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陈平 参照系在力学中是惯性系，在热力学与量子力学中是真空，在微观中是市场出清（没有失业或存货），在金融中是无套利机会。其基本思想
来源: marketreflections 于 09-02-17 05:37:04 [档案] [博客] [旧帖] [转至博客] [给我悄悄话]
回答: 热力学第二定律的本质和熵的统计意义 由 marketreflections 于 2008-06-06 09:15:37
陈平：复杂经济学原理 第三章：金融经济学批评
第三章 金融经济学的回顾与批评
金融是微观与宏观之间的中介组织。金融市场的运动与宏观环境与政策的变化密切相关。但是现有的金融理论基本上是微观的理论，它和宏观经济学的唯一联系是无风险利率。
实际上，均衡经济学理论在微观与宏观经济学的经验证据甚为薄弱。唯一有力的证明和应用是金融理论中的期权定价模型。我们对它的研究将动摇均衡理论的最后支柱。
3.1. 现金流贴现分析
金融理论对基本面的分析，基于机会成本的考虑。在经济决策中，由于对未来的预测充满了难以计算的不确定性，所以实际运作中，只能对未来的作平均的计算，而假设未来的收益率是常数。
计算中常用的机会成本，一是存入银行的名义利率或购买国债的无风险利率。实际利率应当扣除通货膨胀率的影响。机会成本的比较则是用替代投资方案的未来收益率。问题是实际投资的收益率不可能是常数。常用的估计法是假设一个截断时间，例如收益只有20年。更好的方法是引入小波的概念，到一定年限后，收益率会随着市场竞争的加剧而下降。
3.2. 资产组合理论
Markowits在1959年提出的资产组合理论，有两个简单的经济思想。一是保险公司分散风险的概念，俗话说：不要把鸡蛋都放在一个篮子里；二是用均值和方差来描述投资者的决策偏好。假如股票价格的时间序列随时间涨落，则其均值可以反映其价值，而相对于均值的方差则反映它相应的风险。比较两个资产，则均值大的为好。相同均值，则方差小的为好。
均值-方差理论的好处是数学形式简单。问题是方差不能代表真实的风险评估。心理学家发现，人们喜欢向上的浮动（机会），恐惧向下的浮动（霉运）。在实际金融投资中，分散风险是避免全盘皆输的保险策略，条件是不了解各产业各企业的实际风险。假如你能看准产业或公司的发展方向，那就要学习巴菲特的办法，“集中兵力打歼灭战”，买下股票静等其长期增值。
应当指出的是，现实操作中，投资者不仅持有债券和股票，也持有现金。现金虽然利率为零，但在金融危机时相当于掌握战略预备队。可以乘他人出现流动性危机时出击或应对不时之需。金融理论的基本面派把股市运动视为随机过程，技术面派把股市视为波动过程。但是市场波动的周期相当复杂，不象机械钟那样简单。所以现有的金融理论上考虑稳态随机过程的情形，很少考虑经济周期与随机噪声混合的情形。但是作宏观决策或中期投资都会重视经济周期对金融市场的影响。这是我们下一步研究的方向。
3.3. 均衡的无套利定义和MM定理
经济学理论从物理学借来的经验，是要寻找一个参照系，以简化复杂现象的描写。这样的参照系在力学中是惯性系，在热力学与量子力学中是真空，在微观中是市场出清（没有失业或存货），在金融中是无套利机会。其基本思想是所谓一价定律，即完全竞争的市场上，一种商品只能有一种价格。假如有两种价格共存，则投机者一定会贱买贵卖套利，使贱价上升，贵价下落，最后趋于均衡。换言之，无本套利的机会必不能持久。
Modigliani和Miller把无套利机会的概念用到企业的融资结构上。假如发债或发股的企业的回报率相等，也即稳态时间序列的均值与方差相同，则在完全资本市场下，资产的价值与债券结构无关。这在经济理论上是一个简化复杂现象的历史里程碑。Ross（1976）有一个出色的证明，说无套利机会的条件是线性定价。也即市场上价格对所有人是一样的。实际的市场上由于不确定性的风险存在，穷人出高利率也可能借不到钱，大财主大批量购进或出售可以打折。无套利机会的理想情形在现实中是不一定成立的。这是金融强权和金融不稳定性产生的根源。
3.4. 资产定价模型（CAPM）
资产定价模型是在投资组合的基础上，从统计的历史数据来估计证券的风险溢价。
