前天在“保彪”上发了一篇关于雪球的科普文，很多人读后还是各执一词。
其中有位从业读者小姐姐对我们定性雪球为“对赌”产品表示“失望”。
有不同的声音才说明分享观点的意义，讨论的越热烈，也就越能接近真相。
无独有偶。刚好我们学社团队的一位小伙伴“麻辣婆”小姐姐居然也中枪了，两个雪球产品合计亏了70万。
麻辣婆同学金融科班背景，金融从业十余年，同样踩坑。
我们不妨跟随她的第一视角亲临“雪灾”现场，让麻辣婆给咱展示一下雪球不是越滚越大，是滚着滚着就碎了的场景。
大家也以批判者的视角和开放的眼光，跟随作者，思考下这玩意到底是市场问题，还是此产品自身的问题。走心之文，字字珠玑，非常贴合当下投资者的心境，建议大家认真阅读并深刻思考。
以下是原文 By麻辣婆
最近我的两个雪球都敲入了，损失70万，今天这篇“反思”文章约3800字，相当于185元/字，说字字如金不为过。
2022年2月我买了两个雪球产品，一个是某挂钩中证500指数雪球，合约期限2年，成立日中证500指数为6976.62，敲入点5232.46（安全垫25%），票息年化13.25%。（下图为合约内容）
投资者有23次机会（也就是合约中的“敲出观察日”）获得年化13.25%的正收益，每个观察日对应的敲出点如下图：
投资者可能面临三种投资结果（以持有至2022年3月21日为例）：
情况一，雪球敲出，合约结束。
如果3月21日（观察日）当日（必须是当日，早一天晚一天都不行）中证指数收盘不低于6976.62（敲出点），雪球就会敲出，投资者获得1个月（敲出日与成立日间隔时间）年化13.25%的费前收益，合约结束。其他月份以此类推。
情况二，雪球敲入。
如果2022年2月21日（成立日）至3月23日（观察日）期间任意一天中证指数收盘价等于或者低于5232.46，雪球就会暂时敲入，然后继续观察，雪球产品到期之前满足条件仍可敲出，获得年化票息收入。
如果合约到期前一直没有敲出，到期日投资者一般有两种选择，一是认栽，赎回剩下的本金走人，从此江湖不再见；二是将结算余额转换成中证500指数增强基金（还是由该雪球券商管理），一条道走到黑，主打不服。
情况三，既不敲出也不敲入。
如果2022年2月21日（成立日）至3月23日（观察日）期间，敲出和敲入都没有触发，继续观察。如果产品到期前，仍没有敲入或者敲出，投资者将获得26.5%（13.25%*2年）的费前收益，皆大欢喜。
这个游戏规则看起来很复杂，简单概括起来其实就是，只要中证500指数在2年合约期限内一直高于5232.46，投资者就可拿到年化13.25%的费前收益，至于收益结算期是多长，取决于什么时候敲出，敲出的早，期限就短，反则亦然。既不敲出也不敲入，收益最大。
另外一个雪球挂钩恒生科技指数，合约期限1年，成立日恒生科技指数为5479.9，敲入点4109.9（安全垫25%），前半年票息年化20%，后半年13%。（合约如下图）
概括起来就是，只要恒生科技指数在1年合约期限内一直高于4109.9，投资者就可拿到年化20%或者13%的费前收益。（敲出价格及收益如下图）。
后面的故事不用说大家也知道，不出意外的话，出了意外。恒生科技指数雪球3个月后就爆了，此后再也没有敲回来。中证500雪球1月8号敲入，离到期日1月23号只剩十几个交易日，死成定局。从憧憬到担心再到安心再到祈祷，精神被颠簸了2年，倒在黎明前。
截至今日，恒生科技雪球亏损41.37万，中证500指数亏损28.54万，合计70万。心疼不疼，疼，后不后悔，有一点，但不多。是死鸭子嘴硬吗？不是。分析问题不能后视镜视角，那叫马后炮，不如聊聊初心。当初为什么买？
命苦不能骂社会。首先声明，作为一个投资经验尚可的业余投资者，“麻辣婆”并不是被忽悠进来的，虽然不少人是。有很多渠道把雪球当做类固收，“生息资产”来卖，话术是：
