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对冲基金顶尖交易员（二）：鲍勃.雪铁龙（2）
1.高收益货币与低收益货币。
当谈到我为银行家信托公司操盘基金运作时，我们先前曾讨论过这个话题。这是一个比较容易操作的交易策略，目前有大量研究都在探讨如何做好这种交易。有时这种策略不会奏效，但更多的时候，它会给你带来令你惊喜的回报。当暂时贬值的货币市场确实如投资者预期的那样走好时，长期来讲市场会给看好它的投资者以更高收益的超额补偿，投资者从而可以获得风险溢价的报酬。
2.短期期权实际上隐含了保险费的存在，这意味着资产价格的短期波动率会非常高。
人们购买短期期权，其动机是他们预期未来会有一个巨大的变化，他们可利用这个变化导致的资产价格的巨变来套利。他们投入一点点期权费，希望能赚一大笔，平均来讲这种交易确实投入不多。尽管这种交易赚的时候的确能赚一大笔钱，但如果他们只做一个方向的交易，最终还是可能会亏钱。同时，如果一个交易员只是单向地卖出短期波动性合约的话，平均来讲他可能只会赚到一点小钱。这是一种很有意思的交易，它与在赌场中的博弈游戏没有太多的不同，基金经理可从这种博弈游戏中抽取到风险报酬。
3.相对于期货的日常波动性，长期期权定价要贵得多，但比期货即期价格变化本身仍然要低许多。
我们必须分清波动性与货币未来即期价格变化之间的区别。由于期权卖方（投资银行）要每日对冲其持有的现货头寸风险，他需要通过卖出期权来赚钱。另一些期权的买方并不完全对冲其现货头寸风险，而是允许现货头寸价格远离执行价格而自由地漂移在市场价格左右，以利用标的货币的有利价格的变化趋势来赚钱。这样，长期期权的买方与卖方都可以赚到钱。期权卖方的利润来源于从日常波动性中抽取的期权费用，而期权买方的盈利则来源于对现货市场的价格趋势行为的正确判断。
外汇市场上另一个显著特征是外汇市场上的日常波动性异常地高，对信息不确定性的估计通常被人为放大了。例如，2001年7月欧元兑美元汇率从底部大约0.83美元开始启动，到2004年1月已上升为1欧元兑1.28美元。在900天内欧元大幅上升了45个点，平均每天大约有5个基点的涨幅。假定1个月的期权平均能够覆盖当月货币波动风险的10%，这相当于平均每天日常波动范围约为75个基点。这样信噪比约为1∶15，也就是说，价格波动中的噪音含量约为真实价格信息的15倍。
噪音毕竟只是噪音，不会真正驱动货币价格的变动，它在长期内对价格的影响必然会大体上达到正负抵消。认识到了这点，我们在交易中就可以采取均值回复策略。短期内的每天或每周都进行均值回复操作，是一种十分愚蠢的做法。你只需要在市场变化到你事先设定的卖点时，你才需要去卖；而当市场变化到你预定的买点时，你再把它们买回来，在此期间你要学会等待。平均意义上讲，你将会随着时间的流逝而赚到钱，或者说获得风险溢价报酬。
总的来说，你可能会因为购买期权而花销过多，但你并不介意这种投入？
是这样的，特别当你购买的一个月期权刚到期结束时，你可能会觉得所花的期权费用过多。许多人认为期权费用被定价过高，因为有研究表明市场隐含的波动性要高于其实际波动性。情况往往就是这样，期权卖方之所以愿意卖出期权给你是因为他是想借此赚点钱。期权买卖双方的差别在于，期权卖方通常是打算德尔塔对冲一下其现货价格风险，而买方却未必有这种动机，这样你就必须给卖方补偿一定的额外风险贴水。你必须认识到在事前购买期权所多花的期权费并不冤，因为你并不需要对现货头寸进行德尔塔对冲，你也不需要设计起草期权合约，但市场中有人需要。期权卖方需要德尔塔对冲现货头寸的价格波动风险，也需要设计签售期权合约，而你则需要为他的这种工作多提供一点补偿。因为在设计合约时，没有人事先知道未来的波动性有多大，尽管后来得知期权的隐含波动性要大于市场的实际波动性。