假如人们的风险偏好相同，则他们持有风险资产的比例应当等于市场投资组合的构成。市场均衡条件会存在收益率与方差之间的线性关系。相对于市场的无风险（国债）利率，风险（方差）越大，平均收益率应当越高，单个股票的风险敏感度用β值（股票标准差与市场指数标准差之比）衡量。理论上，市场的风险应当包括所有的股票。在操作上，金融企业通常发展一些股市价格指数来近似。美国最有名的股价指数为道琼斯指数（包括500家大企业）。由于市场不是稳态的，所以β值的计算也在一定的时窗宽度内进行更新。例如每月或每季的固定日期重新计算一次。
金融信息的复杂，不是用均值和方差就能反映的。所以Ross的无套利定价理论把金融计量经济学的独立变量推广为向量。分量的个数各投资企业使用的模型不同，会从十几个到上百个，取决于数据的来源。问题是使用计量经济学的回归方法的前提，必须该系统是可积的，这只对线性系统成立。非线性系统下假如存在混沌现象，系统将是不可积的。计量经济学的回归方法将会失灵。这是为何金融战场上不会有常胜将军的道理。其结论似乎和均衡理论接近，方法论却完全相反。在第三、四部分中会深入讨论。
3.5. 几何布朗运动与期权定价
法国大数学家庞加勒（Poincare）的学生Louis Bachelier在1900年的博士论文中，就引入布朗运动的数学模型来唯象地描写投机浮动造成的价格涨落，但未受到学术界的注意。1905年爱因斯坦用热分子碰撞引起布朗运动（扩散效应）和指滞流体对分工运动的阻力的均衡机制，估计出了克分子数的大小和分子的大小，在当时还没有电子显微镜的条件下，间接支持了化学中的分子论，否定了当时流行的唯能论，受到科学界的高度评价。曾和爱因斯坦几乎同时发现狭义相对论，后来又首先发现天体力学的三体问题不可积（发现混沌的起点）的大数学家庞加勒和唯能论的祖师——大化学家奥斯特瓦尔德（Ostwald）在公开认错之余，还共同提名无名青年爱因斯坦为诺贝尔物理学奖的候选人，成为科学史上的佳话。
布朗运动在金融界成为描写股价涨落的主流理论，得益于美国海军实验室一位物理学家的经验研究（O*****orne 1959）。而在期权定价理论中的应用达到顶峰（Black and Scholes 1972）。应当指出，有效市场的假设是无法用计量经济学方法作经验检的，但是期权定价公式可以由市场检验。经济学中唯一有应用物理的功效的理论，仅有期权定价理论一例。和麦克斯韦尔从力量论上发现电磁波，再指导实验物理学家产生电磁波不同，期权理论和期权市场的诞生几乎是同时的。期权理论有两个基本假设：一是无风险套利资产组合的回报率是无风险利率；二是股价涨落服从几何布朗运动，也即股价的对数服从一个代表者模型的线性随机过程，其飘移项与扩散项均为常数。假如市场交易者都接受了期权理论的灌输，那末期权定价理论应和市场价格的观察完全一致。实际并非如此。作者在实验中发现，假如预测时限小于三个月，理论的误差可能小到百分之几百。一旦超出三个月，尽管不到一年，误差会急剧上升到百分之几百。原因何在呢？
多数经济学家希望保持期权理论简单漂亮的数学形式，而用方差不是常数而是时间的变量来解释，然后企图用计量回归方法发现方差变动的数学形式。其结果并不佳。因为经验研究发现方差的变化幅度甚至大于收益的变化幅度。
布莱克（Black）本人注意到飘移项（收益率）和扩散项（方差）之间不是独立的，股价下跌10%时造成的等价方差（风险）上升的幅度会远大于10%。这使布朗运动模型本身失去了理论意义。
在第四部分中读者会看到，问题的核心是持续存在的市场波动不可能服从几何布朗运动，因为后者对应的扩散过程本质上是爆炸型的不稳定，因而不可能给出稳定的预测。必须寻找比几何布朗运动更好的数学模型。
3.6. 信用波动、资产泡沫、与金融危机
从以上五节可以看出，均衡经济学的金融理论完全排除了金融投机、金融创新与金融危机的可能，因此是完全片面的理论。
历史上对金融危机的研究，始之于经济学史。从荷兰的郁金香狂热，廿世纪五十年代的大萧条，到1987年的股市崩溃，与廿世纪末的互连网泡沫，经济史家豆油详尽的记载与分析（Kinderberger?）。在理论上，奥地利学派着重研究了周期性的信用过度扩张与过度收缩（Von Mises?）。原教旨凯恩斯主义的明斯基（Minsky?）则强调了投资的内生不稳定性。博弈论在东南亚金融危机后研究了银行流动性危机的可能。
