微妙的择时：人民币暴涨为何选择在端午前后 ？(组图)

一、每日观点

久违的暴涨，CNH重回6.7。昨日，人民币汇率继续大涨，打破了年初以来窄幅震荡的均势格局。截至凌晨，USD/CNY下跌近0.6%；USD/CNH下跌近1%，双双突破前期低点，涨幅罕见。我们认为短期推动人民币升值的直接原因包括：

①人民币中间价形成机制再次调整。从原先的前收盘价+夜盘一篮子货币变动变更为前收盘价+夜盘一篮子货币变动+逆周期调节因子，这是2015年8月以来中间价的第三次变革。不过，与前两次不同的是，此次调整后中间价的透明度反而略有降低，部分投资者将这一变化视为央行重新掌控定价权的信号，叠加债券通推出的时间窗口，市场对央行维稳的预期越发强烈，做空情绪明显降低。



②离岸人民币市场再闹钱荒。昨日CNH Hibor隔夜拆借利率再度异动，大幅上行至20%以上，创2017年1月以来新高。811汇改以来，离岸人民币资金池持续缩水，目前已经回到2012年的水平，较峰值几乎腰斩，这种情况下，离岸资金面抽风其实时有发生。国内资金月末摩擦、离岸空头出逃与资金紧缺相互强化，放大了CNH的升幅。尽管CNH对CNY的指导意义已经显著弱化，但离岸的多头情绪还是对在岸形成了传导。

③人民币兑美元的补涨需求。美元指数年初以来累计跌幅接近5%且有进一步破位下行的迹象，而人民币对美元升值不到2%（CNY），从这个意义上说，人民币对美元本身有一定的补涨需求。

微妙的择时，升值为何选择在端午前后？相对于升值本身，投资者可能更加关注升值的时点，美元维持弱势已经有数月时间，为何人民币兑美元近期才出现补涨？央行为何选择在目前的时点上推出汇率新政？客观上说，过去一段时间汇率市场是比较平稳的，市场对汇率的关注度其实并不算高，贬值压力也算不上大。逻辑上可能有以下几种解释：

①为了应对美联储6月加息以及售汇压力季节性走高（6月有比较刚性的分红购汇需求），央行在汇率相对稳定的窗口期提前布局。②随着债券通、党代会等重大事件临近，资产价格维稳需求上升，相对于其他资产，汇率市场属于外生市场，可控度相对较低，事中或者事后维稳难度过大（贬值时期，任何动作都可能催化资金加速外逃），只能事先预防。③内、外矛盾同时释放风险过大，暂时退一步稳定汇率风险，为国内去杠杆腾挪空间。

我们倾向于认为，恐怕不能将汇率维稳理解成全面维稳的信号，央行传递出的信号可能是：在内、外部矛盾中更看重前者，汇率加一道保险以推进国内去杠杆更坚定地推进。

同样的联储加息，不同的市场反应。时至六月，新一期美联储FOMC会议已经近在眼前（6月14日）。从BloombergFFR期货的隐含预期看，6月加息概率已经超过90%，按照历史经验，这种预期水平意味着加息已经几乎板上钉钉。除美联储外，欧洲央行（6月9日）和日本央行（6月16日）也将先后举行议息会议，欧洲经济持续超预期背景下，关于欧洲央行弱化宽松指引的预期正在升温。在6月中旬，我们可能会看到又一个主要经济体央行大宽松的实质性终结。

奇怪的是，市场对待加息的态度发生了根本性地转变。美联储3月加息之前，市场提前半个月就开始Price-in，美债长端收益率伴随加息概率提升而走高，幅度超过30bp；而近期美债长端收益率与加息概率出现了比较罕见的背离，尽管加息预期不断强化（甚至已经接近打满），但10Y美债收益率不升反降，市场对似乎并不在乎短端利率进一步上调所带来的影响。部分投资者开始怀疑，即使美联储加息周期还在上半场，但对长端债券收益率是否已经失去了推动力？



格林斯潘难题是否会重演？从历史上看，加息周期中长端收益率调整的幅度与短端目标利率的调整的基本是匹配的，长端收益率变化的幅度与政策利率调整的幅度大致接近，部分时候前者甚至更大。唯一的一次例外发生在2003~2006年的加息周期，当时出现了一边联储加息，一边长债上涨的异象，由于出现在格林斯潘治下，这种现象后来被形象地称为格林斯潘难题。



需要注意的是，格林斯潘难题出现有比较严苛的历史条件。其中最为重要的一点是以中国入世以及石油大牛市背景下东亚美元、石油美元大幅扩张，为美债提供了充裕的国际买盘支撑。反观目前的情况，中国包括石油输出国的外汇储备已经从大幅扩张转向收缩，美债需求更多地由美联储支撑而非外部力量。因此，不太可能再次出现长债收益率与货币政策基调背离的情况。短期美国长债对加息的钝化只是暂时现象，加息还有下半场，美债调整可能也远未结束，美债长端调整压力在实质性缩表前后可能会更加明显地体现出来。



当然，目前中美利差（10Y国债）在140bp附近，基本处于安全区间。也就是说，美债从长期看是个隐患，但在前期债市下跌过程中，外部力量的贡献并不算大。债市的核心矛盾还是在国内，近期央行层面的政策信号虽然有所缓和，但是本轮监管本身不是总量层面的矛盾驱动的（区别于2013年），央行不释放过于明确的信号也可以理解，但不能简单理解成政策拐点。从结构上银监、证监等机构的动作看，安抚往往务虚，而收紧的措施往往务实，离党代会还有半年时间，按照击鼓传花的逻辑，监管推出也要占据先机，6-7月份可能是大部分政策落地的窗口期。6月12号商业银行将自查报告报告监管部门后，不排除银监会后续可能会有进一步动作，类似于3月的抢跑行情可能难以复制。