我们曾对外汇期权市场进行过一个专门研究，采样的时间追溯到1992年，样本范围十分广泛，包括了许多组货币，而其1年期的鞍式期权每天都被买进。结果发现隐含波动率在年度水平上确实要高于实际波动率，但即便这样购买鞍式期权仍然是赚钱的。对这种结果的一个合理解释是，1年期鞍式期权的购买人其动机并不在于德尔塔对冲风险，而是为了专门投机于未来货币市场价格大大偏离于期权的执行价格从而牟取暴利。在一个较长时期内市场中有可能会出现这样的机会，市场价格较大地偏离1年期鞍式期权合约约定的执行价格，从而使期权的买方在扣除其期权购买费用后仍有盈利。
举个简单的例子，假定欧元每天中午会向上升10个基点，市场认为这种情况下波动性为0；一年后欧元将升值22个点，因为一年有220个交易日。如果1年期鞍式期权约定的执行价格为1.2美元/欧元，当1年后欧元实际价格为1.42美元/欧元时，二者价格就产生了较大偏离。同时，卖给你期权的卖方会跟你说：“伙计，你为那个期权合约超额买单了。实际的波动性为0，而我是以9%的波动率来定价收取期权费的。”这时，你也许会觉得不合算。
然而，这并不是一个没有大脑的愚蠢交易。因为你在支付4.5%期权费的同时，你却可从货币市场获得约15.5%的回报。现在，这种交易是我们坚持必须去掉的一件事。每个星期五，我们都会外出去购买1年期的鞍式期权。我承认这样做有点笨，但我认为未来1年的某个时候，购买的这个鞍式期权总可能会出现对我们有利的价格背离趋势，这样我们就能大赚一笔。好了，现在来回答你的问题，是的，我们确实会因为购买期权而超额买单，但这并不表示我们不能赚到钱。如果期权的到期日足够长，价格变化趋势有可能会变得对我们十分有利，这时那点多支付的期权费用就算不上什么了。
在你的整个投资组合中，这种期权交易占多大比重？
我们并没有太刻意去关注这个问题。如果从当前开始的1年内每年货币的即期价格恰好又等于它1年前的价格时，实际中我们会根据能够承受的损失来决定期权买卖的多少。假定许多种货币两年内的价格行情都不变，它们的期权自然就不值钱，但事实上这几乎是不可能的。
有鉴于此，我们决定分拨我们6.5%左右的净资产来从事这种期权交易。每周我们都对5种货币投资大约12.5个基点的期权费，但我们并不是每周都买同样的期权，而是具体购买那一周内我们认为是最合算最便宜的期权。
如果你分配6.5%的资产用于期权策略的交易，这是否意味着你通常会同时采用大约15种不同的独立交易策略？
这是我们最终想努力做到的，尽管我们还没有能做到，但我们同时也在向实钱理财做得成功的地方学习。比如，前面提到的哈佛管理公司以及耶鲁捐赠基金在资金运营方面就做得相当好。他们在过去10年里创造了年均16%的年收益，这是一个很了不起的数字，特别要考虑到他们是在不利用借贷的财务杠杆的情况下取得这个业绩的。
我们总是打算领先他们，进而领先市场一步，这样我们做了大量有关他们如何吸取实钱理财的长处并在此基础上进一步改进的研究。我们从实钱理财中学到的最好理念就是你应该去大胆地投资，如果你不去投资，你就不会拥有可能获得风险回报的仓位头寸。同样的道理，如果你拥有空头头寸，这意味着你在释放部分风险贴水，这在许多时候同样是非常正确的策略。
