上周五，纽约证券交易所的交易员。
在2008年9月份雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产后，美国股市一度大幅下跌，随后在一周内收复了全部失地。这一次英国脱欧，美国股市也有非常相似的表现。标普500指数目前略低于英国脱欧公投结果即将揭晓前的水平，但已经回升至公投前一天的水平之上。
在2008年，股市投资者犯了一个大错：他们推断雷曼兄弟破产的影响将是可控的。这一次市场的假设是：央行将伸出援手，化解任何问题。投资者预计，全球货币环境将持续宽松，央行将再一次加固围栏，保护股市免受经济增长疲软的影响。结果却是债券市场出现了一些令人担忧的异常表现。
自英国公投以来，美国国债收益率已大幅下跌，并在持续下行，即便在股市回升的情况下亦是如此。上周五，10年期和30年期美国国债收益率均创出新低，英国和日本的基准国债收益率也是如此。债券持有人认为，出于对英国脱欧影响的担忧，央行将在更长时间内把利率维持在较低水平。这与雷曼兄弟破产之后的市场走势大不相同，当时国债收益率随股市反弹，因为债市投资者也同样判断错误，他们认为一家美国中型银行的破产将不会带来长期影响。
上周，债券收益率与股市的背离走势并不健康。债券市场在大声疾呼全球经济正在放缓，而股市投资者则掩上耳朵假装听不到。股市投资者不再关注增长，而是在不顾一切地寻找低收益率债券之外的其他安全投资选择。
有一个希望就是：如果出于对英国脱欧影响的担忧，美国联邦储备委员会（简称：美联储）在美国经济表现良好的情况下仍维持低利率，那么股市投资者将成为赢家（至少在美联储加息前如此）。从短期来看，英国脱欧或为美联储的宽松派提供有力帮助，但倘若像很多人预计的那样，英国的问题没有对美国经济造成很大影响，那么这种帮助作用肯定不会持久。
自英国公投决定脱欧以来，股市受债市驱动的性质已变得尤为明显。标普500指数中有四个类股的股价目前高于英国公投前夜的水平，而且其涨势都并非对美国经济潜在强势的押注。这些类股是公用事业、消费必需品、医疗保健和电信类股，即使在经济形势不好的时期，人们也需要这些行业的服务，因此这是抗跌股的反弹，而不是对美国经济增长的押注。
这种安全性至上的投资可能会出现什么问题？英国脱欧后，投资者将面临三大市场风险。
首先，英国脱欧可能依然会对欧洲造成影响。英国脱欧导致已陷入困境的意大利银行系统进一步失衡，意大利总理伦齐(Matteo Renzi)已恳请德国允许意大利对该国银行业施以援手，但目前为止尚未取得成功。此外，还要注意意大利可能出现的政治危机，意大利今年10月将就宪法改革举行公投，伦齐已承诺，如果公投未通过宪法改革，他将辞职。这场公投正成为伦齐民望比拼的赛场。
其次，投资者可能会像2月份时那样开始担忧央行是否会耗尽弹药。鉴于欧洲、日本正在实施负利率，而且美联储的利率也只是略高于零水平，这种担忧很可能再次浮现，击垮股市赖以实现不稳固平衡的一个支柱。
第三个风险是政府可能终于留意到央行官员的建议，并放松“钱袋子”。英国财政大臣上周放弃了到2020年实现预算平衡的计划。日本5月份推迟了消费税上调计划，欧元区今年也已放松了对贯彻紧缩政策的要求。至于美国，不难想象无论是希拉里·克林顿(Hillary Clinton)还是特朗普(Donald Trump)上台，都会扩大美国的财政赤字，以提振经济增速。
在正常时期，对于股市投资者而言这不是什么问题。经济加速增长推升债券收益率，但其效果会被企业利润的增加抵消掉。
问题是，如果经济加速增长且债券收益率上升，就意味着投资者避开的银行及对经济敏感行业的公司实现盈利。然而，假若债券收益率再次上升，奉行“安全第一”准则的股市投资者近期蜂拥买入的股票（如公用事业和消费必需品类股，都是市场估值最高的类股）将受到冲击。
英国脱欧或许并不会重现雷曼兄弟破产时的情景，但却让投资者面临一个令人不快的选择：如果情况比预想的好，那么高估值的安全资产可能下跌；而如果债券市场对经济前景的悲观预期是正确的话，那么估值较低的增长型股票就会进一步下滑。
James Mackintosh
