刘煜辉 国际金融秩序的核心无疑是“美元本位制”。

央行货币政策委员会委员余永定日前表示，由于美元贬值和抑制国内投资过热，人民币明年应该有明显的上升趋势，而且很可能升值的幅度很大。




当下国际金融秩序的核心无疑是“美元本位制”。在金本位制下，各国储备是黄金。在布雷顿森林体系下，各国储备的是美元和黄金，但美国必须储备黄金。在美元本位制下，各国储备的是美元资产。而美国却用不着再储备黄金用于国际支付，尽管它仍然是世界上最大的黄金储备国。美元本位制与金本位制和布雷顿森林体系相比一个最关键的不同在于现在被各国大量储备的美元不受任何类似于黄金的实物支持。在金本位制和布雷顿森林体系中，没有任何政府或企业可以凭空造出黄金来平衡国际收支逆差。在美元本位制中，美国人却可以造出各种金融工具来达到这个目的。正因为此，美元本位制成为了孕育全球性金融风险的本源。




由于美国不用储蓄就可以借债，美国积累了大量的对外债务。由于国际石油、金融等大宗商品市场都以美元计价，所以各国都必须把美元作为外汇储备的关键货币。对那些拥有对美贸易巨额顺差的国家来说，如果它们的中央银行把这些美元换成本国货币拿回国内势必造成严重的通货膨胀。因此，它们都把这些外汇储备用来购买美国的政府债券、企业债券、股票或房地产。倚仗美元作为各国外汇储备关键货币的特殊地位，美国没有任何先储蓄后消费或先生产后消费的负担，完全靠政府和私人的举债来消费。美元本位制使美国变为世界上最大的债务国，并积累了大量的贸易逆差。




在现行的美元本位制下，美元的背后没有黄金的支持，而美国政府债券的背后也没有美国国内储蓄的支持。故此，这种只由纸币而不是黄金支持的信用创造不可避免地经常导致全球范围内以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫。自从70年代初以来，美国的经常账户已经积累了3万亿美元的赤字。当这3万亿美元的货币注入到对美贸易顺差国的银行系统时，这些国家就开始了一个制造泡沫的过程。商业银行开始疯狂地扩大信贷，经济空前地繁荣，股票市场和房地产市场价格以及企业利润急速上涨。由于每个产业都可以获得低息贷款，它们都建造了多余的生产能力。当投资和经济成长异乎寻常地加速时，资产价格的泡沫就会不可避免地出现。当大部分泡沫化的信用成为永远无法追回的不良资产之时，也就是这个由美元纸币搭起的经济大厦坍塌之时。




自上世纪90年代以来，美国人主导的全球新的产业结构业已形成，中国日益成为世界工厂和国际资本流动的主要目的地，随着跨国集团内部组织链的调整，中国被搁置在所谓制造业价值链（所谓“微笑曲线”）的低端。事实上，也就把中国经济置身于这种“美元本位”的国际金融秩序的巨大风险之中。




回顾一下2003年以来中国经济吧，中国的政治经济学家们总是不厌其烦地一次又一次地争论着经济过热还是过冷，通胀还是通缩，却很少有人注意为什么中国的投资和信贷会自2003年以来一直高速增长，对于形成这一格局的内外机制一无所知，因而总是不可避免地陷入“头痛医脚”的尴尬，一会调控的目标是“打捆贷款”，一会是“银证合作”，一会又是房地产，疲于奔命。




2003年是美国大选年，美国政府开始加强了弱势美元的政策力度（大规模减税刺激美国经济的复苏，使美国消费者信心大增）。美元在2003年与日元和欧元的汇率分别贬值17％和14％。弱势美元使得美国进口费用增加，结果是美国2003年的贸易赤字达创纪录的4894亿美元。而与此相对应，中国2003年的出口比前一年增长近40％。中国的外汇储备也增长了40.8％，达到了前所未有的4033亿美元，与2002年相比多出了1900多亿美元。为了兑换这1900多亿美元，中国央行就不得不增发超过1.5万亿的人民币基础货币。这使得中国的银行系统被突然注入了大笔可供发放信贷的资金。2003年中国的银行发放的新增贷款达到3万亿人民币。比2002年多出了1.2万亿。中国的货币发放大幅增加、银行信贷的急剧扩张以及中国经济的局部过热与美元汇率表现出极强的相关性。




