阿里业绩超预期，为何股价不涨反跌？

腾讯新闻《潜望》 曹七安

阿里交上了一份稳中有进的季度答卷，却也向市场释放出更多亟待消化的新讯号。

2月2日晚间，阿里巴巴集团发布2021财年第三季度财报（即2020自然年第四季度）。财报期内，阿里巴巴实现营收2210.8亿元人民币，同比增长37%，略高于彭博一致预期的2153.2亿元。这是近一年来阿里巴巴获得的最高营收同比增速。

该季度，阿里巴巴集团非公认会计准则（Non-GAAP）下的净利润为592.1亿元人民币，同比增长27%，高于市场预期的574亿元。而经调整EBITA同比增长21%至612.5亿元人民币，高于中金公司预计的19%同比增幅。

多项核心指标超过市场预期，财报发布后，阿里巴巴股价却表现平平。截止周二美股收盘，阿里巴巴跌3.85%，报价254.5美元，最新市值约6883.37亿美元；对比之下，热门中概股美股收盘普涨，其中，拼多多涨4.62%，京东涨4.55%，网易涨4.33%，百度涨3.57%，哔哩哔哩涨6.86%。

营收提速，但投资力度让利润率承压

对比2020自然年前三个季度，阿里巴巴本季度营收提速明显，37%的增速创下全年最高增速。

一个显而易见的原因是阿里云的发力。财报期内，云计算业务收入同比增长50%至161.15亿元人民币，主要源于互联网、零售行业和公共部门客户收入增长的推动。由于实现规模经济效益，阿里云实现了经调整EBITA转正，这是阿里云在历史上的第一次扭亏为盈。

此外，本季营收增长还受到电商促销旺季的带动，以及阿里对高鑫零售的并表作用。



具体来看，2020年天猫“双十一”售卖期被拉长，成为自2009年举办至今最长的一届，比往年多出3天。从11月1日到11月11日，天猫“双十一”总成交额（GMV）达到4982亿元，比去年同期增长26%，再加上“双十二”、“黑五”等密集的促销节点，当季营收受到了更明显的消费前置的季节性影响。

高鑫零售成为阿里巴巴本季度营收增长的重要推动力。2020年10月，阿里巴巴完成对高鑫零售的收购、成为其控股股东，其业绩也合并至阿里财务报表中。若不考虑高鑫零售的影响，阿里巴巴收入同比增幅将由37%降至27%。

受上述两项因素影响，阿里巴巴的核心“中国零售商业业务”稳健增长，同比增长39%至人民币1536.8亿元，占总营收比例的69%。但与此同时，阿里巴巴核心电商的利润指标承受着更大压力。



一方面，合并高鑫零售这一较大投资力度使得阿里利润率承压。阿里巴巴当季财报及此前公告显示，截至2020年12月31日止三个月，阿里巴巴投资和收购活动的现金支出为人民币468.52亿元，而阿里透过子公司淘宝中国向高鑫零售的投资金额约为232亿元。这让阿里核心商业分部经调整EBITA利润率从截至2019年同期的41%，下降至本季度的34%。

另一方面，财报期内阿里增加了对中国零售市场若干新业务的策略性投入，比如对淘宝特价版、淘宝直播、淘宝短视频以及淘宝买菜等新产品的投资，以加大阿里在欠发达地区的渗透率，用真枪实弹的补贴手段来围剿拼多多；9月份，针对手机淘宝首页商品流完成一系列升级，增加了产品成本。因此，其核心商业交易市场经调整EBITA增长率有所下降。

对阿里而言，这些投入是长期性、结构性的。阿里自营业务规模不断扩大、会变得越来越重资产。因此，阿里的核心电商利润率一块未来或将持续承压。

手淘拉响的月活警报，直播和特价版来平息

用户增速成了阿里巴巴本季财报的亮点之一。

财报期内，阿里年度活跃买家达到7.79亿，同比增长2200万，这是阿里中国零售市场新用户增长近两年以来的最高值。与此同时，阿里2020年12月的移动月活用户首次冲破9亿大关来到9.02亿，较同年9月新增2100万。

而就在上个季度，手淘（即移动月活）表现出的数据还令市场担忧。



上图可以看出，截止2021财年第二季度（2020自然年第三季度），阿里巴巴年活新增用户基本保持在平稳的状态，移动月活新增用户却呈现阶梯式下滑趋势，比市场预估的2500亿少了1800万，创历史最低记录。