二、每日市场回顾

汇率大涨，债市回暖。昨日，债券市场企稳反弹，国债期货高开高走，TF1709、T1709分别大幅上行0.33%和0.47%。资金面整体仍较为平衡，交易所隔夜利率尾盘出现拉升。二级市场现券收益率回落，但国开债与国债表现分化，后者收益率下行幅度更加明显，170010下行近4bp。股市表现较好，上证指数、创业板指均上涨0.23%。汇市出现异动，人民币大幅升值，USD/CNY下跌近0.7%；USD/CNH下跌近1%，双双突破前期低点。商品市场表现疲弱，黑色系多数收跌。

【货币市场：资金利率多数上扬】

资金利率多数上扬。昨日，央行进行2100亿逆回购，当日逆回购到期2100亿，资金净投放为零。隔夜利率较上一交易日上行19bp至2.74%，7D上行14bp为3.12%，14D下行3bp至3.90%，1M下行5bp为4.11%。Shibor多数上行，Shibor隔夜涨4bp报2.6365%，升至1月初以来最高，Shibor 1M上行1bp报4.08%，3M上行1bp报4.56%。交易量较上个交易日大幅上升，其中隔夜较上个交易日增加5820.18亿，7D增加2153.06亿，14D增加239.08亿。GC001上行195bp至5.2225%，GC007上行36bp至3.7601%，GC014上行13bp至3.6434%，GC028上行7bp至3.6653%。



在离岸人民币双双大涨。截至昨日22:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行476bp至6.8134；美元兑人民币离岸即期汇率下行671bp，低于在岸568bp为6.7566；离岸人民币12个月远期汇率为6.9865。









【利率债市场：利率债需求强劲】

一级利率债需求强劲。昨日发行农发债180亿，1Y、3Y、5Y、10Y农发债中标利率分别为4.0490%、4.3043%、4.4005%、4.4772%，较上一交易日二级市场收益率分别下行15bp、6bp、4bp、5bp。1Y、3Y、5Y、10Y农发债全场投标倍数分别为2.70、2.44、2.67、4.12。



二级利率债收益率多数下行。国债1Y收益率较前期下行1bp为3.45%、5Y下行6bp为3.58%、10Y收益率下行4bp为3.61%。进出口债1Y下行1bp至4.15%、5Y下行1bp至4.43%、10Y与前期持平为4.50%。国开债1Y收益上行2bp为4.15%、5Y下行4bp为4.34%、10Y与前期持平为4.68%。



国债期货全线上涨。5年期国债期货主力合约TF1709收于97.540，相对前一交易日结算价上涨0.33%；TF1706收于96.905元，上涨0.03%；TF1712收于97.475元，上涨0.22%；10年期国债期货主力合约T1709报收94.710元，上涨0.37%。



【信用债市场：收益率走势分化】

收益率走势分化。昨日短融交投较为清淡，成交主要集中在两个月内和五个月内的AAA短融产品，参与机构主要为基金和银行。中票交投一般，各类型机构均有参与。企业债交投较为活跃，基金、券商、保险和券商资管均有参与。中债中短期票据评级AAA各期限收益率均下行，1Y、3Y、5Y收益率分别为4.56%、4.89%、4.96%。评级AA及以上1Y收益率均下行2bp，评级AA+及以下中票3Y收益率上行不低于2bp。成交活跃的公司债中，AAA级的15石化01收益率较上一交易日下行26bp；AA级的16凯迪01收益率下行73bp。



信用利差多数扩大。1Y评级AA及以上信用利差收窄1bp，各评级3Y、5Y信用利差均扩大不小于4bp。1年期AA+及以上品种信用利差均处于09年至今45%-60%分位数水平，3年期中票AA及以上品种信用利差处于50%-60%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差处于50%-55%分位数水平；AA级5年期信用利差所处分位数为37%；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为56%、48%。







【转债及交换债市场：中证转债指数小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨0.29%。在涨跌幅排行榜中，白云转债、三一转债分别上涨1.820%、1.520%，涨幅居前；蓝标转债、洪涛转债分别下跌3.450%、1.270%，跌幅较大。

【股票及商品市场：沪深收涨，商品大跌】

沪深股指收涨，创业板飘红。上证综指上涨0.23%报3117.18点，深成指上涨0.06%报9864.85点，创业板指上涨0.23%报1763.73点。行业板块中，商业贸易、房地产、非银金融分别上涨1.44%、0.99%、0.44%，涨幅较大。概念板块中，新零售指数、O2O指数、粤港澳自贸区指数分别上涨4.38%、1.71%、1.44%。



大宗商品暴跌，黑色系全线下挫。相对前一交易日结算价，焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢、动力煤分别下跌8.97%、7.64%、5.98%、3.64%、1.87%；化工板块多数下跌，甲醇、PTA分别下跌6.01%、0.83%，PVC价格与前期持平；有色金属板块，沪铝、沪铜、沪、金沪银、分别下跌2.59%、1.78%、0.30%、0.27%；农产品板块，豆粕、棉花、鸡蛋、玉米跌幅分别为3.44%、1.97%、1.92%、0.62%。