化有机会逐渐摊薄行业整体的经营周期；
· 关键设计、制造、设备、软件和材料环节的合格供应商仍然非常少，进入壁垒极高；
· SMH让投资者不必准确押中唯一赢家，也能够持续持有产业链中权重较高的龙头企业；
· 长期增长的确定性提高，并不消除高估值、资本开支、库存、客户集中和地缘政治带来的深度回撤。
所以，我对SMH的理解不是一只追逐热点的AI ETF，而是投资现代社会不断提高的‘含芯量’，投资半导体产业链中最难替代的一批企业。AI是目前最强的推动力，但并不是唯一的推动力。即使将来AI投资出现一次低谷，汽车、工业、通信、医疗、能源和下一轮新技术仍然会继续增加芯片需求。
周期还会回来，股价也还会暴跌。对准备买入的人来说，分步进入、控制仓位、保留足够现金，仍然非常重要。对已经持有的人来说，也要不断检查自己的判断：行业需求有没有改变，核心公司的护城河有没有削弱，估值是不是已经把太多未来提前透支。
但是，只要未来的世界继续智能化，只要每一次技术进步都需要更多计算、更多存储、更多连接和更高的能源效率，我仍然愿意把SMH作为长期投资组合中最重要的组成部分之一。
最后抵赖一下（Disclaimer）
投资有风险，本文纯属个人投资经历和思考，写出来主要是为了与朋友们交流，也方便我将来周期性回来看看，对自己以前的判断作一个反思。它不代表任何投资建议。自己的钱自己做主，自己的风险自己承担。
