2017-03-07 悦涛
未来三年，中国经济面临 【债务】、【通胀】、【全球化见顶】 三重考验。
前几天在广州，这个对房地产最后知后觉的一线城市也进入主升浪。
我们见证了一次规模最宏大、上升最剧烈、持续时间最久的炒房大潮，迄今余波激荡。
全球化的扩张催生泡沫，全球化的退潮消灭泡沫。
中国经济现在面临的是这样的处境：泡沫式增长让经济面临三重考验：债务、通胀和全球化见顶。
这也是L型的断崖之忧。
（以下是悦涛在壹佰金融广州投资者见面会上对2017年中国经济走势的交流内容。有修改。）
今年政策重点：防风险、抑泡沫
2016年的中央经济工作会议，首次未提增速。重点放在防风险、抑泡沫。是值得重视的信号。
本届两会政府工作报告，将增速下限定在6.5%：一边政策收紧，一边给托底预期。
谨慎调节预期的背后，是再也不想出现2009年“四万亿”之后大起大落的局面。
2009年-2012年的【放水-收紧-再放水】→开始失效
2009年“四万亿”放水之后，2010年即开始收紧信贷，2010年10月-2011年7月连续5次加息。
然而到2011年下半年，全国最火爆的温州楼市崩盘，触发民间金融危机。紧接着蔓延到浙江、上海乃至整个华东地区。
上海钢贸产业链因为杠杆过度之后的货币收紧崩盘。
鄂尔多斯、神木等资源型城市在大宗商品炒作熄火之后楼市崩盘，民间借贷崩。
货币紧缩的力量是会迅速传导的。
从2011年底开始央行降准，加息周期不到一年即结束。2012年两次降准降息。
一般看来这就是进入降息周期了。然而结果并不如人意。
无论PPI还是CPI，都没有明显起色。尤其是代表工业景气度的PPI，连续54个月负增长。
到2014年，全社会已经蔓延着通缩到来的气息。股市每况愈下，下探到2000点以下。
楼市也开始出现危局。持续几年的楼市限购政策，在这一年被大多数城市自行松绑。
今天火爆的杭州楼市，在2014年出现了大量骤降30%的楼盘。杭州市政府一方面出手补贴买房，一方面限制开发商降价。本地房地产巨头绿城集团险些破产。
就连一线城市京沪深，在这一年的房价也开始掉头向下。
注意，是环比降幅，降价已很明显
2009年以来的中国经济，货币主义当头。然而2012年以来的这一波货币宽松并没有奏效。
于是，一剂猛药来了。
2014年楼市“930”新政，是过去两年经济走出通缩的真正起点。楼市，也成为过去两年中国经济的中流砥柱。
紧接着的2015年“330”新政，再度加码松绑楼市，当年5次降息。
让居民和楼市炒家彻底抛弃顾虑，大肆加杠杆，按揭贷款大放水，楼市暴涨从一线城市蔓延到二三线。
2015年和2016年，中国经历了一场房贷大跃进。
例如我圳，2015年全年居民中长期贷款累计新增2629亿元，几乎四倍于上年同期值。到2016年，居民中长期贷款继续飙升到3650亿元。
两年时间的住房贷款增量比肩2015年之前的所有累积量。
除了银行渠道资金，大量民间渠道资金也加杠杆进场。
现在的居民明面负债，已高达33万亿。民间负债无法估量。
放水的直观效果：比2009年四万亿的债务扩张更猛、持续时间更长。（下图仅截止2015年底，实际在2016年延续更甚。）
摩根大通的统计：2015年中国增加的债务比欧美日加起来还要多出1/4。（中国增加4.5万亿美元，欧美日总计增加3.6万亿美元）。
这些新增负债，最主要的投向是以钢筋水泥为主的楼市和基建。这也是中国经济扩张的主要中介：土地和国企。
一二三线城市住宅均价芝麻开花节节高。
从货币主义，到楼市货币主义，一方面证明楼市的支柱作用，另一方面，也说明中国经济的其他动能，多么微弱。
放水的过程，也是金融业资产负债表大幅扩张的过程。中国金融业占比之所以能高过欧美。因为最大的金融通道是银行，最大的抵押物是土地。
银行本身可以加杠杆派生货币，当土地资产做大之后，银行就能最大限度放贷。而不在于投向资产的回报是否能达预期。
因为银行货币主要投向的就是房地产和国企。是天生依靠贷款滚动存续的行业。
那么……
