熔断的背后：股市与汇市的调整之痛(图)

中国股市和汇市的调整之痛拖延时间越长，市场进一步恶化（之后才会好转）的可能性就越大。

周四，在人民币大跌的冲击下，中国股市经历了堪称史上交易时间最短的交易日。当日开盘不到半小时，沪深300指数便狂泻7%，引发“熔断”机制，导致中国股市暂停交易至收盘时间。

“熔断”机制的推出尚不足一周时间，但现在断定该机制是个失败倒并算太早。该机制促使交易员在市场抛售开始后就立刻卖出股票，以便争取在股市暂停交易抛出股票。周四上午10点时，中国股市已暂停全天交易，这也使得股市无法再收复任何失地，而在中国央行今日出手干预支撑人民币汇率后，中国股市原本很可能会出现反弹。

最根本的问题在于，中国股市与人民币汇率都存在估值过高的问题，而中国政府又不愿让股市和人民币汇率自行调整。目前，中国A股的估值依然高于其历史估值水平，并且较类似H股存在较高溢价。

去年夏季中国股市暴跌期间，中国证监会要求上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高管六个月内不得通过二级市场减持本公司股份。随着这一大股东减持禁令本周五到期日的临近，交易员可能会紧张起来。

于是中国证监会周四又发布了大股东减持新规，尽管做了一些调整。新规要求上市公司大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%，并且需提前15个交易日披露减持计划。这一做法只不过是推迟了不可避免的最终结果，同时也将使那些被禁止减持的股票继续成为悬在股市上方的不确定性。

人民币汇率走向也明显趋于下行，至少对于人民币兑美元来说是如此。中国可能需要进一步放松货币政策，而美国势必会继续加息。美元兑中国主要贸易伙伴国的货币也走强。

去年12月份公布的一个货币篮子可能已成为人民币贬值的基准，中国央行网站上周四发表的一份声明指出，2015年人民币汇率兑一篮子货币保持基本稳定。但目前尚不清楚中国会在多大程度上追踪该货币篮子。

在其他条不变的情况下，人民币走弱对中国来说应该是个好消息。毕竟，欧洲和日本股票持有者不论何时都对当地货币贬值感到高兴。但是，以市场为基础的汇率正常下跌与中国政府控制的这种有管理的汇率下跌之间存在差别。

面对贬值压力，中国似乎有两个选择：让人民币汇率一次性跌至市场水平，或者缓慢贬值。

但考虑到汇率快速下跌可能会对没有准备的全球市场、与西方的外交关系以及拥有未作对冲的美元计价债务的中资企业造成的破坏作用，中国其实只有一个选择。

不过，缓步推进的策略也并非没有风险。频繁干预市场会消耗大量外汇储备──12月中国外储大幅下降逾1000亿美元。动用外币购买人民币也会减少国内的货币供应量，这种做法与现行的刺激政策背道而驰。此外，缓步贬值会推动针对人民币的单边押注，促使市场参与者将资金更快从中国抽离。

从爬行盯住汇率向货币自由兑换的转变向来不易，但中国政府本应在多年前就着手此事。拖延至今的后果是，只能在经济放缓和股市泡沫破裂的环境下采取相关举措。

这种做法给投资者留下的印象是中国政府已力不从心。就中国股市而言，政府管理能力欠缺之名完全可以说是实至名归。而由此导致的信心崩溃将使得中国实现经济复苏的努力更加艰难。

Aaron Back