[陈平手稿，2005年4月18 日，欢迎读者指出手稿中的错误。Email: pchen@ccer.edu.cn, 主题标明：“复杂经济学手稿商榷”]
陈平 参照系在力学中是惯性系，在热力学与量子力学中是真空，在微观中是市场出清（没有失业或存货），在金融中是无套利机会。其基本思想
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陈平：复杂经济学原理 第三章：金融经济学批评
第三章 金融经济学的回顾与批评
金融是微观与宏观之间的中介组织。金融市场的运动与宏观环境与政策的变化密切相关。但是现有的金融理论基本上是微观的理论，它和宏观经济学的唯一联系是无风险利率。
实际上，均衡经济学理论在微观与宏观经济学的经验证据甚为薄弱。唯一有力的证明和应用是金融理论中的期权定价模型。我们对它的研究将动摇均衡理论的最后支柱。
3.1. 现金流贴现分析
金融理论对基本面的分析，基于机会成本的考虑。在经济决策中，由于对未来的预测充满了难以计算的不确定性，所以实际运作中，只能对未来的作平均的计算，而假设未来的收益率是常数。
计算中常用的机会成本，一是存入银行的名义利率或购买国债的无风险利率。实际利率应当扣除通货膨胀率的影响。机会成本的比较则是用替代投资方案的未来收益率。问题是实际投资的收益率不可能是常数。常用的估计法是假设一个截断时间，例如收益只有20年。更好的方法是引入小波的概念，到一定年限后，收益率会随着市场竞争的加剧而下降。
3.2. 资产组合理论
Markowits在1959年提出的资产组合理论，有两个简单的经济思想。一是保险公司分散风险的概念，俗话说：不要把鸡蛋都放在一个篮子里；二是用均值和方差来描述投资者的决策偏好。假如股票价格的时间序列随时间涨落，则其均值可以反映其价值，而相对于均值的方差则反映它相应的风险。比较两个资产，则均值大的为好。相同均值，则方差小的为好。
均值-方差理论的好处是数学形式简单。问题是方差不能代表真实的风险评估。心理学家发现，人们喜欢向上的浮动（机会），恐惧向下的浮动（霉运）。在实际金融投资中，分散风险是避免全盘皆输的保险策略，条件是不了解各产业各企业的实际风险。假如你能看准产业或公司的发展方向，那就要学习巴菲特的办法，“集中兵力打歼灭战”，买下股票静等其长期增值。
应当指出的是，现实操作中，投资者不仅持有债券和股票，也持有现金。现金虽然利率为零，但在金融危机时相当于掌握战略预备队。可以乘他人出现流动性危机时出击或应对不时之需。金融理论的基本面派把股市运动视为随机过程，技术面派把股市视为波动过程。但是市场波动的周期相当复杂，不象机械钟那样简单。所以现有的金融理论上考虑稳态随机过程的情形，很少考虑经济周期与随机噪声混合的情形。但是作宏观决策或中期投资都会重视经济周期对金融市场的影响。这是我们下一步研究的方向。
3.3. 均衡的无套利定义和MM定理
经济学理论从物理学借来的经验，是要寻找一个参照系，以简化复杂现象的描写。这样的参照系在力学中是惯性系，在热力学与量子力学中是真空，在微观中是市场出清（没有失业或存货），在金融中是无套利机会。其基本思想是所谓一价定律，即完全竞争的市场上，一种商品只能有一种价格。假如有两种价格共存，则投机者一定会贱买贵卖套利，使贱价上升，贵价下落，最后趋于均衡。换言之，无本套利的机会必不能持久。
Modigliani和Miller把无套利机会的概念用到企业的融资结构上。假如发债或发股的企业的回报率相等，也即稳态时间序列的均值与方差相同，则在完全资本市场下，资产的价值与债券结构无关。这在经济理论上是一个简化复杂现象的历史里程碑。Ross（1976）有一个出色的证明，说无套利机会的条件是线性定价。也即市场上价格对所有人是一样的。实际的市场上由于不确定性的风险存在，穷人出高利率也可能借不到钱，大财主大批量购进或出售可以打折。无套利机会的理想情形在现实中是不一定成立的。这是金融强权和金融不稳定性产生的根源。
3.4. 资产定价模型（CAPM）
资产定价模型是在投资组合的基础上，从统计的历史数据来估计证券的风险溢价。