1.股市波动大，债市赚不到钱。
2.现在有款产品，只要指数涨或者跌幅不超过20%（或者更多），就可以获得年化百分之十几到二十几的收益。中间即便跌了很多，只要涨回来，还可以获得同样收益率。最差情况就是指数跌幅，风险有限。
3.当前指数估值不高，在xx分位。根据我们测算和数据统计，在这个位置跌20%/25%的概率很低。
4.绝对没信用风险。
投资者一听，挺好，买。
之所以容易产生这样的假象，主要因为雪球有两大显现特点：
收益是固定的
安全垫起到了风险稳定器作用，遮掩了底层产品的风险波动，让人容易麻痹。
雪球面前只有好事和大坏事两种情况，无其他。很多销售人员避重就轻，报喜不报忧。
我是认同上面销售话术的，但不是销售者忽悠的，自己就是这么想的。但不同的是，我并没有把它当成是一个低风险的固收，而是一个风险较高的权益类投资。
雪球有两种风险，一是底层资产价格大幅下行，雪球被敲入，导致巨亏，亏损比例等于挂钩资产跌幅。
二是底层资产价格大幅上行，过早被敲出，且只赚到了一个期限非常短的固定收益，收益可能低于底层资产增幅，导致少赚。显然，第一种风险是大家最在意的。据于这种特点，雪球最合适底层资产小幅震荡行情。
我的投资逻辑是：先横向比较，看产品本身风险和收益性价比，后纵向比较，看机会成本；先确认金融产品适不合适自己，后思考有没有更好的替代方案。顺着这个思路，复盘一下当时的情况。
雪球这两种风险当时我认为都可接受，且站在2022年2月份这个时点上，谁也没有想到后面演绎到人人都喊“活久见”。另外，当时也没有什么好的投资产品，权益市场总体是中性偏悲观的，对疫情后的经济复苏大家都持观望态度，各大券商预测大盘大概率会窄幅震荡。
据于这种判断，雪球确实似乎是一个不错的选择，如果雪球被敲入了，意味着大盘大跌，那买什么权益资产都亏损不小，不见得低于雪球，如果市场没有大跌，温和下行，还能用雪球收益对冲其他投资损失。
雪球挂钩的底层资产很多。选择中证500是因为在众多指数中，看好它；选择恒生科技指数，是因为自己的配置里面没有港股元素，从多元配置的角度上想加一点。
人算不如天算，小概率事件也是事件，资本市场没有什么不可能。人在乐观时，会放大收益权重，降低风险考量。
既然不后悔，那以后还继续买吗？不会了，因为体验感不好。判断一项投资适不适合自己，体验感是最重要的衡量因素。投资是为了生活更好，如果严重影响了生活，那就本末倒置。
雪球快要被敲入的时候，那种命悬一剑的感觉特别糟糕，天天盯盘祈祷，胆战心惊，如履薄冰，见绿就烦。
尤其是临近到期的两年中证500指数雪球，将要到手的20%以上收益率，眼看瞬间变成-20%的亏损，一来一回，里外里收益差60%以上，煮熟的鸭子飞了，真的哭死。
雪球敲入后，心情反而平静，复盘思考，心里冒出几个疑问：
“券商赚的什么钱？它和投资者之间是分享还是博弈关系？”
“市场下行的时候，券商为什么还能给到投资者不低的收益？”
“雪球有没有可能存在一些潜规则？”
“券商有没有可能在雪球快要集中到期时砸盘？”
雪球的本质是投资者和券商之间的一场赌约，但这个赌约结果好像不是简单的两者之间博弈，不是零和游戏。
券商从投资者那拿到投资款后，开始买入指数，合约开始时，一般建仓5成，然后逢低加仓，逢高抛售，越跌越买，越涨越卖，到敲入点满仓，到敲出点空仓。券商做的事情就是，抄指数，累计波动收益。从博弈角度看，雪球赌约有四种结果：
投资者和券商双赢。如果雪球不敲入，投资者获得票息，如果券商累计波动收益大于支付给投资者的票息，券商也赚到了管理费之外的业绩回报；
投资者赚，券商亏。在第一种情况下，如果券商累计波动收益小于支付给投资者的票息，券商就要自己出钱补贴；