货币主要流转的体系就是：金融、政府类业务、基建和地产。其他实体企业和服务业都是在这个系统外围喝汤。
然而这个系统的溢出效应越来越弱，实体企业喝到的汤，越来越覆盖不了土地、人工、税费和债务成本。
在房地产最高潮的2015年底，民间投资增速急剧下滑。虽然楼市火爆带来需求提振，但对冲不了成本的增加。
对居民来说，按揭贷款的抵押物并非房子，而是未来现金流。他们的未来现金流命系企业运营。
挤压企业和居民回报的东西，是通胀。
大量标准化工业品的价格上涨，显示无论生产端还是流通环节，成本都在上升。因为生产率本来是随着自动化在提升的。
尽管竞争激烈的红海，终端价格也必须上涨。因为降价更是死——利润是负的了。
就像农民伯伯出手的菜只有几毛钱，到超市里要涨10倍以上。流通成本、地价和税费大幅推升了消费价格。
通胀到挤压实业和居民生存空间的时候，继续放水就不但没有扩张，反而加重实体成本和居民负担。
货币将全面追求短期炒作，而不会进行有效投资和消费。所以今年中央高度强调防风险。
通胀必然来么？回放一下四万亿的效果就知道了。
2009年放水，2010年调控，直到2011年7月，CPI才达到最高点：6%以上。
按过去两年放水的节奏，今年必通胀。但可能2018年才会到高潮。
2016年10月以来的“加息”体现在国债和金融间市场，还没有针对存贷款加息。
央行很可能希望运用手中的操作工具将加息停留在金融市场层面，而不针对存贷款利率加息。
因为中国全社会的债务已高达近300万亿，在土地和人工成本走高的形势下，这是企业唯一可控的成本。
对炒作市场加息、对实体企业降息，是非常“理想化”的选择。
但即使不加息，在通胀走高和汇率贬值的压力下，市场也会给足加息预期。
加息预期对经济的紧缩效应并不比加息本身温柔。
何况今天面临的外部环境，远比以往复杂。相对明确的趋势是全球化触顶和资本回流。
贬值最怕泡沫。
因为2005年人民币升值以来，进入中国的外资和贸易盈余，就不只是实业，而是包含了大量套利投机资本。
当升值预期消失、内外利差缩窄之后，他们最后看的就是投资回报率，是走好，还是走衰。
机会大于风险，留；风险大于机会，走。（不只是外资）
全球化触顶最易理解的表现是：
2015年，全球500强和中国500强的整体营收双双下滑。
以往发展中国家举债生产、发达国家举债消费的模式触顶，因为美国家庭负债又回复到了危机前最高水平——他们没有能力也没有需求扩大消费了。
他们需要的是工作和还贷——美国学生贷款的增幅最大。
全世界的资产负债表都是失衡的，都需要修补。这时各国即使出于当地民众的压力，也要抢人抢钱抢资产。包括抢之前涌进中国的资本。
川普是最大的黑天鹅。
但并不是唯一一只。欧洲的法国、荷兰，右翼支持率不断走高，民族主义情绪高涨。
他们的取向大致都是：去全球化、本国优先。川普不过是他们的代表。
美元回流，重点是资产回流和培育，而不只是钞票。
是相对概念：美国资产做大，或者他国资产价值缩水。当全球化触顶时，不就是此消彼长的存量蛋糕争夺战么？！
也就是千方百计让企业在美国投资并增产能，而不只是炒股炒地搞通胀。
但是通胀也是难免的。让美国减债去杠杆和有钱不消费，都是妄想。唯独有一条，美国是贸易战行家、贸易保护主义发源地。
综上：债务、通胀和全球化见顶，是中国经济面前的三座大山，躲无可躲。
债务和通胀，中国老百姓并不陌生。但是全球化见顶，是制约所有环节的变量因素。因为人民币资产是附着在全球化上的资产，人民币的基础，是外汇储备。
中国经济的核心发动机，仍然是“外资+外贸”的两头在外模式。外部注入技术、资产，建立内外供应链，外部提供市场、需求。在这过程里积累外汇盈余、投放基础货币，再通过地产和基建拉动内需。
当然，也因为银行系统的派生货币做大了资产泡沫。
在全球化退潮和贸易战将启的节点，中国经济L型底线上刺激起的这朵浪花，被很多人认为是见底回升。
全然忘了去年权威人士的话：这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。
这个节点，无论做什么投资，需要保守而不是贪婪。