关于为什么投资的资产种类应该进行分散化以及在分散化投资后为什么应坚持“长线是金”，已经有许多有趣的研究对此进行了解释。有一份研究报告分析了1992年到2000年标准普尔指数的状况，结果发现如果你总是长期持有该指数，你会获得年均16%的投资回报率。然而，如果你在这9年间10个最好的交易日内恰好空仓，你将损失5个点的收益而仅仅能获得年均11%的投资回报率。这二者之间的收益差别如此之大，如果真是这样，你会多么懊恼错过了这9年间的10天啊！
你是否正在从更多地依靠直觉来捕捉市场时机与发展趋势的旧的全球宏观模式中走出来？
你说的很对，确实是这样。我们正在努力改变那种旧的全球宏观投资的思维模式。我们认为未来需要把实钱理财基金的优点与对冲基金的优点加以结合，以创造一种新的投资范式。实钱理财基金与对冲基金的一个显著区别就是投资人的赎回问题。大学的捐赠基金没有这样的赎回问题，家族账户也没有这类问题，他们管理的资金都可以稳定多年，所以可以进行长线投资。然而，对冲基金业通常的投资期限为1～3个月，这使得基金经理时常要承受一些无效风险，从而不得不放弃一些长线投资的机会。
比如说，是注重基金的当前现值还是着眼于基金的成长性。长期来看，价值型股票通常都比成长性股票表现要好，但在许多个以3个月为持有期限的短期内，基金经理又时常被迫卖掉它们。价值型股票长期的表现比成长性股票要优异的原因，是因为被市场定义的那些所谓的成长性股票通常其价格在短期内会被哄抬得太高。公众一般都会投资那些未来预期表现良好的股票，这种投资思维对于像微软这样的企业是十分有效的，但对于普遍情况未必有效。通常，大多数成长性股票会在表现突出的2～3年后又开始走下坡路，向其均值水平回复。这种成长性股票的均值回复现象，在中长期内是较为普遍的。
如果你真着眼于长线投资，首先，你应该在全球范围内来选择那些可能给你带来风险溢价报酬的备择股票。其次，你应该选择那些在中长期内平均来讲上升空间大的股票，具体来说，就是在全球价值型市场上选择那些最有实际价值的股票。（未完待续）
对冲基金顶尖交易员（二）：鲍勃.雪铁龙（2）
1.高收益货币与低收益货币。
当谈到我为银行家信托公司操盘基金运作时，我们先前曾讨论过这个话题。这是一个比较容易操作的交易策略，目前有大量研究都在探讨如何做好这种交易。有时这种策略不会奏效，但更多的时候，它会给你带来令你惊喜的回报。当暂时贬值的货币市场确实如投资者预期的那样走好时，长期来讲市场会给看好它的投资者以更高收益的超额补偿，投资者从而可以获得风险溢价的报酬。
2.短期期权实际上隐含了保险费的存在，这意味着资产价格的短期波动率会非常高。
人们购买短期期权，其动机是他们预期未来会有一个巨大的变化，他们可利用这个变化导致的资产价格的巨变来套利。他们投入一点点期权费，希望能赚一大笔，平均来讲这种交易确实投入不多。尽管这种交易赚的时候的确能赚一大笔钱，但如果他们只做一个方向的交易，最终还是可能会亏钱。同时，如果一个交易员只是单向地卖出短期波动性合约的话，平均来讲他可能只会赚到一点小钱。这是一种很有意思的交易，它与在赌场中的博弈游戏没有太多的不同，基金经理可从这种博弈游戏中抽取到风险报酬。
3.相对于期货的日常波动性，长期期权定价要贵得多，但比期货即期价格变化本身仍然要低许多。
我们必须分清波动性与货币未来即期价格变化之间的区别。由于期权卖方（投资银行）要每日对冲其持有的现货头寸风险，他需要通过卖出期权来赚钱。另一些期权的买方并不完全对冲其现货头寸风险，而是允许现货头寸价格远离执行价格而自由地漂移在市场价格左右，以利用标的货币的有利价格的变化趋势来赚钱。这样，长期期权的买方与卖方都可以赚到钱。期权卖方的利润来源于从日常波动性中抽取的期权费用，而期权买方的盈利则来源于对现货市场的价格趋势行为的正确判断。
