远看京东，近看“涂虎”

2022 年 1 月 24 日，途虎养车向港交所递交了上市申请。

从 2013 年 929 万元 " 种子轮 " 融资开始，途虎养车 16 轮融资总额约 14 亿美元。最后两轮是 2021 年 F-2、F-3，共募集 4 亿美元。2021 年前三季，途虎融资活动现金净流入 13.8 亿，但经营活动净流出 4.55 亿、投资活动净流出 6.9 亿，9 月末账面现金 14.3 亿，应付账款 / 票据余额 29.4 亿（周转天数已从 2019 年的 56 天增至 2020 年的 98 天）。# 上市融资迫在眉睫 #

红杉、愉悦、方源、腾讯们对途虎养车锲而不舍，坚持 " 下注 " 好万亿汽车后服务市场，终于以 16 次 " 输血 " 把途虎养车送到资本市场大门口。

202 间—— 3.66 万间，途虎有多少间门店？

在途虎养车搭建的线上线下一体化汽车服务平台上，1400 万交易用户、3.6 万间门店和 3000 家供应商构成生态系统。

由于汽车相关产品及服务的特殊性，履约高度依赖线下门店。

比如换轮胎。网上下单容易、配送到家不成问题，但普通车主能 " 卸轮子 " 已属难能，断没有扒旧胎、换新胎的本领，更别提动平衡、四轮定位。同样，换机油、安装行车记录仪、贴膜等业务，线上产品销售与线下服务密不可分。但这算不上 " 痛点 "，卖家负责安装或消费者找个门店安装，都不问题。

途虎养车属于专业汽车配件 / 用品的垂直电商，以相对高频、相对标准化、客单价相对高的轮胎为切入口，以性价比吸引消费者。再以消费者为 " 诱饵 " 招揽能够提供安装服务的线下店。

具备一定的线下能力（包括数据积累、人才培养、线上线下协调能力等）之后，建立以自营工场店、加盟工场店为核心的线下服务网络。

途虎工场店分为两类：自营工场店、加盟工场店。

2019 年末，途虎新开 31 间自营工场店，关闭及转为加盟 19 间，全年净增 12 间，年末达到 127 间；加盟工场店从年初的 697 间增至年末的 1296 间，净增 599 间；

2020 年末，自营工场店、加盟工场分别增至 165 间、2323 间。全年加盟工场新开数达 1030 间；

截至 2021 年 9 月末，营自工场店达 202 间、加盟工场店达 3167 间（由 1538 名加盟商管理）。



自营工场店从选址到运营完全由途虎控制；加盟工场店使用途虎品牌，供应链、信息管理及结算由途虎控制。除加盟费、管理费，加盟商还要向途虎支付利润分成。

工场店的全部收入（包括线上、到店销售及服务费）全部确认为途虎营收之 " 产品销售及服务 "。

与 " 年活用户 "、" 月活用户 " 相似，途虎 " 合作门店 " 的定义是 " 过往三个月有交易 "。例如为途虎线上买家安装过一次轮胎。截至 2021 年 9 月末，合作门店达 3.3 万间。

途虎号称线下门店总数达 3.66 万间没毛病，但 3.3 万间合作门店不贡献营收而是有尝提供服务。好比快递公司委托民航用机腹运送货物，号称 " 拥有 XXX 架合作波音 / 空客 "，也没毛病，

生意做大了，自然要采购更多服务，但采购规模不能作为估值依据。途虎每月卖 260 万条轮胎，假设其中 200 万条由 3.3 万间合作门店安装。如果有 400 万条轮胎需要安装，合作门店数可能扩张到 6.6 万间。

营收结构与京东 " 神似 "

途虎营收分为两大类：产品和服务、平台业务。

1）" 产品和服务 " 相当于京东 " 产品销售 "

2019 年，" 产品销售及服务 " 收入占比高达 96.9%；

2021 年前三季，" 产品销售及服务 " 收入为 80 亿、仍然占到营收的 94.4%；平台业务收入 4.7 亿、占营收的 5.6%。



" 产品销售及服务 " 收入主要来自 " 轮台及底盘零件 " 和 " 汽车保养 " 两项，2021 年前三季分别为 36.8 亿、27.6 亿，合计占 " 销售及服务 " 收入的 80.7%。