投资者和券商双亏。如果雪球敲入， 投资者亏损，亏损幅度为指数跌幅，券商波动收益大概率也是亏损的，但如果损失大于投资者，券商就损失了两者差。
投资者亏，券商赚。在第三种情况下，如果券商累计波动收益小于投资者亏损，券商就赢得了两者差。
从表面来看，投资者赌的是指数波动情况，投资决策主要取决于对指数的振幅判断，盈亏与否运气成分比较大；券商除了赌指数波动情况，更多的还是自己的投资能力，盈亏与否主要取决于指数投资的超额收益情况。
按照上述逻辑，我所有的疑问答案似乎一目了然：券商主动砸盘的可能性好像不大可能，好像没有什么潜规则。
正当我要把这次失败归因为自己对大盘判断失误和运气差的时候，我听到了另外一种提示声音：雪球产品设计对投资者极度不友好。
雪球规则是券商设计的，但凡是格式条款，但凡是个人与专业机构交易，一定存在信息和能力上的不对等，只不过看不对等的程度。专业性越强、内容越复杂、套嵌层次越多的往往明里暗里的不对等性越突出。
在雪球这个问题上，有几个显著不对等性：
观察日。以中证500雪球为例，投资者只有23个观察日，也就是在两年内只有23次赢面机会，但交易对手约有500个观察日，两者比1:22。
流动性。投资者只能持有到期，中间不能赎回。在金融市场，流动性就是黄金，下行市场尤为珍贵，牺牲流动性等于牺牲资产安全。虽然券商也受合约约束，但是投资者给券商的投资款是可以自由操作的，没有流动性限制。
对挂钩资产的判断。个人投资者对像指数这类的挂钩资产走向判断主要靠直觉和经验，专业机构凭借专业能力和科技手段来预测，比如建模。与专业选手较量，个人投资者起跑线就输了。
风险和收益。投资者收益上限是票息，无下限；券商收益无上限，下限永远低于投资者，此外，券商永远有一笔固定收益—管理费。
但凡有庄家的金融资产，投资者多是陪玩，风险和收益不成对称。不少专业人士提出，雪球就是一个割韭菜的工具，设计之初就是个坑。
牛市的时候，券商第一时间以很小的代价，通过敲出提前结束产品，待市场继续上涨后，吃掉后面的收益；熊市的时候，把风险转嫁给投资者。此外，同所有基金一样，最近陆陆续续敲出的雪球都发在了指数高点。
依照这种观点，你以为你的失败是自己运气差，其实是走进了已经设好的局。真相是不是这样？智者见智仁者见仁，留给大家思考吧。
随着中证500和中证1000下跌，更大批雪球正在排队敲入，更多人面临煎熬。“麻辣婆”这次最大的教训是，忽略了流动性的重要性，以及风险收益弹性比，只馋收益，忽视代价。恒生科技指数雪球尤为失败，港股25%的安全垫非常弱，分分钟击穿，当初是真草率了。
纸上得来终归浅，绝知此行要躬行。投资不躬身入局，是很难成长的。投资不仅投资专业知识，还投价值观和心态。
敬畏风险，不盲从，玩不明白的远离，别高估了自己对风险的承受能力，真正体验过失败才知道自己的底线。
我相信，投资路上没有谁一帆风顺，如果输了钱，提升了认知，钱迟早赚回来；如果赢了钱，误导了认知，钱迟早赔出去。
点评
彪圈子智库May姐辣评：
其实，心地善良的麻辣婆，这一版总结改了三稿了。之前几稿中，有一些她自己过度自我反省的部分，由于实在不忍直视，在讨论后劝她删了。
咨询了几位业界专家，确认了雪球产品设计有重大缺陷这个观点后，麻辣婆才重新找到我。说实话，多少感觉有点患了斯德哥尔摩综合症，被挟持后还要替劫匪说话。
当然，有可能这是我自己的“被迫害妄想症”。我理解，这个产品基本就是精心做出来的利用风险收益不对称，和发行时点的指数趋势概率，用看起来合法合理的对赌约定，来收割投资者的局。
不过也许我是错的，人家设计者也很无辜，毕竟合同写的清清楚楚，理解不了当然是要投资者自己反省，怨不得产品。
那个只“嗯”了一句的汤总，和不断自我反省、心存对这个世界的善意理解，向内修行的麻辣婆，也许也不失为更高的境界吧。
