本文所表述的观点不代表道琼斯的观点
投资中国银行业祸兮福兮？
Jonathan Anderson
坐在桌旁的基金经理闭著眼睛，一脸沮丧，不断地用手拍著额头。“他们究竟在想什么？这是重蹈在拉丁美洲的覆辙。每个人都一时冲动地冲进去，然后再花上十几年时间设法把自己刨出火坑。另外，他们在这个过程中还损失了大笔财富。这次也不例外。”
这个场景地点是在纽约，在纽约中城东部数不胜数的对冲基金办公室中的一间。时间是2005年6月中旬，话题是有关美国银行(Bank of America)宣布将以高达30亿美元的价格购买中国建设银行(China Construction Bank) 9%的股权一事，此举将成为中国历史上银行业乃至整个经济领域金额最高的并购。可以想像，到2007年，外资银行以及其他外资投资者有可能控制中国整个银行业超过六分之一的股权。现在似乎只有对外国投资者在单一银行持股比例合计不得超过25%这一限制有可能制约这一进程－－而这一限制有望在近期放宽。
不消说，突然降临的机会激发了各方各不相同的解读。正如许多海外银行自己在声明中所说的，这是新世纪最有价值的投资机会之一：他们将得以进入一个拥有4万亿美元资产的金融市场，而且这一市场正呈现两位数增长，毫无放缓迹象。中国的人均收入只有1,500美元，消费者刚开始表现出对抵押贷款和信用卡贷款的极大热情；想像一下，随著人均收入翻番再翻番，未来二十年中国将有多少富裕人士出现在我们面前。
当然，在某些喜欢泼冷水的观察人士看来，这只是银行业一长串灾难性的荒唐念头里最新的一个。这些批评人士指出，中国银行业的问题被国家提供的救助和富有创造力的报表所掩盖。中国的经济本质上没有发生任何改变，大把大把的钱仍被尽职的职员们投向垂死挣扎的国有企业，他们根本不考虑将来的偿付能力的问题。一旦再次发生低迷，银行业将面临新一轮新增坏帐的困扰，外资巨头也将被迫对这些毫无价值可言的投资进行冲销，金额可能达到数百亿美元。
那么事情到底是怎样的？是千载难逢的投资良机，还是危机四伏的一场灾难？事实上，两者都不是。中国的金融系统既不是一触即爆的雷区，也不是令人垂涎的金矿，它是一个中庸的投资选择。
一方面，中国金融体系显然并未濒临崩溃－－至少目前和不远的将来不会。大型国有银行或许已经资不抵债，但由于国民储蓄率较高，且缺乏其他的金融投资选择，因此银行的流动性一直很好。随著政府紧锣密鼓地剥离不良资产，同时向银行领域注入新的资产，资不抵债已经不是问题；除中国农业银行(ABC)外，国有大银行都已实现赢利，（我们不久应该也会看到对中国农业银行的救助和重组计划。）
但如果新一轮不良资产再次充斥金融体系，这些银行会不会在未来几年内再度陷入危机？一个简洁的回答是不会。人们普遍认为的中国银行业是大脑仍未进化的恐龙的观点实际上只是个神话。瑞银(USB)在对中国银行业的最新研究中发现，过去十年中银行环境已经迅速改观，监管环境、宏观经济环境日益改善，内部控制质量和信贷质量也逐渐转好。但这并不意味著中国银行业目前的贷款决定都是完全理智的。事实上，十年来大型银行一直没有改变的一点就是，它们仍然是百分之百的国有控股，而这正是滋生很多老大难问题的土壤。不过，上述种种变化也保证了新增不良贷款的数量将比以往得到更好的控制。
另一方面，中国银行业的发展也很难成为二十一世纪最耀眼的神话。一个简单的事实是，中国──这个在其他众多贫穷的发展中国家里独树一帜的国家──的“银行化”有些过头。只要看看数据即可一目了然：商业银行存款相当于国内生产总值(GDP)的近200%，银行系统贷款相当于GDP的130%。这使中国几乎成为全球最大的存款持有者；在全球各发达经济体中，只有台湾和香港的储蓄率更高，发达国家的平均储蓄率更是低得很多。
