曾从钦上任满100天，五粮液改革要看什么？

01 4任董事长，要填一个“坑”



白酒文化源远流长，白酒生意同样如此，千百年来，这门生意里的门道变化不大。就像知名“茅粉”但斌所说，白酒是一个世界改变不了的行业。

所以，回头看王国春30多年前带领五粮液崛起的一系列操作，很多“套路”放到现在仍然感觉熟悉。

王国春上任后，首先在产能进行了三次扩张。彼时白酒属于卖方市场，产能在一定程度上决定了酒厂的发展速度。其次，五粮液抢先祭出了白酒行业仍屡试不爽的一招：涨价。

在这一连串组合拳下，五粮液一路超越泸州老窖、山西汾酒和茅台，在1994年成功晋级为白酒第一品牌。

回看五粮液的这些操作，是不是很像茅台？其实这就是白酒行业的特点，套路不深，贵在抢占先机。



此后，唐桥执掌五粮液十年，也许是运气不好，大部分时间都处于白酒的大调整阶段，除了涨工资外乏善可陈。直至2017年，李曙光接任唐桥，开始喊出“二次创业”的口号。

但是，在“黄金十年”走偏方向的五粮液，在白酒行业逐渐进入收缩期的背景下，想要纠偏，可能要付出更大的成本。

但是，王国春时代挖下的“坑”，李曙光交棒给曾从钦时，仍然还在。

02 掌控渠道，谈何容易

这个“坑”，集中体现在渠道和品牌两个方面，这两点都是白酒乃至大消费品牌发展的核心要素。

具体来说，就是大小商渠道模式下，五粮液过度依赖大商渠道，导致五粮液对终端掌控能力较弱，进而无法及时准确的把握产品动销和价格方面的信息，市场反应滞后。2003 年前后，五粮液前五大经销商的营收占比曾一度高达80%，其影响力之大不难想象。

另一方面，大商进货价格低，存在库存和资金压力，销售压力下，往往出现窜货、价格倒挂等现象。同时，大商OEM又创造了大量的产品以及衍生品牌，如前所述，品牌价值不可避免的被稀释。



反过来，解决这一问题，也是五粮液长期以来都在努力的事情。

比如2007 年唐桥上任伊始，就推出了系列酒品牌瘦身计划，成立 VIP 团购事业部。通过团购渠道的发展，推动渠道扁平化，减弱对大经销商的依赖，提升渠道控制能力和品牌形象。

但是，唐桥的努力并未解决渠道的问题。2013年至2016年间，五粮液频繁调价，渠道出现价格倒挂，经销商的积极性受到冲击。

李曙光的“二次创业”之所以能取得不错的成绩，除了2015年之后白酒行业再度走强的大背景之外，渠道整顿功不可没。在此期间，产品品牌上五粮液推出了第八代普五，在高端白酒的“茅五泸”三强中紧跟茅台。



比如，目前第八代五粮液500ML官方指导价为1499元，相比之前提价了100元，直逼飞天茅台的指导价。但是，在电商零售渠道上，消费者一般只需要花费1300元左右。对茅台来说，这种事情几乎不可能发生。

这种情况下，资本市场对五粮液的态度也变得有些微妙。

03 估值已偏低，资本仍谨慎

对于一家市值一度超万亿的上市公司来说，如此反常的表现，似乎已经不能简单的用熊市来解释，需要好好看一下财报。



到了今年一季度，增速放缓的状况仍在持续。财报显示，2022年Q1，五粮液营收增速为13.25%，归母净利润增速为16.08%。相比之下，茅台、泸州老窖同期的表现分别为18.25%、23.58%和26.15%、32.72%。差距一目了然，也难怪财报一出，股价就应声下跌。

更细一步来看，应收票据是白酒企业财报中比较重要的一项，其表现为先货后款，这个指标越低，越说明品牌相对于渠道的议价能力越强。

与应收票据相反，合同负债则表现为先款后货，即经销商的预付货款，其数据越高，说明渠道的信心越强，未来的业绩可能越好。在这一数据上，五粮液今年一季度合同负债为36.07亿元，同比下滑约28%。同期茅台为83.22亿元，同比增长约36%。

对此，在一季度财报中，五粮液曾提到，因报告期受国内疫情呈多点反弹影响，公司为减少经销商的资金压力，降低了预收款中现金收取比例。

从应收账款、合同负债这两项关键数据可见，五粮液一季度的业绩放缓背后，似乎仍是经销渠道的老问题。

当然，五粮液虽然在渠道的头疼事不断，甚至在浙江市场闹出“五泸二选一”事件。但最近年来，其在高端白酒的地位已经建立和加强。这一点，从销售费用率可以看出端倪。



目前，在白酒诸强中，老大茅台和老二五粮液的销售费用率都不高，其中茅台最为明显。这一现象背后，是行业前二品牌溢价能力的体现。

但是，资金的态度仍偏于谨慎。今年一季度末，公募基金的TOP10重仓股中，五粮液排名第6，较去年三季度下滑3位。而北向资金同期的持股比例也在下滑。

如何让五粮液重新变得“性感”，或许是曾从钦亟需解决的问题，而渠道仍是命门。