2021 年前三季，途虎总营收 71.3 亿，轮胎、保养合计占比达 76.2%，收入来源单一而脆弱。

途虎 " 产品和服务 " 业务相当于京东自营的 " 产品销售 " 业务。2020 年，京东产品销售收入占营收的 87.5%。

2）" 平台业务 " 相当于京东 " 服务 "

途虎平台业务收入包括：向加盟店收取的服务费、广告费及 " 其它新产品及服务 "。

途虎向加盟工场店收取的加盟费约占平台业务收入的四分之三。2020 年加盟费收入达 3 亿、同比增加 79.4%；2021 年前三季加盟费收入 3.5 亿、同比增长 73.6%，每间每月费率约为 1400 元（以期初、期末加盟店平均数为分母）。



与京东相似，途虎业务由 " 自营销售 " 和 " 平台服务 " 两部分构成，但途虎更为精巧：

首先，自营工场店 " 线上线下一体化 " 程度更深。自营销售主要在线上完成，由线下自营工场店履约，线下店也会直接销售并提供安装服务。

其次，加盟工场店的履约服务使配件销售得以闭环。途虎 " 平台服务 " 的核心是为加盟店倒流，后者有尝提供履约服务，向途虎缴纳的加盟费和利润分成的本质是佣金。# 途虎 " 一鱼两吃 "#

途虎 " 平台业务 " 相当于京东的 " 服务业务 "。2020 年，京东服务收入占营收的 12.5%。

盈利能力

1 ) 途虎的 " 三个钱包 "

尽管轮胎销售占途虎营收的四成，但却不是最大的利润来源。

途虎最赚钱的业务是 " 汽车保养产品及服务 "（简称保养）。2021 年前三季，保养业务营收 27.6 亿，毛利润 7.2 亿，毛利润率 26.1%。

平台服务（简称服务）毛利润率超高。2021 年前三季，服务收入 4.7 亿，毛利润 3.9 亿，毛利润率 83%。

轮胎和底盘零部业务（简称轮胎）毛利润及利润率均排三位。2021 年前三季，收入、成本分别为 36.8 亿、33.6 亿，毛利润 3.2 亿，毛利润率 8.6%。



2021 年前三季，途虎毛利润总额 13.1 亿、毛利润率 15.5%（2019 年仅为 7.4% ) 。保养、服务、轮胎三项业务对毛利润的贡献率分别为 55%、30%、24%（贡献率之和大于 100%，因为自营工场店成本未摊入具体业务）。



自营业务赚口碑、拉营收，平台服务赚利润，一半以上毛利润来自平台服务，这点与京东 " 不谋而合 "。

2）费用率缺乏弹性

途虎财报开列四项费用：运营及支持费用、研发费用、销售及营销费用、行政费用。

2021 年前三季，毛利润及毛利润率分别为 13.1 亿、15.6%。运营、研发、销售、行政四项费用金额分别为 4.7 亿、4.4 亿、12.3 亿和 2.2 亿，合计 23.6 亿、总费用率 27.9%。费用远超毛利润，2021 前三季经营亏损 9.4 亿、亏损率 11.1%。



与肆意烧钱、亏损率动辄超过 100% 的 " 明星公司 " 相比，途虎相当 " 克制 "，2019 年 11.4 亿、亏损率 16.1%；2020 经营亏损 9.1 亿、亏损率降至 10.4%。

虽然费用控制比较好，但通过对诸项费用的研究，感觉途虎盈利前景仍不乐观。

" 运营及支持开支 "

主要用于拓展门店网络、运营、监督以及差旅费，应该是加盟工场店的相关支出。门店营收及运营 / 管理支出均与门店间数正相关，运营费用率难以随规模扩张而显著下降。# 缺乏弹性 #

2021 年前三季，加盟、自营工场店开支分别为 4.7 亿、2.1 亿，合计 6.8 亿。摊到每间加盟店，月均支出约为 1900 元（以期初、期末加盟店平均数为分母）。