为了抑制经济过热，2004年以来，中国政府开始进行宏观调控，但当下的中国已远非上世纪90年代那个相对封闭的经济体了，作为一个贸易出超的超级大国，国内的调控政策在美元本位制主导的国际金融秩序中有如泥流入海，所谓的经济周期因素已然消退。随着调控导致的进口减速，中国的贸易顺差从2004年的300多亿美元一下子激增至2005年的1000多亿（按美国官方的计算，大致接近中国GDP的10％）。2006年5月更是创下了130亿美元的新高。与此对应的是， 广义货币供应量（M2）余额2005年同比增长17.57%，而央行年初的政策目标为增长15%，外汇占款的增加至8187亿美元。在PPI较大幅度回落的情况下，2005年中国的固定资产投资在前两年高速增加后的较大基数上又增长了25.7%，而这一切都是在美元与其他主要货币汇率在2005年下半年相对坚挺这一特定国际环境下的结果。中国经济的宏观调控事实上陷入了进退维谷的怪圈。2006年初，当美元又开始重新加大贬值力度之时，中国的投资和信贷一下子被推向了失控的边缘，前5月投资增速高达３０.３％，新增信贷完成了全年计划的近8成，泛滥的流动性拉动房地产等资产暴涨，中国经济的泡沫风险开始凸现。




面对如此困局，越来越多的目光投向了人民币汇率，许多海派经济学家们冀望让人民币适度升值来摆脱当下的调控困局，主张人民币实现浮动汇率，主张中国开放资本账户。这与美国政府的期望倒是不谋而合。所谓“适度”本身就是个非常模糊的概念，汇率这个变量很大程度取决于预期，升幅不能满足多方国际投机资本的要求时，自我实现的预期必然使得更多的热钱涌入，升值的压力只可能更大；而升得过猛过快，投机资本赚得盆满钵溢，全身而退，给中国经济留下的是硬着陆和漫长而痛苦的通缩。




不要以为中国目前还存在资本项目管制的“防火墙”，事实上，当下假道经常项目或直接投资，购买人民币资产或者房地产进行投机已经做得非常专业化了，坦率地说，国际资本的跨境流动几乎是不设防的，特别是在房地产等领域。




如此，自然是遂了美国人的心愿，因为随着中国因素的衰退，全球能源和资源品价格将会迅速下滑，美国经济中的通胀压力将会迅速消失，饱受诟病的“双赤”总量会自然地急剧减少，因为中国为此买了单。可以预知的是，美联储就可以腾出手来再次削减利率，美元顺势由弱而强，资产泡沫得以延续，“美元本位”的国际金融秩序进一步得以强化。




对于中国来说，摆脱经济内外失衡困局的惟一正确的长期战略当然是加快经济的转型，由外需主导转向内需主导，由投资驱动转向消费驱动，由政府主导资源配置转向市场发挥基础性作用，但这是一项长期而艰巨的工程。而当下央行最重要的职责是尽一切可能维护人民币汇率稳定，为中国经济的成功转型争取宝贵的时间，而不是所谓弹性机制或其他。




故此，短期内缓解人民币升值压力，必须超越所谓汇率形成机制本身，要避免头疼医头脚痛医脚地讨论问题，而是应该具有前瞻性地放在“美元本位”的国际金融秩序和全球化的大背景中来分析，要力避对外部压力做出单纯的反应来变动汇率，而对全局缺少整体把握。




坦率地说，美元本位下，建立自己的储备战略不仅是积极缓解人民币升值压力是当下最为有效的手段，而且是对抗“美元本位”风险的现实选择。美元本位下，动用外储建立石油储备、黄金或者其他稀有金属储备根本就是一个不需要讨论的问题，值得讨论的只不过是选择什么合适的机时做，怎么做的问题。