外汇市场上另一个显著特征是外汇市场上的日常波动性异常地高，对信息不确定性的估计通常被人为放大了。例如，2001年7月欧元兑美元汇率从底部大约0.83美元开始启动，到2004年1月已上升为1欧元兑1.28美元。在900天内欧元大幅上升了45个点，平均每天大约有5个基点的涨幅。假定1个月的期权平均能够覆盖当月货币波动风险的10%，这相当于平均每天日常波动范围约为75个基点。这样信噪比约为1∶15，也就是说，价格波动中的噪音含量约为真实价格信息的15倍。
噪音毕竟只是噪音，不会真正驱动货币价格的变动，它在长期内对价格的影响必然会大体上达到正负抵消。认识到了这点，我们在交易中就可以采取均值回复策略。短期内的每天或每周都进行均值回复操作，是一种十分愚蠢的做法。你只需要在市场变化到你事先设定的卖点时，你才需要去卖；而当市场变化到你预定的买点时，你再把它们买回来，在此期间你要学会等待。平均意义上讲，你将会随着时间的流逝而赚到钱，或者说获得风险溢价报酬。
总的来说，你可能会因为购买期权而花销过多，但你并不介意这种投入？
是这样的，特别当你购买的一个月期权刚到期结束时，你可能会觉得所花的期权费用过多。许多人认为期权费用被定价过高，因为有研究表明市场隐含的波动性要高于其实际波动性。情况往往就是这样，期权卖方之所以愿意卖出期权给你是因为他是想借此赚点钱。期权买卖双方的差别在于，期权卖方通常是打算德尔塔对冲一下其现货价格风险，而买方却未必有这种动机，这样你就必须给卖方补偿一定的额外风险贴水。你必须认识到在事前购买期权所多花的期权费并不冤，因为你并不需要对现货头寸进行德尔塔对冲，你也不需要设计起草期权合约，但市场中有人需要。期权卖方需要德尔塔对冲现货头寸的价格波动风险，也需要设计签售期权合约，而你则需要为他的这种工作多提供一点补偿。因为在设计合约时，没有人事先知道未来的波动性有多大，尽管后来得知期权的隐含波动性要大于市场的实际波动性。
我们曾对外汇期权市场进行过一个专门研究，采样的时间追溯到1992年，样本范围十分广泛，包括了许多组货币，而其1年期的鞍式期权每天都被买进。结果发现隐含波动率在年度水平上确实要高于实际波动率，但即便这样购买鞍式期权仍然是赚钱的。对这种结果的一个合理解释是，1年期鞍式期权的购买人其动机并不在于德尔塔对冲风险，而是为了专门投机于未来货币市场价格大大偏离于期权的执行价格从而牟取暴利。在一个较长时期内市场中有可能会出现这样的机会，市场价格较大地偏离1年期鞍式期权合约约定的执行价格，从而使期权的买方在扣除其期权购买费用后仍有盈利。
举个简单的例子，假定欧元每天中午会向上升10个基点，市场认为这种情况下波动性为0；一年后欧元将升值22个点，因为一年有220个交易日。如果1年期鞍式期权约定的执行价格为1.2美元/欧元，当1年后欧元实际价格为1.42美元/欧元时，二者价格就产生了较大偏离。同时，卖给你期权的卖方会跟你说：“伙计，你为那个期权合约超额买单了。实际的波动性为0，而我是以9%的波动率来定价收取期权费的。”这时，你也许会觉得不合算。
然而，这并不是一个没有大脑的愚蠢交易。因为你在支付4.5%期权费的同时，你却可从货币市场获得约15.5%的回报。现在，这种交易是我们坚持必须去掉的一件事。每个星期五，我们都会外出去购买1年期的鞍式期权。我承认这样做有点笨，但我认为未来1年的某个时候，购买的这个鞍式期权总可能会出现对我们有利的价格背离趋势，这样我们就能大赚一笔。好了，现在来回答你的问题，是的，我们确实会因为购买期权而超额买单，但这并不表示我们不能赚到钱。如果期权的到期日足够长，价格变化趋势有可能会变得对我们十分有利，这时那点多支付的期权费用就算不上什么了。