这些庞大的数据说明了什么？实际上非常简单。二十年来中国大陆企业没有更多的外部融资来源，大陆的家庭没有其他地方投资他们的存款。但这种状况可能会迅速转变。随著中国尚处萌芽阶段的股市、债市以及地产市场逐渐成熟，我们预计中国企业将逐渐降低对借贷的依赖，中国的存款人将逐渐实现投资渠道多样化。因此，个人银行将成为充满希望的增长领域，而与此同时，企业贷款则不会出现这种局面。我们并不是说银行系统根本不会继续增长，而只是说它的增长速度将远远慢于GDP的增速。
而且，在增长过程中，中国银行业的利润离令人振奋还差得很远。去年，全球银行机构的整体资产回报率为1.2%，而中国这一比例仅为0.4%。股本收益率基本接近（全球总体水平为11%，中国为16%），但这只是因为大陆金融机构资本充足率较低。当然，中国银行将逐渐学会从中间业务上寻求利润增长，但不要忘记，一般贷款业务的利润率目前是被人为抬高的，因为国家在控制著存款利率。一旦控制放宽（可能不久即将实现），存款利率将上扬，从而对利润率进一步造成压力。中国大型银行实现利润率大幅增长的唯一途径就是大大削减成本，而这在可以预见的将来恐怕还难以实现。
那么我们的结论是什么？即便将我们从乐观的预期拉回现实之中，我们的结论仍是：投资中国银行业将成为双赢之举。中国将因外资的介入而受益，而外国投资者也将在中国银行业的发展过程中收获利润。
中国的收获显而易见。政府为了银行业什么都做了，除了让它私有化。只要高级管理层仍由坚定执行上级政策的公务员组成，银行就永远无法彻底实现市场化。中国要进行金融体系改革就必须在经营中摆脱政府的控制。
上述问题的答案是转向海外投资者，中国过去5年来在其他行业大型国有企业中推行改革时正是采取了这种做法。中国现在采用的是一种我们或许可以称之为“中石油(PetroChina)模式”的做法。在这种模式中，向海外投资者出售股权的目的决不是为了获取资金；事实上，大型国有企业在上市时已经有很充足的现金，今天大型国有银行同样也拥有大量重组资金。
的确，政府发现海外投资者可以为企业改革提供“一站式服务”。全球化的管理咨询、人力资源公司以及投资银行可以很好地把握重组进程、不良资产评估及剥离、退休金义务划分、审计及政府职能重新定义等多个环节。在多数情况下，最终将产生更加管理有方、盈利能力更强、透明度更高的企业，这才是中国目前出售大型银行股权的真正目的所在。
海外投资者得到了什么？我们已经表示，中国金融系统的过度银行化将使其不会实现世界一流的增长，但这也正是海外银行斥巨资寻求并购和重组战略而不是另辟新领地的原因所在。而且，有意思的是，凭藉全国范围内众多分支网点以及广阔的客户基础，大型国有商业银行理应有能力在抵押贷款、信用卡贷款等具有高增长机会的银行领域参与竞争。
因此，我们有充分的理由相信，海外银行对中国银行业的投资仍将有可观回报，只要他们不支付过高的价格──最后我们终于谈到价格问题了。市场信息显示，目前中国银行(BOC)、中国建设银行(CCB)、中国工商银行(ICBC)的交易的股价与帐面价值比平均在1.2倍左右，远低于大型跨国银行1.9倍的比率，而小型且成长性极好的银行超过了2倍。换句话说，海外投资者似乎并没有盲目乐观；他们支付的差不多正是稳定、低增长、低利润率的业务所应期待的出价。如果这一切都说到做到，我们有理由相信，中国的“淘金热”决不会留下一座荒无人烟、满目疮痍的“鬼城”。
（编者按：本文摘自《远东经济评论》九月号；作者Jonathan Anderson是瑞士银行首席亚洲经济学家。）
香港时间2005年09月27日10:10更新
投资中国银行业祸兮福兮？