应该十分清醒认识当下“美元本位”的实质：美联储可以轻而易举地让美元在需要的时候贬值，从而赖掉债务并让某些国家损失大量的外汇储备。或者通过扩大两国利差，使美元回流从而可能引发某国的货币危机。当下最大的汇率操纵国就是美国。你外储少时，它攻击你货币，使你贬值造成货币危机；你外储多时，它力推弱势美元政策，拉动全球资源价格暴涨，直接打击你外储的购买力，使你数十年经济增长的成果顷刻化为乌有。当今的美国就像一个能够看到对方底牌的“千王之王”，抛出一枚硬币，正面他能赢5000，反面他也能赚5000。




2001年～2005年，中国外汇储备增长分别为28%、35%、41%、51%、34.2%。同期，黄金从250美元/盎司涨到700美元/盎司；石油从20美元/桶到70美元/桶；铜从1300美元/吨到8000美元/吨，算一算当下中国9000亿外储的购买力。当中国以大量的廉价商品输出换来一堆花花绿绿的美元票子之时，可以看到，中国以世界第一的外汇储备大国的身份来平衡美国金融恐怖的代价和风险。




故此，考虑建立一个包含美元资产、石油、黄金、白银、铜等其他稀有金属等大宗商品储备的储备组合篮子，基本上合乎一个简单的套期保值的思想。在美元本位格局下，若美元升值，大宗商品价格虽有所回落，但随着美元资产增值而得以平衡；若如当下，美国人不负责任地推行垃圾美元政策，美元资产可能会有所缩水，但全球性通胀会使得大宗商品价格上涨的幅度要大得多。至于各种储备之间的比例搭配，什么合适的市场时机买，虽然是一个纯粹的专业性较强的技术问题和策略技巧问题而已，但在中国，可能更为重要的是决策的体制和机制问题，中国必须加快培养和吸收一批熟悉国际金融市场的操作人才，建立一套高效率的、高度保密的、统一决策的储备管理机制和反应机制，否则当下“部门博弈、多头决策”的格局只可能在瞬息万变的国际金融市场中把中国的利益葬送掉。




事实证明，中国显然还欠缺这种“美元本位”风险的深刻认识，而构建“风险对立、价格稳定” 的朴素金融安全战略的意识，也很可能错失了构建这一战略的最佳时机。




看看当下全球发达国家的黄金储备吧，美国人的黄金储备不必说，自上世纪70年代以来，一直高达8000多吨，30多年黄金价格攀升20多倍，却没有抛售，说白了也就是无论什么价位它都不会抛售；德国、法国、意大利黄金储备都在2000吨以上，占全部外储的60％以上，英国也在11％以上，而面临日益增加的美元贬值风险，一直拥有庞大美元储备的日本事实上早就开始采取措施应对了。早在2003年日本就花掉1888亿美元，在2004年的头两个月里又花了1000多亿美元，干预外汇市场以防止日元以更快的速度升值，近年来，日本动用大量储备建立石油储备，从中国大量进口有色金属囤积，为的是什么？为什么同样外需主导的经济体的日本会在全球需求增长强劲的情况下，将美元储备第一的虚衔轻易让度给了中国？人家是在大把大把花钱啊！ 再看看印度仅仅依靠金价上涨，其外汇储备就凭空一年增加了1000多亿美元——相当于我们全年的贸易顺差。而中国有9000亿美元的外汇储备，黄金却不过600吨，常年不变，更不用提 “国储铜”、“中海油”之类的笑话了。




　　央行必须要高度密切关注当下美元本位下的国家金融安全了。当下的全球经济失衡的格局下，传统的经济理论已经对很多现实问题解释乏力，拿一些已被抛弃的理论来指导自己的实践，危害极大，只可能重蹈有些国家的覆辙，让国人辛辛苦苦创造的财富在顷刻之间打了水漂，甚至使国民经济一下子倒退十多年。到危机真的来临时，世人将看到当下中国的600吨黄金储备与美国超过8000吨的黄金储备将会给两国经济带来什么样不同的后果。