在你的整个投资组合中，这种期权交易占多大比重？
我们并没有太刻意去关注这个问题。如果从当前开始的1年内每年货币的即期价格恰好又等于它1年前的价格时，实际中我们会根据能够承受的损失来决定期权买卖的多少。假定许多种货币两年内的价格行情都不变，它们的期权自然就不值钱，但事实上这几乎是不可能的。
有鉴于此，我们决定分拨我们6.5%左右的净资产来从事这种期权交易。每周我们都对5种货币投资大约12.5个基点的期权费，但我们并不是每周都买同样的期权，而是具体购买那一周内我们认为是最合算最便宜的期权。
如果你分配6.5%的资产用于期权策略的交易，这是否意味着你通常会同时采用大约15种不同的独立交易策略？
这是我们最终想努力做到的，尽管我们还没有能做到，但我们同时也在向实钱理财做得成功的地方学习。比如，前面提到的哈佛管理公司以及耶鲁捐赠基金在资金运营方面就做得相当好。他们在过去10年里创造了年均16%的年收益，这是一个很了不起的数字，特别要考虑到他们是在不利用借贷的财务杠杆的情况下取得这个业绩的。
我们总是打算领先他们，进而领先市场一步，这样我们做了大量有关他们如何吸取实钱理财的长处并在此基础上进一步改进的研究。我们从实钱理财中学到的最好理念就是你应该去大胆地投资，如果你不去投资，你就不会拥有可能获得风险回报的仓位头寸。同样的道理，如果你拥有空头头寸，这意味着你在释放部分风险贴水，这在许多时候同样是非常正确的策略。
关于为什么投资的资产种类应该进行分散化以及在分散化投资后为什么应坚持“长线是金”，已经有许多有趣的研究对此进行了解释。有一份研究报告分析了1992年到2000年标准普尔指数的状况，结果发现如果你总是长期持有该指数，你会获得年均16%的投资回报率。然而，如果你在这9年间10个最好的交易日内恰好空仓，你将损失5个点的收益而仅仅能获得年均11%的投资回报率。这二者之间的收益差别如此之大，如果真是这样，你会多么懊恼错过了这9年间的10天啊！
你是否正在从更多地依靠直觉来捕捉市场时机与发展趋势的旧的全球宏观模式中走出来？
你说的很对，确实是这样。我们正在努力改变那种旧的全球宏观投资的思维模式。我们认为未来需要把实钱理财基金的优点与对冲基金的优点加以结合，以创造一种新的投资范式。实钱理财基金与对冲基金的一个显著区别就是投资人的赎回问题。大学的捐赠基金没有这样的赎回问题，家族账户也没有这类问题，他们管理的资金都可以稳定多年，所以可以进行长线投资。然而，对冲基金业通常的投资期限为1～3个月，这使得基金经理时常要承受一些无效风险，从而不得不放弃一些长线投资的机会。
比如说，是注重基金的当前现值还是着眼于基金的成长性。长期来看，价值型股票通常都比成长性股票表现要好，但在许多个以3个月为持有期限的短期内，基金经理又时常被迫卖掉它们。价值型股票长期的表现比成长性股票要优异的原因，是因为被市场定义的那些所谓的成长性股票通常其价格在短期内会被哄抬得太高。公众一般都会投资那些未来预期表现良好的股票，这种投资思维对于像微软这样的企业是十分有效的，但对于普遍情况未必有效。通常，大多数成长性股票会在表现突出的2～3年后又开始走下坡路，向其均值水平回复。这种成长性股票的均值回复现象，在中长期内是较为普遍的。
如果你真着眼于长线投资，首先，你应该在全球范围内来选择那些可能给你带来风险溢价报酬的备择股票。其次，你应该选择那些在中长期内平均来讲上升空间大的股票，具体来说，就是在全球价值型市场上选择那些最有实际价值的股票。（未完待续）
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