上文说到 " 平台服务 " 毛利润率高，加盟店月均缴纳 1400 元，运营及支持开支却要 1900 元。考虑到拓展新店或有的一次性费用，途虎加盟店不能说开一间赔一间，但像京东 " 靠服务赚钱 " 的可能性不大。

研发费用及行政费用

途虎研发费用、行政费用稳中有升，2021 年前三季分别为 4.4 亿、2.2 亿，合计占营收的 7.7%。比 2019 年高 1.7 个百分点。

提高技术和管理水平，打造核心团队，研发、行政费用在上市前增加几个百分点在情理之中，预计会在上市后回落。

销售及营销费用

除广告及推广活动，途虎销售费用还覆盖仓储、门店配送及优惠券。2019 年以来，销售费用率保持在接近 15% 的水平，暂时看不到下降趋势。

毛利润率不变，改善的办法只有压费用率。从途虎各项费用的性质看，" 可花可不花的钱 " 较少，与日常经营紧密相连的支出居多，加之费用率原本就不高，可压缩空间有限。

盈利能力难以在短时间内得到改善，途虎势必以规模扩张取悦投资者。#赚钱是不可能赚钱的#

途虎成能汽车服务领域的京东吗？

截至 2020 年末，中国乘用车保有量达 2.4 亿台，平均车龄 5.6 年（美、欧平均车龄均为 12 年），出保修期的车辆占比 70%。一般而言，汽车服务开支在车龄达到 6 年后显著增加，中国正处在临界点附近。

预计 2025 年，中国乘用车保有量将达 3.47 亿台，平均车龄 7.6 年，汽车服务市场规模约为 1.65 万亿。

截至 2020 年末，中国汽车服务门店总数 71.4 万间，其中 3 万间授权经销商（4S 店）占据 GMV 的六成。其余 68.4 万间门店连锁经营率仅为 7%，统共获得汽车服务 GMV 的四成。

车主苦 4S 工时、配件价格畸高久矣，" 出保就逃离 " 的比例大概不小。途虎模式是车主接受汽车服务的重要选项，没有人不希望成功。

尽管 " 天时、地利、人和 " 齐备，但途虎的竞争对手不仅有 4S 店，还有天猫、京东、美团等巨头。售后安装服务，卖家安排或消费者找线下店都不成问题。拥有 3000 多间 " 工场店 " 的途虎，" 线上线下一体化 " 的优势不突出，而劣势难忽视：

第一：电商是 " 流量黑洞 "，自有流量占比多寡直接关乎经济效益。在这方面途虎与天猫、京东、美团等巨头不在一个量级。苏宁 " 线上线下一体 " 最终失败的根本原因是线上缺流量、线下成本高。

途虎创始人说 " 我要是有 XX 的流量，卖衬衫更赚钱 "。但如果有流量，还要开几千家线下衬衫专卖店，肯定赚不到钱。

途虎开店是无奈之举：数千家线下门店在那里，车主 " 低头不见抬头见 "，需要修车、换买配件时自然会去问，或者通过途虎 APP 或小程序查询。线下流量 " 反哺 " 线上，多少弥补了途虎流量不足的软肋。

不过，运营 3000 多家工场店代价不菲。截至 2021 年 9 月末，5429 名全职员工中，运营及支持占 2742 名。

第二：电商巨头规模效益突出，可供选择的 SKU 极大丰富。途虎也在电商平台开了旗舰店，在 " 货比 30 家 " 后，消费者很可能发现比更低的报价（同款产品）。" 途虎性价比高 " 这种口碑难树易毁，特别是以比价无比方便的电商平台。

线上自有流量不足，" 寄居 " 电商平台，与成百上千友商 " 同台竞技 "。

线下数千工场店，与途虎之间没有资本纽带。途虎每月收 1 千多，意味着带给对方的效益也高不了太多。如果线上流量枯竭，线下店只能靠地理位置获客，与途虎合作的意愿消退。

途虎在画虎，希望能成功！