Jonathan Anderson
坐在桌旁的基金经理闭著眼睛，一脸沮丧，不断地用手拍著额头。“他们究竟在想什么？这是重蹈在拉丁美洲的覆辙。每个人都一时冲动地冲进去，然后再花上十几年时间设法把自己刨出火坑。另外，他们在这个过程中还损失了大笔财富。这次也不例外。”
这个场景地点是在纽约，在纽约中城东部数不胜数的对冲基金办公室中的一间。时间是2005年6月中旬，话题是有关美国银行(Bank of America)宣布将以高达30亿美元的价格购买中国建设银行(China Construction Bank) 9%的股权一事，此举将成为中国历史上银行业乃至整个经济领域金额最高的并购。可以想像，到2007年，外资银行以及其他外资投资者有可能控制中国整个银行业超过六分之一的股权。现在似乎只有对外国投资者在单一银行持股比例合计不得超过25%这一限制有可能制约这一进程－－而这一限制有望在近期放宽。
不消说，突然降临的机会激发了各方各不相同的解读。正如许多海外银行自己在声明中所说的，这是新世纪最有价值的投资机会之一：他们将得以进入一个拥有4万亿美元资产的金融市场，而且这一市场正呈现两位数增长，毫无放缓迹象。中国的人均收入只有1,500美元，消费者刚开始表现出对抵押贷款和信用卡贷款的极大热情；想像一下，随著人均收入翻番再翻番，未来二十年中国将有多少富裕人士出现在我们面前。
当然，在某些喜欢泼冷水的观察人士看来，这只是银行业一长串灾难性的荒唐念头里最新的一个。这些批评人士指出，中国银行业的问题被国家提供的救助和富有创造力的报表所掩盖。中国的经济本质上没有发生任何改变，大把大把的钱仍被尽职的职员们投向垂死挣扎的国有企业，他们根本不考虑将来的偿付能力的问题。一旦再次发生低迷，银行业将面临新一轮新增坏帐的困扰，外资巨头也将被迫对这些毫无价值可言的投资进行冲销，金额可能达到数百亿美元。
那么事情到底是怎样的？是千载难逢的投资良机，还是危机四伏的一场灾难？事实上，两者都不是。中国的金融系统既不是一触即爆的雷区，也不是令人垂涎的金矿，它是一个中庸的投资选择。
一方面，中国金融体系显然并未濒临崩溃－－至少目前和不远的将来不会。大型国有银行或许已经资不抵债，但由于国民储蓄率较高，且缺乏其他的金融投资选择，因此银行的流动性一直很好。随著政府紧锣密鼓地剥离不良资产，同时向银行领域注入新的资产，资不抵债已经不是问题；除中国农业银行(ABC)外，国有大银行都已实现赢利，（我们不久应该也会看到对中国农业银行的救助和重组计划。）
但如果新一轮不良资产再次充斥金融体系，这些银行会不会在未来几年内再度陷入危机？一个简洁的回答是不会。人们普遍认为的中国银行业是大脑仍未进化的恐龙的观点实际上只是个神话。瑞银(USB)在对中国银行业的最新研究中发现，过去十年中银行环境已经迅速改观，监管环境、宏观经济环境日益改善，内部控制质量和信贷质量也逐渐转好。但这并不意味著中国银行业目前的贷款决定都是完全理智的。事实上，十年来大型银行一直没有改变的一点就是，它们仍然是百分之百的国有控股，而这正是滋生很多老大难问题的土壤。不过，上述种种变化也保证了新增不良贷款的数量将比以往得到更好的控制。
另一方面，中国银行业的发展也很难成为二十一世纪最耀眼的神话。一个简单的事实是，中国──这个在其他众多贫穷的发展中国家里独树一帜的国家──的“银行化”有些过头。只要看看数据即可一目了然：商业银行存款相当于国内生产总值(GDP)的近200%，银行系统贷款相当于GDP的130%。这使中国几乎成为全球最大的存款持有者；在全球各发达经济体中，只有台湾和香港的储蓄率更高，发达国家的平均储蓄率更是低得很多。