假如人们的风险偏好相同，则他们持有风险资产的比例应当等于市场投资组合的构成。市场均衡条件会存在收益率与方差之间的线性关系。相对于市场的无风险（国债）利率，风险（方差）越大，平均收益率应当越高，单个股票的风险敏感度用β值（股票标准差与市场指数标准差之比）衡量。理论上，市场的风险应当包括所有的股票。在操作上，金融企业通常发展一些股市价格指数来近似。美国最有名的股价指数为道琼斯指数（包括500家大企业）。由于市场不是稳态的，所以β值的计算也在一定的时窗宽度内进行更新。例如每月或每季的固定日期重新计算一次。
金融信息的复杂，不是用均值和方差就能反映的。所以Ross的无套利定价理论把金融计量经济学的独立变量推广为向量。分量的个数各投资企业使用的模型不同，会从十几个到上百个，取决于数据的来源。问题是使用计量经济学的回归方法的前提，必须该系统是可积的，这只对线性系统成立。非线性系统下假如存在混沌现象，系统将是不可积的。计量经济学的回归方法将会失灵。这是为何金融战场上不会有常胜将军的道理。其结论似乎和均衡理论接近，方法论却完全相反。在第三、四部分中会深入讨论。
3.5. 几何布朗运动与期权定价
法国大数学家庞加勒（Poincare）的学生Louis Bachelier在1900年的博士论文中，就引入布朗运动的数学模型来唯象地描写投机浮动造成的价格涨落，但未受到学术界的注意。1905年爱因斯坦用热分子碰撞引起布朗运动（扩散效应）和指滞流体对分工运动的阻力的均衡机制，估计出了克分子数的大小和分子的大小，在当时还没有电子显微镜的条件下，间接支持了化学中的分子论，否定了当时流行的唯能论，受到科学界的高度评价。曾和爱因斯坦几乎同时发现狭义相对论，后来又首先发现天体力学的三体问题不可积（发现混沌的起点）的大数学家庞加勒和唯能论的祖师——大化学家奥斯特瓦尔德（Ostwald）在公开认错之余，还共同提名无名青年爱因斯坦为诺贝尔物理学奖的候选人，成为科学史上的佳话。
布朗运动在金融界成为描写股价涨落的主流理论，得益于美国海军实验室一位物理学家的经验研究（O*****orne 1959）。而在期权定价理论中的应用达到顶峰（Black and Scholes 1972）。应当指出，有效市场的假设是无法用计量经济学方法作经验检的，但是期权定价公式可以由市场检验。经济学中唯一有应用物理的功效的理论，仅有期权定价理论一例。和麦克斯韦尔从力量论上发现电磁波，再指导实验物理学家产生电磁波不同，期权理论和期权市场的诞生几乎是同时的。期权理论有两个基本假设：一是无风险套利资产组合的回报率是无风险利率；二是股价涨落服从几何布朗运动，也即股价的对数服从一个代表者模型的线性随机过程，其飘移项与扩散项均为常数。假如市场交易者都接受了期权理论的灌输，那末期权定价理论应和市场价格的观察完全一致。实际并非如此。作者在实验中发现，假如预测时限小于三个月，理论的误差可能小到百分之几百。一旦超出三个月，尽管不到一年，误差会急剧上升到百分之几百。原因何在呢？
多数经济学家希望保持期权理论简单漂亮的数学形式，而用方差不是常数而是时间的变量来解释，然后企图用计量回归方法发现方差变动的数学形式。其结果并不佳。因为经验研究发现方差的变化幅度甚至大于收益的变化幅度。
布莱克（Black）本人注意到飘移项（收益率）和扩散项（方差）之间不是独立的，股价下跌10%时造成的等价方差（风险）上升的幅度会远大于10%。这使布朗运动模型本身失去了理论意义。
在第四部分中读者会看到，问题的核心是持续存在的市场波动不可能服从几何布朗运动，因为后者对应的扩散过程本质上是爆炸型的不稳定，因而不可能给出稳定的预测。必须寻找比几何布朗运动更好的数学模型。
3.6. 信用波动、资产泡沫、与金融危机
从以上五节可以看出，均衡经济学的金融理论完全排除了金融投机、金融创新与金融危机的可能，因此是完全片面的理论。
历史上对金融危机的研究，始之于经济学史。从荷兰的郁金香狂热，廿世纪五十年代的大萧条，到1987年的股市崩溃，与廿世纪末的互连网泡沫，经济史家豆油详尽的记载与分析（Kinderberger?）。在理论上，奥地利学派着重研究了周期性的信用过度扩张与过度收缩（Von Mises?）。原教旨凯恩斯主义的明斯基（Minsky?）则强调了投资的内生不稳定性。博弈论在东南亚金融危机后研究了银行流动性危机的可能。
[陈平手稿，2005年4月18 日，欢迎读者指出手稿中的错误。Email: pchen@ccer.edu.cn, 主题标明：“复杂经济学手稿商榷”]