从手淘过往的月活数据来看，新增基本稳定在2500万以上，当季仅700万的新增可谓坠入悬崖。在拼多多发布2020年第三季度财报后，手淘瞬间拉响用户增长警报、窘迫之态跃然纸上——拼多多年活买家几乎追平阿里，用户留存市场实现超100%增长；抖音也开始自建电商生态，直接威胁到阿里的电商主业。

幸好，最新一季财报显示，阿里巴巴正用自己的手段解决上述问题。一个手段是加大对淘宝直播的投入力度，在用户体验方面持续做功能优化，有助于提高用户转化、带动GMV增长。截至2020年12月31日的12个月内，淘宝直播GMV超过4000亿元人民币。

此外，阿里巴巴加快下沉市场布局、持续渗透中国欠发达地区，不断扩大具性价比商品的供给以刺激消费者新需求，典型的业务代表是淘宝特价版。本季度，淘宝特价版就取得了快速的用户增长，年度活跃消费者超过1亿，同年12月的月活跃用户也突破了1亿。

另值得关注的是，赶在双11之前，淘宝首页完成了一次重要的“大变脸”，将“猜你喜欢”的动态信息流位上移进入首屏；12月，淘宝APP首页又加入了订阅和逛逛功能，提高用户与商家、品牌甚至KOL之间的互动频率。这背后都隐藏着淘宝以内容好、社交化手段，重构流量逻辑、吸引留存用户的目的。

财报显示，淘宝首页推荐带来的页面访问量同比增长超过90%。这表明，淘宝从“人找货”到“货找人”的逻辑转化，以及“千人千面”的规则更加清晰了。

社区团购与本地生活之下，阿里的持久战

拼多多之外，另一个让阿里头疼的对手是美团。不论社区团购还是本地生活业务，阿里巴巴都避不开美团这只拦路虎。阿里与美团持久战的决心，也能在财报中寻得端倪。

就在2020年8月，饿了么发动“百亿补贴”活动、掀起一场轰轰烈烈的本地生活大战，平静已久的外卖市场战火重燃。然而，这场战事并未持续多久，两个月后，饿了么根据美团的节奏及不同地方市场格局，逐渐减少补贴了投入。

阿里巴巴集团CFO武卫在财报高管会议中表示，阿里亏损较大的业务基本在全线收窄，像阿里云和菜鸟已逐渐实现了盈利，变化较大的是饿了么、口碑所在的本地生活。武卫称，阿里在看清楚局势的情况下，关于用什么方式投资做了非常多的探讨，现在已相对明确。

反映到数据上，阿里当季核心商业分部经调整EBITA为666.37亿元人民币，较上年同期增长15%，其中就有本地生活服务亏损减少的动因。不过，本季度本地生活为阿里贡献了83.48亿元人民币的收入，同比增长仅10%。对比之下，美团在2020年第三季度中，餐饮外卖业务贡献了206.92亿元的收入，同比增幅32.8%。



大致可推算出，饿了么的市场份额占比在不断减少，目前已不足30%。由此看来，关于本地生活业务，到底是该持续拓展还是收窄亏损，阿里选择了后者。

市场监管部门也为巨头厮杀的社区团购赛道注入一剂镇静剂。

在此次财报高管会议中，阿里巴巴集团CEO张勇首次谈及淘宝买菜业务，在他看来，淘宝买菜是阿里开发的一种全新的业务模式，强调的是用户体验和业务可持续性，市场上很多商家通过烧钱和补贴来获得消费者和销售量的业务模式是不可持续的。核心商业部分，淘宝买菜不是通过盯着EBITA进行管理，而是有清晰的战略目标，未来还会继续加大相关投入。

不难看出，这一次面对美团及市场监管，阿里的扩张手段不再激进，冷静了许多。

中国人民大学商学院教授孟庆斌认为，大数据杀熟、二选一对平台型互联网公司而言，比传统企业的垄断更容易，边际成本几乎为0，但任何一个行业发展到最后，都会向头部集中。反垄断调查短期对企业业绩、公司骨骼架构有打压，但长期来看可以形成更规范的竞争，发展更稳健。



总而言之，竞争环境恶化、反垄断监管等因素是阿里短期内会面临的成长压力，但长期来看，阿里的估值对市场仍有较高吸引力。从部分机构对阿里的目标价及评级来看，他们的态度了然纸上。