这些庞大的数据说明了什么？实际上非常简单。二十年来中国大陆企业没有更多的外部融资来源，大陆的家庭没有其他地方投资他们的存款。但这种状况可能会迅速转变。随著中国尚处萌芽阶段的股市、债市以及地产市场逐渐成熟，我们预计中国企业将逐渐降低对借贷的依赖，中国的存款人将逐渐实现投资渠道多样化。因此，个人银行将成为充满希望的增长领域，而与此同时，企业贷款则不会出现这种局面。我们并不是说银行系统根本不会继续增长，而只是说它的增长速度将远远慢于GDP的增速。
而且，在增长过程中，中国银行业的利润离令人振奋还差得很远。去年，全球银行机构的整体资产回报率为1.2%，而中国这一比例仅为0.4%。股本收益率基本接近（全球总体水平为11%，中国为16%），但这只是因为大陆金融机构资本充足率较低。当然，中国银行将逐渐学会从中间业务上寻求利润增长，但不要忘记，一般贷款业务的利润率目前是被人为抬高的，因为国家在控制著存款利率。一旦控制放宽（可能不久即将实现），存款利率将上扬，从而对利润率进一步造成压力。中国大型银行实现利润率大幅增长的唯一途径就是大大削减成本，而这在可以预见的将来恐怕还难以实现。
那么我们的结论是什么？即便将我们从乐观的预期拉回现实之中，我们的结论仍是：投资中国银行业将成为双赢之举。中国将因外资的介入而受益，而外国投资者也将在中国银行业的发展过程中收获利润。
中国的收获显而易见。政府为了银行业什么都做了，除了让它私有化。只要高级管理层仍由坚定执行上级政策的公务员组成，银行就永远无法彻底实现市场化。中国要进行金融体系改革就必须在经营中摆脱政府的控制。
上述问题的答案是转向海外投资者，中国过去5年来在其他行业大型国有企业中推行改革时正是采取了这种做法。中国现在采用的是一种我们或许可以称之为“中石油(PetroChina)模式”的做法。在这种模式中，向海外投资者出售股权的目的决不是为了获取资金；事实上，大型国有企业在上市时已经有很充足的现金，今天大型国有银行同样也拥有大量重组资金。
的确，政府发现海外投资者可以为企业改革提供“一站式服务”。全球化的管理咨询、人力资源公司以及投资银行可以很好地把握重组进程、不良资产评估及剥离、退休金义务划分、审计及政府职能重新定义等多个环节。在多数情况下，最终将产生更加管理有方、盈利能力更强、透明度更高的企业，这才是中国目前出售大型银行股权的真正目的所在。
海外投资者得到了什么？我们已经表示，中国金融系统的过度银行化将使其不会实现世界一流的增长，但这也正是海外银行斥巨资寻求并购和重组战略而不是另辟新领地的原因所在。而且，有意思的是，凭藉全国范围内众多分支网点以及广阔的客户基础，大型国有商业银行理应有能力在抵押贷款、信用卡贷款等具有高增长机会的银行领域参与竞争。
因此，我们有充分的理由相信，海外银行对中国银行业的投资仍将有可观回报，只要他们不支付过高的价格──最后我们终于谈到价格问题了。市场信息显示，目前中国银行(BOC)、中国建设银行(CCB)、中国工商银行(ICBC)的交易的股价与帐面价值比平均在1.2倍左右，远低于大型跨国银行1.9倍的比率，而小型且成长性极好的银行超过了2倍。换句话说，海外投资者似乎并没有盲目乐观；他们支付的差不多正是稳定、低增长、低利润率的业务所应期待的出价。如果这一切都说到做到，我们有理由相信，中国的“淘金热”决不会留下一座荒无人烟、满目疮痍的“鬼城”。
（编者按：本文摘自《远东经济评论》九月号；作者Jonathan Anderson是瑞士银行首席亚洲经济学家。）
香港时间2005年09月27日10:10更新
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