图片来源：Patrick T. Fallon/Bloomberg News
由消费者支出支持的美国经济可能正在陷入轻微滞涨。图为美国加州好莱坞的购物者。
全球一些央行可能正在担忧通胀低迷的问题，但一些投资者担心，美国可能正在陷入一种错误的通胀模式：轻微滞胀。
投资者的这种顾虑来自其密切关注的债券市场的一个领域，市场的通胀预期就源于这一领域。与今年市场反弹同时出现的是这些通胀预期的大幅上升。目前，市场对于未来10年美国年通胀率的预期已经从2月1.2%的低点升至1.7%，达到去年夏天市场对中国深感不安时以来的最高水平。
不幸的是，这一名为10年期平准通胀率的上升并不完全是件好事。10年期平准通胀率反映的是普通美国国债收益率与通胀挂钩国债收益率之差。
随着通胀率预期走势在2月中旬发生转向，美国国债的收益率也出现逆转，但与通胀挂钩国债的收益率却持续下滑。
这一情况值得关注。通货膨胀保值债券（简称TIPS）的投资者是在追求最安全、最不起眼的回报率，目前10年期TIPS回报率较通胀率高0.27个百分点。这类债券吸引的是那些实在找不到其他更好的投资选择的投资者；此类债券收益率下降（价格上涨）表明，市场对经济增长的信心减弱，因为经济增长应会提升高风险资产的吸引力。
一个解释是，市场担心经济增长将依然不温不火，而油价的上涨以及初现的薪资压力会迫使美国联邦储备委员会（简称：美联储）收紧政策。这种滞胀与上个世纪七十年代出现的滞胀（于1980年结束）并不完全一样，当时在经济衰退之际通胀率高达15%，而目前是一种轻微的滞胀，在经济增长低迷之际通胀加速上升。
这一理论的问题在于，包括股市、信用市场和大宗商品市场在内市场已出现普遍反弹。若TIPS投资者真的对经济增长乏力感到担忧，那为什么其他市场没有这样的担忧？
穿透表面现象进行更深地挖掘可以发现，其他市场的投资者或许也有担忧。今年以来标准普尔500指数小幅上涨，但从类股情况看，反映的情况最多是喜忧参半。在过去五年中美国经济的主要动力一直是消费，而消费类股释放的信号是投资者依然非常谨慎。
大多数其他类股的走势都与别的市场密切相关，难以提供正确的解读。能源和材料类股走高，但这只是对原油和大宗商品价格上涨的反映。表现最好的两大类股是与债券相类似的公用事业和电信类股，截至周二收盘时，这两个类股分别上涨了12%和13%，但基本上是对美国国债收益率跌势的反应；这两个类股通常被视为美国国债的替代品。
信用市场的复苏也是如此。根据美银美林(Bank of America Merrill Lynch)数据，美国垃圾债与美国国债的收益率差已经从年初的7个百分点缩窄至6.7个百分点，2月中旬一度触及8.9个百分点的峰值。不过，当时垃圾债市场沉浸在对能源公司普遍违约的担忧之中，因而这再度只是对油价上涨的反映。
另一方面，黄金需求升温也不能很好的反映市场担忧情况。黄金是通胀保值终极工具，但本身不产生收益，因此，金价的方向通常与TIPS收益率相反（后者可以被视为持有黄金所必须放弃的收益）。随着TIPS收益率的下滑，金价当然应该上涨。
这些都将我们带回到原处。油价上涨带来的通胀对经济不是一个好现象。由于油价反弹消除了违约风险和金融市场随之出现混乱的风险，某些资产的价格可能因此被推高。但这只是一种杂音，这之下潜藏着对经济感到悲观的市场信号。
还有一个原因反对上述解释。在目前欧洲央行及日本央行引导国债收益率降至负值（期限长达12年期的日本国债收益率就为负值）之际，美国国债的名义收益率几乎不可能上升。
在美国国债收益率目前因海外需求强劲而承压之际，TIPS的收益率下降是否只是通货膨胀预期上升的副作用？这有可能，但这会引发一个更大的讨论。外国国债收益率较低是央行操控的结果，还是国际需求低迷所致？如果是操控，那无需过度担忧。但如果是需求疲弱的表征，这对美国而言也是坏消息。实际上可能两者兼有，这会让那些认为近期市场反弹表明经济担忧已经成为过去的人感到不安。
James Mackintosh
